資本賬戶開放問題研究趨勢分析

云呂楊 趙璇

[摘 要]為了探究資本賬戶開放問題的研究現狀和未來研究趨勢，通過文獻計量法和內容分析法對中國學術期刊網全文數據庫CSSCI期刊2004—2019年資本賬戶開放領域的論文進行研究與分析發現：資本賬戶開放后，會使得跨境資本流動的數量和頻率都顯著增加，因此需要政府配合使用貨幣政策和匯率政策達到經濟內外均衡的目的，同時需要合理適時地進行金融改革來促進金融穩定和安全。目前關于資本賬戶開放問題的研究仍存在不足，依舊存在較大的研究空間，匯率政策以及貨幣政策的配合、貨幣國際化、對經濟增長的作用、貿易結構改革是未來的研究趨勢。

[關鍵詞]資本賬戶開放;金融開放;文獻計量

[中圖分類號]F831

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）07-0082-05

Abstract： In order to reveal the situation and the future direction of the problem of capital account opening， the CSSCI journal papers in the field of capital account liberalization between 2004 and 2019 from the full-text database of the China academic journal were studied and analyzed through bibliometrics and content analysis. The study found that： the research about capital account liberalization in China is on the rise and each stage has its own characteristics; After the opening of the capital account， the number and frequency of cross-border capital flows will increase significantly.

Keywords： Capital Account Opening; Financial Openness; Bibliometrics

自1993年，黨的十四屆三中全會提出中國外匯管理體制改革的長遠目標是實現人民幣可自由兌換開始，我國逐步推進資本賬戶開放。2010年10月，黨的十七屆五中全會決定，將“逐步實現資本項目可兌換”目標寫入“十二五”發展規劃。2018年在博鰲亞洲論壇上，習近平總書記指出：“中國開放的大門不會關閉，只會越開越大”。在資本賬戶開放程度越來越大的背景下，對外開放所帶來的收益與風險問題也逐漸成為國內學者關注的焦點。國內學者通過從不同視角切入，探討如何享受對外開放帶來的好處，避免和控制可能帶來的風險。通過梳理相關文獻的研究內容和方向，可以發現資本賬戶開放領域的問題焦點，本文通過文獻計量分析的方法對2004—2019年以來資本賬戶開放方面的CSSCI論文進行分析。

一、數據來源與研究方法

本文研究數據的選取，基于兩個方面的條件：一是針對資本開放問題，二是范圍來自中國期刊全文數據庫CSSCI期刊，以主題為“資本開放”或“金融開放”的CSSCI期刊論文為檢索對象，于2019年4月實施檢索，時間范圍為2004—2019年，得到樣本621篇。

本研究中，關鍵詞詞頻統計和關鍵詞共現矩陣的建立通過BICOMB軟件完成，聚類分析的實現通過SPSS軟件完成，社會網絡分析通過UCIENT軟件實現，通過一系列的方法進行統計分析，可以了解我國資本開放問題研究現狀和趨勢。

二、研究結果與分析

（一）進行聚類分析和社會網絡分析的基礎是關鍵詞共現矩陣

本文通過BICOMB軟件進行關鍵詞統計并做出共現矩陣，確定我們所統計的核心關鍵詞有資本賬戶開放、金融開放、金融安全、金融發展和金融改革、跨境資本流動、經濟增長、匯率政策、金融市場、發展中國家、國際貿易、貨幣政策、貨幣國際化、監管共十三個，如表1所示。

（二）聚類分析

聚類分析認為研究的對象之間存在著一定的相似性，我們可以通過分析研究對象之間的相似程度并進行分類，由此分析研究對象呈現的規律及特征。結果如圖1所示。我們可以發現聚類分析的結果：關鍵詞可聚為5類。

第1類：關鍵詞為資本賬戶開放、匯率政策、貨幣國際化以及貨幣政策。資本賬戶開放可能會對我國經濟造成外部沖擊，因此為了達到經濟內外均衡的狀態，需要國家央行根據不同情況采取不同的政策。研究主要分為以下方面：第一，根據保羅·克魯格曼提出的“三元悖論”，我國學者在此基礎上進行探討我國貨幣政策的獨立性以及貨幣政策選擇問題。王三興等（2011）認為資本賬戶開放以及外匯儲備增加并沒有影響我國貨幣政策獨立性[2]，王珊珊等（2014）則認為我國在某種程度上確實存在著三元悖論問題，即資本賬戶開放確實干涉中央銀行貨幣政策[3]。同時，我國經濟學家易綱（2001）提出擴展的三元悖論，即可以控制匯率浮動、資本流動和貨幣政策獨立性的程度，從而兼得[4]。孫東升等（2017）認為，在開放條件下制定泰勒規則需要充分考慮匯率因素，而無需過度擔憂外國利率沖擊[5]。第二，資本賬戶開放對貨幣國際化的影響。楊榮海等（2017）認為資本賬戶開放有助于提高人民幣“貨幣錨”的地位[6]。徐國祥等（2018）認為直接投資、債券類證券開放以及權益類證券開放都有助貨幣成為計價貨幣，對貨幣成為國際儲備貨幣有一定幫助[7]。嚴佳佳等（2018）實證發現資本賬戶開放一定程度上促進了人民幣國際化[8]。第三，關于匯率改革和資本賬戶開放的順序問題。陳中飛等（2017）通過對66個國家（地區）1970—2005年數據進行實證分析，得到應該先進行匯率自由化，再進行利率市場化，最后進行資本賬戶開放的結論[9]。彭紅楓等（2018）則認為我國應當同時進行匯率市場化和資本賬戶開放，并且在匯率完全市場化之前，應該保持適度的資本管制[10]。

