低利率時代的房貸利率新規

作者簡介：

趙奉軍，武漢大學經濟學學士，復旦大學經濟學碩士，南京大學經濟學博士。現任杭州師范大學阿里巴巴商學院副教授，兼任復旦大學住房政策研究中心研究員和南京大學不動產研究中心研究員。主要研究方向為房地產經濟、城市經濟與中國經濟增長。

8月25日，央行發布了《關于新發放商業性個人住房貸款利率調整的公告》（[2019]第16號）。由于絕大多數人買房基本上都必須依靠商業銀行發放的房貸。房貸利率的變動，影響到借款人的月供和購房決策，也會影響到整體房價。茲事體大，不可不察。

在很多人看來，利率應該是央行決定的。央行經常調整利率，攪動整個金融市場和人們的投資決策，比如美聯儲每次議息會議前全世界投資者都屏息以待，但這個其實是誤解。只需要問一句，在英格蘭銀行（全世界第一家中央銀行）出現之前，利率是怎么決定的？如果能想明白這個問題，就應該知道，債務伴隨著整個人類社會，有債務就有利率。在央行出現之前，市場利率就一直存在;在央行出現之后，央行也不能超然于市場之外，獨立決定利率的高低。按照學術一點的說法，利率或貨幣供應量其實是內生的。我們看到央行在經濟形勢不好的時候調低利率，誤以為央行在決定利率，其實這時候市場利率也因為資金需求降低而走低，央行只是被動跟隨而已。市場化改革越深入，央行跟隨的程度越深。

如果市場利率或者自然利率其實并不受央行控制，那它又是怎么決定如何變動的呢？從根本上講，利率應該是受整個資金的供求關系和經濟形勢決定。按照費雪的說法，利率總是為正值（費雪時代無法想象今天一些國家的負利率情形），有兩個原因，一是人們總是傾向于現在享受，沒有耐心，如果消費者越是傾向于及時行樂，資金供給越少，利率越高，反之越低;二是投資總是有回報，如果回報率越高，資金需求越高，利率越高。前者幾乎就是人性少有變化但仍有差異，橫向來看，不同文明和種族之間對不耐忍受的程度大不一樣，造成差異的原因爭議很大;縱向來看，世代之間也有不同。今天年輕一代與30年前的同齡人消費習慣觀念行為差異很大，尤其是我國這種發生經濟巨變的國家。對后者來說，受邊際報酬遞減規律支配，投資回報率的降低是大勢所趨，當低垂的果子被摘得差不多了，技術進步又無法突飛猛進，經濟增速自然就放緩了。人民銀行李宏瑾的研究表明，我國2004以來的自然利率的平均值在2.5%左右，從2012年以來已經降低到1.88%。筆者在前期專欄中也曾經引述美聯儲4位經濟學家的對7個發達國家1870年以來的數據測算，全球實際利率趨勢在1940年不到2%，然后穩步上升到1980年的2.5%，而到2016年已經下降到O.5%（見《中國房地產》2018年第12月上旬刊），當前這些發達經濟體的長期國債收益率幾乎都處于歷史低點。

如果全球包括我國市場利率的走低并非經濟周期下行所致，而是主要受經濟潛在增長率下行影響（潛在增長率下行與經濟周期下行不是一回事，后者意味著還能進入復蘇和繁榮期），像Summers甚至提出了“長期停滯”假說，嚇壞了不少人。一個低利率時代已經到來。如前所述，央行的任務實際上是順應這個趨勢。在8月25日的前一周，央行發布了[2019]第15號公告，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，將貸款市場報價利率由原有1年期一個期限品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種，并要求各銀行應在新發放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價，在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準。這些措施都是為了提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。

