論房地產業資產證券化融資的問題

劉軍華

摘 要 房地產業的發展與國計民生有著緊密的聯系。作為一種資源密集型行業，房地產業存在高杠桿化、投資周期長、供應鏈長等問題。其主要資金來源是商業貸款，而商業貸款也帶來了較大的還款壓力，其風險也比較大。目前房地產企業面臨著較大的去庫存壓力，且商業銀行對房地產企業的信貸政策收緊，增加了其融資壓力。拓寬融資渠道，實現企業轉型，提升市場流動性，已成為房地產企業的主要發展方向。本文討論了房地產業資產證券化問題，這是會計師事務所的理論研究之一，本文能在一定程度上豐富房地產業資產證券化的研究內容，為進一步開展房地產業資產證券化業務提供思路。

關鍵詞 房地產業融資 資產證券化

2014年來，房地產資產證券化得到了政府越來越多的關注和支持。2014年11月，證監會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，允許特殊目的子公司（SPV）導入到交易結構中。同時，項目申報流程實施備案制，簡政放權措施有效地提升了發行效率。此外，國家各部委機關為保障此類融資業務的開展，曾多次發布試點方案及相關申報指導文件，大力推進資產證券化在房地產市場中的應用。2018年4月，中國證監會聯合住房城鄉建設部發布了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，這項通知將有助于盤活住房租賃存量資產。

一、文獻回顧

馮罡（2016）指出銀行資金來源的短期性和企業資金運用的長期性之間的矛盾一直存在，且銀行信貸政策收緊，多數公寓企業的資金壓力較大。王珍珠（2017）指出人們通常對房地產的投資都是直接投資，而房地產資產證券化是將以往對房地產的直接投資方式轉變成有價證券的形式進行投資。在房地產資產證券化過程中，房地產直接物權將轉變成持有性質的權益憑證。從理論上來講，房地產資產證券化在一定程度上相當于是對人們傳統房地產投資方式的一次改變。邱元超（2015）認為從實質上看，房地產資產證券化是不同的投資者獲取房地產相關投資收益的一種分配方式，從操作流程上看，是以房地產做擔保，將房地產企業相應的股本投資權益證券化。王經飛（2017）認為房地產證券化與其他行業的證券化相比，都是把企業擁有的具有未來可預期收益的基礎資產轉變成可流通的金融產品的過程。

二、房地產資產證券化模式分析

按產品的金融屬性劃分，我國市場上發行的房地產證券化產品主要可以分為債權型證券化產品和權益型證券化產品兩大類。一是債權型的房地產資產證券化產品，其底層資產一般是房地產的貸款收益權（CMBS）、未來租金的合同債權（租金收益權ABS、棚戶/保障房收益權ABS）以及應收/應付賬款（供應鏈ABS、租賃消費分期類ABS等）。二是權益型的房地產資產證券化產品，“以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品”和“試點發行房地產投資信托基金”，底層資產為不動產的產權或者物業公司股權。

（一）ABS模式

資產支持證券ABS是一種債權類投資工具，是指以基礎資產所形成的現金流作為相應償付支持，通過外部增級和內部增級的方式進行信用增強，并在信用增強的基礎上發行資產支持證券的一種融資活動。

（二）CMBS模式

CMBS是商業房地產抵押貸款支持證券，也屬于債權類投資工具。CMBS通常情況下是以商業房地產作為抵押，對資產的持有人發放貸款，接著將擁有的抵押貸款債權注入相應資產池中，并發行債券融資，以資產持有人的相關商業房地產未來收入，如租金、物業費、商業管理費等，來償還貸款的本金和利息，最后專項計劃的管理人再將投資收益分配給資產支持證券持有人。CMBS模式下，房地產企業在實現融資的同時可以繼續持有相關資產的控制權，從而保留分享資產未來增值收益的權利。

（三）REITs模式

REITs即房地產信托投資基金，是通過發行憑證或股票來募集資金，并由專業的托管機構托管，且委托專業的投資機構進行相關房地產投資經營管理，到期將投資的綜合收益按照一定比例分配給投資者的一種投資組織形式。

