匯改前后匯率與股價關系的實證研究與啟示
——基于上證綜指SVAR實證研究

代汶津

大陸股票市場發展晚，缺乏完善的避險和主體約束機制，匯市過度集中銀行間市場、交易效率低下。近年來，股市在多重國際事件、國內外政策變革等影響下發生多次大幅震蕩，人民幣對美元匯率也大幅波動。為完善和促進兩市健康發展，國家積極調整發展策略，出臺了一系列政策，其中2015年的8.11匯改(2015年8月11日，央行宣布修改CNYUSD中間價報價機制，做市商在提供中間價報價時，必須參考上日銀行間外匯市場匯率的收盤價)備受關注。匯改四年來，人民幣定價機制更加公開透明，匯市當期供求關系被更加真實地反映，市場化程度有所增強，股匯兩市聯系更緊密，其相關性有所加強。因此，持續跟進研究股價與匯率間的相關性，有效地利用股價與匯率間的預期關系為我國提供決策參考、穩固貨幣、資本、外匯市場發展，有著十分重要的意義。

1 匯率與股價實證研究

1.1 變量、取值、數據處理

以上證綜指每日收盤價、人民幣對美元匯率每日中間價、Shibor隔夜拆借利率分別為股價、匯率、利率數據樣本。為重點分析2015年匯改后匯率與股價的相關性，應剔除2008年金融危機對實驗結果的潛在影響，故時間區間選定2010—2018年。剔除休市日期，得到匯改前2010.01.04—2015.8.10間共1360組數據、匯改后2015.8.11—2018.12.28間共827組數據(數據來源于外匯管理局、上海證券交易所、SHIBOR官網)。

本文構造VAR、SVAR模型實證研析(實證分析使用EVIEWS軟件)，將匯改前的股價計作price_A，匯率計作rate_A，利率計作Shibor_A；同理，匯改后分別計作price_B、rate_B、Shibor_B。

1.2 實證分析

1.2.1 ADF單位根檢驗

匯改前，將上證綜指收盤價取對數，計作lnprice_A，將其與rate_a、Shibor_A。

時間序列分別進行ADF單位根檢驗。

結果如表1所示：匯改前股價、匯率、利率的時間序列均為一階單整序列。

同理，如表2所示，匯改后股價、匯率、利率的時間序列均為一階單整序列。

1.2.2 JOHANSEN協整檢驗

對模型時間序列進行極大似然估計以檢驗協整關系，比較不同滯后期下的VAR模型對應的多種準則(LR、FPE、AIC、SC、HQ)，確定最優滯后期。lnprice_A、rate_A、lag=3時，最優滯后階數為2；lnprice_A、rate_A、shibor_A、lag=5時，最優滯后階數則為4；lnprice_B、rate_B、lag=1時，最優滯后階數為0；lnprice_B、rate_B、shibor_B、lag=2時，最優滯后階數為1。

表1 匯改前ADF單位根檢驗結果匯總表

表2 匯改后ADF單位根檢驗結果匯總表

由最優滯后階數，對時間序列的線性組合分別進行JOHANSEN協整檢驗，如圖1、圖2所示。

圖1 匯改前股價、匯率的Johansen檢驗表

圖2 匯改后股價、匯率Johansen檢驗表

在5%顯著性水平下：對股價、匯率二者，匯改前存在一個協整關系，匯改后則不存在協整關系；對股價、匯率、利率三者來說，匯改前、后分別都存在一個協整關系。

1.2.3 VECM誤差修正模型與協整方程

匯改前、后VECM修正模型結果如圖3、圖4所示。

圖3 匯改前VECM修正模型結果表

圖4 匯改后VECM修正模型結果表

匯改前：

整體檢驗對數似然值較高(2201.626)，AIC(-3.172268)和SC(2.964451)比較小，模型整體解釋能力較強。

匯改后：

整體檢驗對數似然值同樣較高(1914.362)，同時A IC(-4.580975)和SC(-4.426506)也比較小，模型整體解釋能力也較強。

1.2.4 模型穩定性檢驗

根據最優滯后階數建模，運用AR根檢驗法得出特征值多項式倒數根的分布，以測驗其匯改前后的穩定性。如圖5、圖6所示，檢測可知，特征根均分布在單位圓內，即匯改前后所檢時間序列模型均穩定。

圖5 匯改前AR根檢驗表

1.2.5 GRANGER因果關系檢驗

設原假設“rate_A不是Shibor_A的格蘭杰原因”為假設1；“Shibor_A不是rate_A的格蘭杰原因”為假設2；“lnprice_A不是Shibor_A的格蘭杰原因”為假設3；“Shibor_A不是lnprice_A的格蘭杰原因”為假設4；“lnprice_A不是rate_A的格蘭杰原因”為假設5；“rate_A不是lnprice_A的格蘭杰原因”為假設6。

