淺析IPO定價方式及其影響因素

沈怡 雯況旺

[摘 要]在中國金融市場發展尚不完全成熟的背景下，IPO發行尚缺乏科學性，因此，IPO發行定價的問題，還需要進一步探索和完善。運用資本資產定價模型、股利貼現模型和市盈率定價模型，模擬我國深交所中小板A股上市的周大生IPO發行定價的合理性，主要運用公司每股收益、股利、市盈率和市場指數的數據，得到估計的IPO價格。其中，資本資產定價模型考慮了股利增長率和企業所屬生命周期的影響，分別得到了不同的定價結果，由結果分析可得：考慮股利增長能更合理地確定企業IPO價格;選擇相對接近IPO當期時間的數據更能合理地確定企業IPO價格。

[關鍵詞]IPO定價;IPO抑價;CAPM

[中圖分類號]F830.9

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）07-0093-04

Abstract： Under the background that the development of Chinas financial market is not yet fully mature， IPO is still lacking in scientific nature. Therefore， the issue of IPO issue pricing needs further exploration and improvement. This paper uses capital asset pricing model， dividend discount model and P/E pricing model to simulate the rationality of IPO issuance pricing of CHOW TAI SENG in Chinas Shenzhen Stock Exchange. It mainly uses the companys earnings per share， dividend， P/E ratio and market index data. Estimated IPO price. Among them， the capital asset pricing model considers the impact of dividend growth rate and the life cycle of the enterprise， and obtains different pricing results respectively. The results analysis can be obtained： （1） Considering the dividend growth can determine the IPO price of the enterprise more reasonably; It is more reasonable to determine the IPO price of the enterprise by selecting data that is relatively close to the IPOs current time.

Keywords： IPO Pricing; IPO Underpricing; CAPM

一、緒論

（一）研究背景

上市公司股票首次公開發行（Initial Public Offerings， IPO）定價，即新股發行定價，是由獲準發行股票的公司與主承銷商共同確定的價格。自20世紀90年代深交所、上交所相繼建立以來，我國股票市場逐步走向規范化、體系化。中國IPO股票市場仍存在諸多問題，如定價偏離公司價值、發行首日初始回報率過高、投資資金過度集中于一級市場以致一、二級資本市場資源配置不合理等問題，極大地阻礙了股票市場健康、可持續地發展 [1] 。

因而，本文以于2017年4月27日在深交所中小板A股上市的周大生（002867）為例，模擬周大生IPO定價流程，分析IPO定價的影響因素，為企業IPO定價提供參考建議。

（二）研究意義

IPO定價是股票發行的關鍵，關系到社會資源的配置效率和投資者的利益，也關系著股票市場、金融市場的穩健發展。對發行者來說，合理的定價對股票長期的穩健有著積極的作用;對投資者來說，IPO合理的定價能夠長期保障其收益的穩定性;對股票市場來說，合理的IPO定價不僅減少了股價的震蕩，而且減少了投機的行為，為培養投資者較高的素質提供市場環境。

有效市場假說認為資本市場效率取決于市場的定價效率[2]。因此，以周大生為例，研究中國A股市場IPO定價的合理性及其存在的問題，對中國企業IPO定價具有一定的現實意義。

（三）文獻綜述

1. 國內文獻綜述

根據中國知網的檢索結果，共檢索到693篇論文分析“IPO定價”，其中2012年研究IPO定價的論文數量最多，有80篇，之后研究的數量呈下降趨勢。其中，“創業板”“定價效率”“機構投資者”“承銷商”和“溢價率”是出現頻率最高的詞匯。國內對IPO定價的研究基本集中在兩個方面：一是IPO定價的效率問題; 二是IPO發行機制的探討。

段進東、陳海明（2004）從信息效率的角度出發，采用因子分析法，發現公司規模越大，發行抑價程度越高;公司業績越好，新股發行抑價越低。總體上，我國新股發行信息效率仍較為有限 [3] 。

王春峰、姚錦（2004）采用“隨機前沿法”對中國股票市場IPO定價效率做出了分析，指出一級市場不存在故意壓低價格的現象，二級市場的非理性因素是形成我國IPO發行高抑價的主要因素 [4] 。

胡國生、周壽華（2008）從行為金融學的角度分析了IPO抑價的原因，得出抑價中存在著理性抑價、噪聲抑價和過度自信抑價 [5] 。

黃順武（2018）探討了網下詢價過程中發行人、投資者與承銷商的策略選擇，構建IPO定價演化博弈模型，分析中國詢價制下IPO定價過程中發行人、投資者與承銷商策略行為的演化均衡過程，結果表明不同策略下的收益差異決定了三者的演化穩定策略 [6]。

2. 國外文獻綜述

IPO發行中新股超額收益的存在引發了國外學者對IPO定價效率的質疑，因而國外學者的研究主要集中在定價效率和抑價方面，形成了不同的理論假說和模型。

Rock（1986）提出“勝者之咒”的假說，即如果出現IPO定價過高的現象，掌握信息的投資者不會認購，該股票會完全出售給那些未掌握信息的投資者，這時未掌握信息的投資者會出現負收益。IPO時以低價發行以吸引大量未掌握信息的投資者，從而使得股票順利發行。

Allen和Faulhaber（1989）首先提出信號傳遞假說，認為新股IPO定價偏低程度和發行公司原股東保留股份的百分比是公司內在價值的信號。Kahneman和Tversky（1979）在行為經濟學的理論基礎上提出期望理論，指出人們往往更關注財富的變化而非絕對的財富水平本身上 [7]。