三、案例分析

（一）概況

新派公寓是國內品牌領先的連鎖公寓企業，一直致力于在我國經濟發展速度位居前列的城市打造處于交通便利地段、設施配套完善，具有企業特色管理模式且符合都市白領新居住理念的公寓。

目前，新派公寓已經形成了連鎖經營模式。不同于分散式租賃模式及二房東的經營模式，新派公寓是與專業的機構合作，通過收購物業、改造裝修、整體運作等方式，持有整棟公寓的物業產權，以此保證租賃服務的品質。其業務線已從北京逐漸擴展到上海、廣州、深圳等經濟增速較快的城市。

新派公寓權益型房托資產支持專項計劃于2017年10月11日在深圳證券交易所成功發行，發行總額達2.7億元。

（二）標的物業介紹

標的物業具體指新派公寓相應的公寓房地產，公寓的總建筑面積超過了5700平方米，其市場評估價值為3.15億元。由青年樂（北京）企業管理有限公司對標的物業進行日常的經營管理，其經營管理收入主要是101間公寓和1間超市的租金，除此之外，還會收取綜合能源配套費，即租金總額的12%。

標的物業坐落于北京市朝陽區，位于北京地鐵10號線的國貿站南側和雙井站北側，并且公寓緊臨東三環中路。其居住環境優美，交通便利，物業服務周到，入住率高，人流相對密集，公寓周邊商業和辦公氛圍濃厚，學校、醫院、商場等設施配置齊全。

產品銷售方式由計劃管理人渤海匯金證券資產管理有限公司通過簿記建檔集中配售、直銷和代理發行相結合的方式，發行專項計劃資產支持證券。

（三）資產證券化情況分析

1.新派公寓專項計劃現金流分析

首先，公寓內租戶需按照已簽訂合同所約定的租金繳納額和繳納日期，將租金上繳至SPV的相應監管賬戶，在過渡時期，青年樂（北京）企業管理有限公司代收的租金應自其收到每筆租金之日起5個工作日內支付至SPV的監管賬戶。其次，在總租租金的約定支付日，SPV按照合同相關條款向通達富支付相應總租租金。再次，在目標債權的約定還款日，通達富需向SPV償還股東借款的本息。最后，在委托貸款的債權還款日，SPV需根據相關合同約定，對基金管理人償還相應委托貸款債權的本息（或單獨的利息）。

2.專項計劃現金流覆蓋倍數分析

聯合信用評級有限公司在標的物業現金流預測報告的基礎上，扣除契約型基金的增值稅及附加、委托貸款的管理費、專項計劃的托管費及中介費用等費用，計算出專項計劃可分配現金流，結合標的物業歷史出租率、租金水平變動情況，對現金流進行多重情景模擬，以此綜合判斷本專項計劃SPV可分配凈現金流加儲備金對優先級資產支持證券利息支出的保障程度。經反復模擬測試，最終判定標的物業可分配的現金流加儲備金對優先級資產支持證券利息償付的覆蓋倍數達到1.43，且各期覆蓋倍數大于1的概率均為100%。可見，專項計劃可分配現金流加儲備金對優先級資產支持證券利息的覆蓋情況良好，為優先級資產支持證券本息的償付提供了較有力的保障。

3.信用增級相關分析

（1）優先級和權益級安排。新派公寓專項計劃對證券進行了分層設計，將證券分為優先級資產支持證券和權益級資產支持證券兩個層級。其中，優先級資產支持證券的規模為1.3億元，占總資金規模的48%，權益級資產支持證券的資金規模是1.4億元，占比達52%。權益級證券為優先級證券提供信用支持。按照新派公寓專項計劃的安排，在公開發行和處置時，優先級證券的預期收益優先于權益級證券獲得分配，本金方面，優先級也優于權益級獲得償付。在專項計劃終止后進入清算分配階段時，也將按照優先級證券優先分配的原則進行償付。證券的分層設計屬于結構性信用增強，有效減小了優先級證券的償付風險。