匯改前后，在5%的顯著性水平下，1～30天內滯后期的格蘭杰檢驗結果，如表3所示。

匯改前，在5%顯著性水平下：匯率是利率的格蘭杰原因僅在極短期內(1天滯后期時)成立；股價是利率的格蘭杰原因在短期內(1～12天滯后期時)均成立；匯率是股價的格蘭杰原因僅在一段時間之后(12～24天滯后期時)成立。

表3 匯改前、后格蘭杰檢驗結果對比匯總表

匯改后，在5%顯著性水平下：利率是匯率的格蘭杰原因僅在極短期內(1天滯后期時)成立；股價是匯率的格蘭杰原因在短期內(2～8天滯后期時)均成立；匯率是股價的格蘭杰原因僅在一段時間之后(5天滯后期時)成立。

存在格蘭杰原因只能說明所檢序列的變量間存在數值上的預測能力，無法說明經濟學上存在真正意義的關系，故還需進一步分析研究。

1.2.6 SVAR模型的建立

結合待檢數據，匯改前3元5階SVAR模型及匯改后3元2階SVAR模型，變量均為3個(lnprice,rate,Shibor)，故應設立約束矩陣A為3×3單位陣，約束個數為9，再設立約束矩陣B為主對角元素都為1，約束個數為3，根據經濟學原理，需再在矩陣A中至少添加個0約束。采用短期約束討論各變量間的當期因果關系，構造AB型的SVAR模型。矩陣各系數代表變量間的當期相互關系，故主對角線上均應取1，非主對角線上的(1代表Shibor，2代表Rate，3代表Lnprice)意味著第i變量當期直接受到第j變量影響，例即匯率對股價的當期影響。基于經濟學基礎理論和現實情況，對模型中各變量間當期相互關系做如下粗略約束。

(1)對股價：利率影響股價方面，貨幣流動性對市場會產生影響，故隔夜拆借利率對資產價格有一定引導作用，且實際觀測，多認為隔夜拆借利率是股市的領先指標，本文認為其對股價影響較大，影響不為0，取；匯率影響股價方面，匯率波動對股市沒有直接的實質影響，從宏觀看，由于貨幣籃子的原因，雙邊匯率波動對匯率的影響受到籃子的權重約束，再傳導到企業業績上的影響并不大，故取。

(2)對匯率：利率影響匯率方面，按利率平價原理，利率變動導致的敞口會對跨境資本流動產生影響，產生的套利會影響貨幣市場的供求，又作用到匯率，但對當期的影響微弱，故。

(3)對利率：匯率影響利率方面，主要經由國內物價水平這一渠道間接影響利率，故取。

1.2.7 脈沖——響應函數分析

從縱向、橫向比較(縱向比較針對匯改前后的變化比較，橫向比較針對同一時期各變量間的比較)兩種角度，分別檢測變量間短期波動關系，解釋一個變量受到沖擊時會引起其他變量發生怎樣的變動。

(1)縱向比較分析。

匯率對股價的影響：橫軸為沖擊股價響應的滯后期數，取10進行分析；縱軸為沖擊產生的股價對數值(lnprice)，藍線是脈沖響應函數圖像，兩側紅色虛線為正負兩倍標準差的偏離帶。

圖7 匯改前lnprice_a對rate_a脈沖響應分析圖

圖8 匯改后lnprice_b對rate_b脈沖響應分析圖

匯改前：如圖7所示，總體看，匯率對股價有極輕微的負向影響。

匯改后：如圖8所示，總體看，匯率對股價有正向影響。

匯率對自身影響：

圖9 匯改前rate_a對rate_a脈沖響應分析圖

圖10 匯改后rate_b對rate_b脈沖響應分析圖

匯改前：如圖9所示，總體看，匯率會對自身產生正向促進效果。

匯改后：如圖10所示，總體看，匯率波動對自身有更強的正向影響，響應效果隨時間逐漸減弱。

股價對匯率影響：同上分析，總體看，匯改前股價波動對匯率有著微弱的正效應；匯改后則呈明顯的負響應效果。總之，匯率的上升對股價有一個較微弱的正向激勵，但股價的上漲卻對匯率產生抑制，且隨時間抑制作用加強。