（四）研究內容與研究方法

本文主要模擬2017年4月27日在深交所中小板A股上市的周大生（002867）IPO定價過程，并分析其定價的合理性和影響因素。

研究過程主要采用資本資產定價模型、股利貼現模型和市盈率模型，運用前期學者提出的IPO抑價理論對實際的結果進行分析，得出相關的結論。

三、IPO實證分析

（一）數據來源與數據處理

本文研究公司信息提取如表1：

由上述分析可知，考慮股利增長率之后會大幅度提高IPO的定價，并且根據實際珠寶首飾業上市公司的股利派發情況來看，股利的增長趨勢是顯著的，所以IPO定價時考慮股利的增長是合理且必要的。

其次，本文認為選擇2017年相鄰期的老鳳祥股票的收益率作為估計更為合理。因為時間段更臨近當期IPO的發行時間，由于每個時期股票市場的差異較大（受到政策因素、經濟因素等的影響），越臨近當前時期的數據對未來周大生收益率的估計越具有代表性。

綜上，在股利貼現模型中，本文選擇29.85017作為周大生IPO合理的價格。

（三）市盈率定價及其分析

市盈率倍數法則是相對估值法中最常用的一種定價方法，它以確定合理的市盈率倍數為基礎，來確定股票的發行價格，即股票價格等于市盈率倍數與預期每股收益的乘積。對于所要研究的周大生上市公司，首先確定發行股票公司所在行業為F批發零售業，然后在深證交易所收集該行業股票市價和每股稅后收益，最后根據公式對新股發行價進行估值。

經過查詢周大生企業2012年12月31日到2016年12月31日內公開披露的企業報表及所在行業的財報，得到一些相關數據，將上市公司每股收益，行業平均市盈率代入模型，求出理論價格為P=31.15806。

（四）兩種定價模型的比較

下面基于股利貼現定價模型和市盈率貼現模型的優劣分析兩個模型所得的IPO定價結果。

基于CAPM的股利貼現定價模型和市盈率定價模型的IPO定價結果分別是29.85元和31.16元。總體上差異不大，但基于市盈率的IPO定價還是略高于股利貼現模型所得的結果。

本文歸納出如下兩個可能的原因：

第一，市盈率定價模型中市盈率的選取是F批發零售業的平均市盈率，由于該行業存在市盈率極高的企業（如大康農業、新華都等），提高了行業的平均市盈率。

第二，在股利貼現定價模型中，選擇老鳳祥靠近當前IPO時期的數據更能體現當前市場的政策影響和經濟影響，更具有時效性。

實際上，2017年4月27日，周大生在深交所中小板A股上市的每股股價是19.92元，均低于兩個模型模擬的結果。這一情況是正常的，因為在中國股市不成熟的情況下，IPO抑價的現象是普遍存在的。

借鑒先前學者的研究，本文將IPO抑價的原因歸為以下兩點：一、由于信息的不對稱效應，IPO抑價發行可以吸引大量未掌握信息的投資者，從而使得股票順利發行;二、在中國市場上，由于存在著入市前對公司的盈利管理，導致公司預期收益率被高估，從而導致IPO價格偏低。

四、結論與展望

公司在進行IPO定價時，主要考慮的因素有：每股收益、股利、市場指數、市盈率高低、預期收益率和預期增長率。這些因素對IPO發行定價的影響較為顯著。在本文的分析中，在股利貼現模型中，是否考慮預期增長率對IPO價格的確定有顯著的影響。在實證分析中，企業的每股收益和股利多數呈現上升的趨勢，公司在進行IPO定價時若考慮預期增長率能更合理地確定其IPO價格。同時，在利用股利貼現模型定價時，選擇合理的市盈率是合理定價的基礎，本模型選擇行業的平均市盈率作為估計值存在高估市盈率的問題，導致了市盈率定價的結果略高。

對于中國IPO市場普遍存在的IPO抑價問題，隨著注冊制的推行，需要增加對上市公司披露信息的完整性和準確性，減少由于信息不對稱造成的IPO高抑價問題，促進資本市場的健康發展。同時，應加強對中小投資者的教育，大力發展機構投資者，提高投資者的素質。

[注釋]

①數據來源：國泰安數據庫、中國債券信息網、中財網CFi.CN、深圳證券交易所、新浪財經網等。

[參考文獻]

[1]曾琳麗. 我國企業IPO定價模型及影響因素分析[D]. 南華大學，2009.

[2]李文軍. 資本市場的效率：理論與實證[D]. 中國社會科學院研究生院， 2002.

[3]段進東， 陳海明. 我國新股發行定價的信息效率實證研究[J]. 金融研究， 2004（2）：87-94.

[4]王春峰， 姚錦. 新股價值低估的隨機前沿分析[J]. 系統工程， 2004， 22（4）：30-35.

[5]胡國生， 周孝華. IPOs行為抑價分析[J]. 現代物業（中旬刊）， 2008（6）：9-11.

[6]黃順武， 汪寧， 俞凱. 信息融入與IPO詢價制有效性研究[J]. 商業研究， 2018， ：493（5）：83-91

[7]石勁.IPO抑價現象：理論假說與證據綜述[J].當代財經，2009（5）：122-128.

（責任編輯：郭麗春 董博雯）