（2）不動產資產抵押及應收賬款質押。新派公寓所抵押的不動產資產是其持有的標的物業資產，標的物業的市場評估價值約為3.15億元，經相關專業機構反復測試驗證，其對證券的覆蓋倍數大于1，比較高的覆蓋倍數為證券的相關利益分配提供了有效保障。另外，SPV將其總收入作為SPV的質押財產，以提供質押擔保，通達富將其運營收入作為通達富的質押財產來提供相應質押擔保。這些內部信用增強方式在一定程度上保證了委托貸款債權的履行。

（3）儲備金機制。基金管理人天津賽富盛元投資管理中心在新派公寓專項計劃設立日后的3個工作日內，按照約定需要將基金本金中的500萬元劃入專項計劃賬戶，并以此作為第一期的私募基金收益。青年樂在專項計劃設立日后的3個工作日內，劃付專項計劃賬戶儲備金的初始金額減去500萬元后的剩余部分，該筆資金作為儲備金，用于保障投資者的分配，且此后任一普通分配兌付日，專項計劃完成當期兌付后，專項計劃賬戶的儲備金項下的資金低于儲備金的初始金額，青年樂需補充儲備金，直至儲備金科目項下的資金達到儲備金的初始金額。儲備金機制有效保證了投資者的本金和收益權利，減小了證券風險，提供了較強的增信支持。

4.專項計劃風險分析

（1）租金收益波動風險。標的物業租金收入是專項計劃基礎資產現金流的主要來源。因此在專項計劃存續期內，如果出現公寓租戶拖欠租金、違反租約，或者除不可抗力之外的其他原因導致公寓無法處于良好經營狀態時，就會在一定程度上影響該專項計劃的現金流，進而給優先級資產支持證券的預期收益造成負面影響。對此，青年樂承諾了專項計劃存續期間SPV可分配凈現金流目標值，有效降低了租金收益波動所帶來的償付風險。

（2）稅務風險。專項計劃到期時，資產支持證券投資者所獲得的收益需繳納相關稅費。如未來我國稅法或相關管理條例發生更改，以致資產支持證券投資者需額外繳納稅費，專項計劃的原始權益人、相關管理人、托管銀行等沒有義務承擔稅負補償責任。對于此風險，計劃管理人渤海匯金證券資產管理有限公司提出會盡可能為資產支持證券投資者做好相關稅務信息披露工作。信息披露能在一定程度上幫助投資者提前做好稅負規劃，但是其風險減小程度不大。

四、結論與建議

（一）研究結論

其成功發行表明我國房地產信托基金有了進一步的發展。在國家大力推進房屋租賃市場發展的政策背景下，新派公寓專項計劃為租賃房地產企業的融資提供了很多可參考的經驗。但是，新派公寓的設計發行過程也反映出房地產信托投資基金在我國的發展尚未成熟，缺乏相關法律法規的支持，且市場也處于不成熟階段。

（二）相關建議

為了順利開展公司型證券化產業投資基金，相關法律法規還需要進一步完善。《公司法》需要逐步規范房地產投資公司組織架構、法人地位等項目內容，《證券投資基金法》也需擴大房地產證券投資基金相應的投資范圍，使其能投資房地產項目的債權及股權。

房地產資產證券化過程中承擔的稅負，在很大程度上提高了房地產證券化的成本，這已成為國內證券化產業投資基金發展的主要障礙之一。在房地產資產證券化發展比較成熟的國家或地區如美國，都發布了關于證券化產業投資基金的稅收配套政策或稅收優惠政策。相關部門在完善房地產資產證券化的相關稅收規定時，可以參考國外的相關成熟經驗，并結合我國的市場環境，制定出適合我國房地產資產證券化產品的稅收配套措施和稅收優惠政策。

（作者單位為浙江綠升物業服務有限公司）

參考文獻

[1] 馮罡.“去庫存”背景下房地產證券化之發展[J].中國房地產（綜合版），2016（5）.

[2] 邱元超.中國房地產市場資產證券化及其對經濟與社會影響的討論[J].現代經濟信息，2015（16）.

[3] 王珍珠.房地產資產證券化的理論研究[J].中國科技博覽，2017（47）.