股價對自身影響：同上分析，匯改前，股價自身在經沖擊后呈現正向響應；匯改后，股價呈漸弱的正向響應。總體看，匯改后股價波動對自身仍是正效應，正效應勻速衰弱。

(2)橫向比較。在SVAR模型基礎上加入利率中間變量，橫向比較的結構脈沖響應檢驗。

圖11 SVAR下匯改前變量間結構脈沖響應匯總圖

匯改前：如圖11所示，對利率、匯率、股價施加一個標準差的沖擊，利率整體呈現負響應，其中股價對利率的沖擊最迅烈；利率對自身的沖擊比較平緩；匯率對利率的沖擊響應最為遲緩。

對利率、股價分別施加一個標準差的沖擊，匯率產生遲緩微弱的正響應，但匯率對自身沖擊則立即產生明顯且較平穩的正向響應。

對利率或匯率沖擊的響應，股價均呈微弱的正響應，且給利率施加一個正向沖擊后，股價立刻表現為上漲趨勢，但匯率對股價的即期影響幾乎為0。

圖12 SVAR下匯改后變量間結構脈沖響應匯總圖

匯改后：如圖12所示，對利率、匯率、股價施加一個標準差的沖擊，利率的響應方向不盡相同，其中股價波動使利率即期就產生了較長期的正向響應；利率在匯率的沖擊下，呈微弱的正響應；利率對自身的沖擊呈較滯后且加強的負響應。

匯率對來自利率、匯率的沖擊均呈正響應，其中自身沖擊的正響應迅速且較平穩，而利率沖擊產生的正響應相對遲緩且逐步減弱，股價沖擊對匯率的影響先正后負。

股價對來自匯率和其本身遭受沖擊均呈現正效應，而利率遭受沖擊后，股價即期呈現出一個負效應。

2 實證結論

匯改前股價與匯率兩變量間不存在顯著的長期均衡，但匯改后的股價與匯率間存在較顯著的協整關系。結合利率中介變量后，匯改前后，中國股票市場與人民幣匯率之間都存在一定的聯動關系。三變量的協整方程分別為：

匯改前：匯率對利率有一定即時預測能力，股價能在波動開始的兩周間內預測利率的變動，在兩周到三周左右時間內匯率能從數值上預測股價變動。匯改后：匯率對利率的即時預測能力減弱到消失，反之利率卻對即期匯率有一個極短暫的預測能力；股價不再能預測利率；匯率對股價的預測能力由波動后的兩周到三周左右，變化為僅第五天。匯改前后，利率對股價始終不存在格蘭杰因果性。

從脈沖響應效果來看：匯改前匯率對股價的響應為負向，匯改后則變為正向；匯改后匯率自我波動響應較匯改前更加強烈，但十天內效果減弱的趨勢也更明顯；匯改前股價對匯率先呈負效應而后迅速轉變為正效應，匯改后則只存在負效應，且響應效果較匯改前更加強烈；匯改前股價對自身有一輕微波動后趨于穩定的正效應，而匯改后正效應則明顯呈減弱趨勢。

考慮利率后，利率對匯率的影響效果在匯改后更加強烈，利率對股價的沖擊效果由匯改前的正效應，變為負效應；而股價、匯率對利率中介變量的影響均由負轉正，匯率對其的沖擊效果微弱可忽略不計，但股價對其的沖擊影響變化較大。

3 對政策的啟示

3.1 加快推進匯率市場化

當前，人民幣的供需并非匯率的決定因素，很大程度上取決于國家對匯率的干預，需要進一步完善匯率制度，加強匯率市場化。第一要重視和加強外匯風險管控，合理修整美元在貨幣籃子中的權重，合理緩沖國際市場震蕩的負面作用；第二要適度降低準入門檻，讓市場良性競爭；第三要繼續推動對外開放，加快人民幣國際化，加強對外部金融危機的防御能力，穩定經濟增長。

3.2 加強跨境資本流動監管

適度提高短期跨境資本流動成本，降低熱錢流動頻率，設立適當和更嚴格的審批手續，適當征繳跨境資本交易稅，加強跨境資本流動監管，完善匯率風險管控體系。

3.3 發展外匯衍生品市場

發展和創新外匯衍生品，一方面有利于促進匯率價格形成機制的更加合理化，真實地反映供求關系，提高市場透明度；另一方面匯改后市場對匯率風險的避險需求增加，發展外匯衍生品市場，投資者可通過相關衍生品套期保值。

3.4 完善股價形成機制

我國股市存在股價形成機制中政策導向過度干預市場、股市難以優化資源配置、難以體現上市公司真正價值，故應深化股市的市場化改革。監管部門應對干預政策措施可能引起的市場負面效應給予足夠關注，穩步推進和完善改革進程。