送股貼錢不管用？

張承耀

中國當初省了事，卻為后來埋下隱患，正所謂“欲速則不達”。

中國證券市場（主要是指股票市場）連續低迷已經引起高層的關注。現在，100億元的基金又準備投入操作了，市場反應當然會不錯。從這個措施本身來說，在渠道方面可以有一些變數，但是，從根本性質上講，依然是一次“政府救市”的“壯舉”。假如把整個股市比做一個發高燒的病人，那么，政府資金的投入只能算是一針降溫的“強心劑”——股市可能有良好的反應，但是不可能解決根本性問題。換句話說，治標的措施永遠也不可能代替治本的措施。

中國股市的“本癥”在于股權分置。那么，這個“病根”是怎么落下的呢？回顧當初，上市的額度幾乎都給了國有企業，而且最早還曾經搞過按部門分配指標。在規范的市場經濟中，為了規避股東對上市公司的投資風險，應該要求公司有幾年以上的經營業績，一些國家還要求從柜臺交易、二板市場等一步步地走過來。但是，中國沒有那種“耐心”，搞的是“一步登天”。那時有的上市公司甚至是一夜之間“構造”出來的。從目的性來看，似乎上市就能免費得到資金，有的人概括國有企業圈錢的路徑是“吃完了銀行吃財政，吃完了財政吃社會”。有的企業本來是“工廠制”，后來由行政“捏合”成了“總廠制”，為了上市，一下子構造出來一個“股份公司”和一個“集團公司”。上市之后集團公司掏空股份公司也是很自然的事情了。

當時的國有股并沒有轉讓，而是增發新股。這樣做的好處是增加總股本，國有股可以“控制”非國有股。但是，本質的原因在于國有資產管理體制改革的滯后，沒有人決定國有股轉讓的價格。因此，形成“非流通股”是歷史的原因造成的。反觀一些發達國家國有企業的改革，許多都是一開始就將國有股轉讓出去。具體來說有兩種基本模式，一種是固定價格模式，例如英國電信以及新加坡電信，將國有股權優惠賣給社會，其特點是一次性收入少但二級市場反應好；另一種是向社會拍賣，比如日本電信以及日本國鐵等，其特點是一次性所得多但二級市場表現不好。他們的經驗說明，不存在著什么合理的價格，早處理早受益。

中國當初省了事，卻為后來埋下隱患，正所謂“欲速則不達”。現在中國正在補這個課，送股貼錢不管用，注入資金也不是辦法。請思考一下，假如一個公司國家股占了75%，拍賣25%的股權是一個價格，而拍賣50%的股權仍然是同樣的價格嗎？換句話說，單純小股東的收益權與大股東的支配權應該是同樣的價格嗎？

增量操作可以休矣。

（作者系中國社會科學院工業經濟研究所研究員）