把這兩個公告放在一起看，由于貸款市場報價利率成為新的商業房貸基準利率，并且在第16號公告中明文規定“首套商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限貸款市場報價利率”，這意味著10年前曾經有過的首套房貸七折利率再也不會有了。當然，如果LPR未來下降那另當別論。對于這種明文取消首套房貸利率優惠的政策，我的看法仍然和以前一樣：貫徹“房住不炒”并不需要取消首套房貸利率優惠。在很多國家，政府為建立“業主制社會”或“有產者社會”對居民購買首套房會提供多種形式的金融和財政支持。盡管為此有一些爭議，比如可能資本化到房價中推高房價，或者存在公平與可持續問題（本來不應該買房的低收人者在政府支持下買房，可能面臨還貸風險，難以長期維持住房從而造成可持續問題）。商業銀行從自身利益出發不愿意給與首套房利率優惠無可厚非，但政府不要置身事外。不過，也不能說完全沒有優惠，相比二套房明文要求在市場報價利率基礎上加60個基點，似乎還是有優惠的。

相比首套房利率優惠取消問題，房貸利率新規中更有意思的是規定“借款人申請商業性個人住房貸款時，可與銀行業金融機構協商約定利率重定價周期”。這是一個全新的舉措。我們以往的房貸，無論是否有優惠，其實都是浮動利率貸款。我們大多數人對此也不關心，因為關心也沒有用，借款人沒有選擇。在以往的浮動利率貸款下，央行宣布調整基準利率，來年的月供支出就有變動。按照房貸利率新規，未來借款人可以和商業銀行商議選擇在整個貸款周期不變還是按年調整。如果繼續按年調整，那就還是過去的浮動利率貸款;如果是整個貸款周期不變，那就是固定利率貸款。這增加了消費者的選擇，理論上應該是一件好事情，前提是不出現選擇過載（心理學研究表明，在某些情況下增加選擇后人們的福利反而降低了）。

一般情況下，消費者如果預期未來房貸利率會長期下跌，應該選擇浮動利率貸款，即與銀行約定縮短重定價周期，享受利率長期下跌的好處（前提是商業銀行同意）。反之，應該選擇固定利率貸款。一些人擔心未來會發生通脹。在持續性的通脹發生時，名義利率跟著上漲，這會導致月供上漲，如果收入沒有跟著上漲借款人會非常難受。因此，如果借款人擔心通脹，他的理性選擇應該是固定利率貸款。如果要問我對未來中國的通脹的看法，坦率地說，我不是很擔心。當前短期的豬價上漲無礙核心CPI的下行。即使一些消費者擔心未來通脹選擇了固定利率貸款，也不能說他就錯了，每個人的風險承受能力和感知不一樣。在未來隨著房地產金融市場的發展，如果發現利率已經有顯著性的降低，消費者還可以選擇再融資以減輕負擔。比如在上個世紀80年代中期，美國的房貸利率從80年代初期的歷史性高位顯著降低時，美國房貸的再融資出現了爆炸性的增長。

筆者預測在低利率時代，未來的房貸利率會隨之走低，但新發布的房貸利率新規顯示房貸利率并不等于市價報價利率，而是在市場報價利率基礎上加點形成，加點下限根據“因城施策”原則，由央行省級分支機構根據房地產市場形勢確定。這意味著金融主管部門將來主要通過“加點下限”來調控房地產市場。央行這樣做看似違背了利率市場化的大方向，但也不得已。很多時候，房地產市場的周期波動與宏觀經濟周期并不一致，比如2016年這一波房價上漲就完全不是經濟基本面的好轉能解釋的，這給房地產市場的金融調控出了一個難題。在經濟周期下行再加之潛在增速降低時，市場報價利率隨之降低，這本身就會助長資產價格包括房價，而且某些地區的房地產市場仍然面臨著大量留人流入帶來的需求膨脹，這會對控制和穩定房價造成更大壓力。通過附加一個“地區加點值”提高實際房貸利率以打壓需求可以理解，不過這種控制需求來穩定房價的方式仍然屬于堵而不是疏，并非長久之策。展望未來，市場報價利率的顯著降低是可以想象的，是否會降低到今日我國臺灣地區、我國香港地區或日本等國房貸利率1%-2%的程度尚不可知，央行省級機構不可能長期通過提高加點下限來保持實際房貸利率穩定不變，否則，原本是附加成分的加點值反而成了房貸的主導利率，那就喧賓奪主，房貸利率市場化改革也就失去了意義。