危、機並存 未來可期 分拆上市科創板需考慮的二三事

上市公司分拆其子公司上市的操作一般出現於比較成熟的資本市場，例如香港聯交所，擁有一整套完善的分拆上市規定，港股上市公司僅在A股市場就已存在眾多分拆上市的成功案例。

在大陸資本市場發展的過程中，曾出現過兩次有關A股上市公司分拆上市的探索，分別是2004年證監會發佈的 67 號文《關於規範境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（下稱「67號文」）；隨後，TCL集團、海王生物等多家上市公司乘風東去，成功在境外分拆上市；2010年4月證監會發行溝通會（下稱「10年溝通會」）表態，允許 A 股上市公司分拆子公司創業板上市，同時宣佈了需滿足的6大條件。之後由於潛在風險和監管難度的顯現，市場爭議越來越大，證監會對A股上市公司分拆上市的態度變成了「不鼓勵、不提倡」和「從嚴把握」。科創板是監管機構在前述分拆上市政策停滯多年後的又一次探索，市場抱有很高的期望。

《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》第三十一條已規定，達到一定規模的上市公司，可以依據法律法規、中國證監會和交易所有關規定，分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》第4部分「發行人的部分資產來自於上市公司，中介機構核查應當重點關注哪些方面」，雖然並未直接說明適用於分拆上市，但其監管思路對於分拆上市具有一定的參考性。除此之外並無其他法律法規、政策指引等對分拆上市的具體規則進行規定，目前監管機構對於分拆上市的監管態度也並不明朗。但從A股公開信息來說，這並沒有影響A股企業「趁東風」造勢一把的激情，據不完全統計，已經有以東港股份（002117）為首的十幾家A股企業宣佈將著手準備旗下子公司分拆上市事宜，意料之中的帶動了各自股價的攀升。

分拆上市對於上市公司及其股東的好處是非常顯而易見的，開拓新的融資管道、提升上市公司的估值、獲取股權收益等，但利益輸送、內幕交易等市場風險卻讓監管機構異常「頭疼」，寧可選擇關閉入口，「堵」住風險源頭。但無論如何，分拆上市在科創板也只是剛剛開始，尚有未來可希冀。

雖然還未出臺細則，但參考大陸2004年和2010年的兩次分拆上市探索經驗，以及香港聯交所的成熟制度，還是可以預見到「達到一定規模的上市公司」也就是母公司完成申請分拆上市需要滿足的條件。

母公司的出資來源限制

在67號文中，上市公司有控制權的所屬企業申請境外上市需滿足的八大條件之一，即要求上市公司最近3個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市；在2010年溝通會六大條件也明確要求上市公司公開募集資金未投向發行人業務。

在目前的科創板申請企業名單中，雖然沒有A股上市公司直接分拆上市的案例，但有一家「類分拆」上市企業備受關注。江蘇聯瑞新材料股份有限公司（下稱「聯瑞新材」）曾是A股上市公司生益科技（600183）的控股子公司，在2014年生益科技轉讓了部分股權，實際控制人由此變更為李曉冬。上交所問詢函中對其歷史沿革進行了重點關注，其中要求發行人披露2002 年生益科技以現金方式出資 4000 萬元（人民幣，下同）設立東海矽微粉廠（聯瑞新材前身）的資金來源，是否來自於生益科技的募集資金。

母子公司之間應當相互獨立

作為上市的重要要求之一，獨立性問題本就是監管部門的審核重點，但是分拆上市中，母子公司關係因本身就攜帶著利益輸送的高風險基因，所以應當格外注意獨立性問題的處理。

業務獨立，無論在哪個板塊上市，發行人都要確保母子公司之間不存在同業競爭，2010年溝通會還要求上市公司出具未來不競爭承諾。一般來說，具備分拆上市能力的上市公司都具有多元化的經營格局，業務種類比較豐富，相對來說這一問題比較容易解決。相比之下關聯交易問題可能更受關注，分拆之前，母子公司同在上市公司主體之中，內部之間發生買賣、擔保、債權沖抵、資金占用都是比較常見的情況，但是分拆之後就必須要減少此類關聯交易的發生，具體標準當然是要符合科創板上市規則的規定，但是如何進一步核查和披露，還是要等上交所的具體細則才能確定。

人員獨立。首先是持股限制，67號文要求「上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬企業的股份，不得超過所屬企業到境外上市前總股本的 10%」，而2010年溝通會則要求「上市公司及下屬企業董、監、高及親屬持有發行人發行前股份不超過 10%」，香港聯交所則沒有這類限制，不同的監管規則下對於持股主體的範圍有著不同的要求。

其次是對交叉任職的限制，67號文明確要求「經理人員不存在交叉任職」，2010年溝通會沒有要求，可能與香港聯交所的監管思路一樣，「兩公司有相同董事出任的情況，儘管在本原則下不會對有關申請資格構成障礙，但發行人須使上市委員會確信，子公司會獨立地及以其整體股東的利益為前提運作，並在其利益與母公司利益實際或可能出現衝突時，不會僅僅考慮母公司的利益」。可見在人員獨立方面，限制的鬆緊程度也還是要看監管當局的態度，但對於人員獨立的最基本要求應當是子公司要能夠獨立的運作和經營，不依賴於母公司的存在。

母公司的財務指標限制

分拆上市的前提是保證上市公司即母公司股東的利益，尤其是中小投資者的利益，在67號文還是2010年溝通會的要求中，上市公司均需要滿足「最近3年盈利」的要求。而在香港聯交所，對母公司的財務要求則更高、更具體，如無特殊情況發生，母公司經分拆後餘下的業務和資產須符合《聯交所上市規則》第8.05條規定的最低盈利條件：（a）在提出申請分拆上市前連續3個財政年度的盈利/虧損合計後的純利，不得少於5000萬港元；如未能達到這個標準的話，則；（b）在提出申請分拆上市前連續4個財政年度中，其中任何3個財政年度的盈利/虧損合計後的純利，不得少於5000萬港元；如仍未能達到這個標準的話，則；（c）在提出申請分拆上市前的5個財政年度中，其中任何3個財政年度的盈利/虧損合計後的純利，不得少於5000萬港元。有關的盈利/虧損，指母公司的股東應占盈利/虧損（不包括母公司在子公司的權益），並應扣除母公司日常業務以外的業務所產生的收入或虧損。而在分拆子公司在科創板上市的A股母公司，應當滿足的財務指標應當如何，有待監管機構進一步明確。