第2類：關鍵詞為跨境資本流動和發展中國家。資本賬戶開放會對跨境資本流動的數量、方向以及波動性產生影響。唐國強等（2017）通過對37個新興市場國家進行實證，發現資本賬戶開放后，在短期內新興市場國家經濟基本面對跨境資本流動影響不大，但在長期內，新興市場國家良好的經濟基本面有助于跨境資本長期流入[11]。匯率政策對吸引跨境資本流入方面作用有限，而外部國際貨幣政策以及國際貨幣流動性是否充足仍是影響跨境資本流動的重要因素。周工等（2016）將跨境資本流動細分為直接投資、證券投資、貿易信貸以及金融信貸，通過構建VAR模型，發現在短期內資本賬戶開放會使得直接投資凈流出，證券投資和貿易信貸凈流入;在長期內會使得貿易信貸凈流出[12]。戴淑庚等（2018）基于1999年12月至2017年11月的月度數據，運用GARCH模型進行回歸，得到結論：資本賬戶開放會顯著提高跨境資本流動的波動性（楊子暉，2015）[13][14]。在短期內，中美利差以及人民幣升值會增加跨境資本流動的波動性，但在長期內卻會減小波動性。國內外經濟增長差異、國內通貨膨脹水平、金融市場規模、國際金融局勢波動和美聯儲貨幣政策都會大幅加大跨境資本的套利活動，使其波動頻率更高。

第3類：關鍵詞為金融發展和金融改革、國際貿易以及經濟增長。資本賬戶開放會影響一國的經濟增長。郭桂霞等（2016）認為資本賬戶開放對經濟增長的作用存在門檻效應，在一定程度上資本賬戶開放會促進經濟增長，目前我國正處于該階段[15]。李澤廣等（2017）認為金融開放對國家的經濟增長作用效果對每個國家不同[16]。總的來說，發展中國家會增加投資數量，發達國家會增加投資效率。金融發展和改革以及對外貿易會影響二者之間的關系。經濟增長可以由效率驅動也可以由創新驅動，經濟體由效率驅動轉向創新驅動的概率曲線呈現倒U型，其中貿易部門結構性改革、管理體制改革，金融部門結構性改革對于經濟發展方式轉型具有顯著正效應（李月等，2019）[17]。闕澄宇等（2019）認為事實資本賬戶開放對中低收入國家的經濟發展方式轉變起抑制作用，但金融發展可以降低這種負面影響[18]。地方金融發展通過降低融資成本以及推動技術創新從而促進當地企業生產率提高，金融中心的建設會促進附近地區企業的生產率提高（陶鋒等，2017）[19]。彭俞超等（2017）認為金融發展主要通過促進人力資本積累、固定資產投資和國外直接投資三方面因素推動經濟增長[20]。陳曄婷等（2018）認為，若金融改革可以為制造企業提供融資支持或為制造企業提高全要素生產率提供便利（例如改革促進企業對外直接投資，而國外先進知識技術會溢出到國內），則該金融改革會顯著促進全要素生產率。我國應深化金融體系改革，加大直接融資市場發展力度，從而為經濟長期發展提供支持（劉貫春等，2017）[22]。

第4類：關鍵詞為金融開放、金融安全以及監管金融開放可能會對金融穩定產生影響，嚴重時甚至會產生金融危機。馬勇等（2018）[23]經過實證發現金融開放度的上升會使得金融波動明顯上升。方意等（2017）[24]認為資本賬戶開放會顯著提升銀行風險。具體來說，從資產端考慮，資本賬戶開放會增加資金流入流出規模以及頻率，大大增加風險;同理，從負債端考慮，資本賬戶開放會降低銀行吸收存款的能力;資本賬戶開放可能會加劇股價波動，從而在資本端影響銀行風險。方顯倉等（2015）[25]也認為金融開放水平與銀行體系風險正相關，同時金融開放還會加劇外匯市場風險和資產泡沫風險，這三種風險又會反向延緩金融開放的進程。當處在高風險條件下時，資本項目開放與發生貨幣危機概率的關系顯著為正（朱孟楠等，2017）[26]。李欣欣等（2015）認為國際收支不平衡是產生貨幣危機的重要原因之一，而資本賬戶開放可能會引起資產價格、收益率等變化，進一步會引起國際資產凈頭寸變動，這樣將有可能產生貨幣危機[27]。張小波（2016）認為金融開放會增加經濟的脆弱性，從而更容易引起危機爆發[28]。羌建新（2015）則認為資本賬戶開放對金融穩定性的作用具有不確定性。當達到一定門檻條件時，資本賬戶開放有助于金融穩定性的提升[29]。金融開放的結構不同也會對金融穩定產生不同的影響，寧特林等（2017）發現股票市場和證券市場單獨開放不利于金融穩定，而證券市場整體開放卻有助于金融穩定。為了防范金融危機的發生，政府需要做一系列準備，例如充足的外匯儲備[30]。開放資本賬戶時，為了預防外債風險和流動性風險等，中央銀行會出于預防性動機主動增加外匯儲備（陳創練等，2015）[31]。學者也對金融開放的安全性進行研究。李成等（2013）發現，當資本開放約50%，資本流動總量為35500億美元時，可能會對金融穩定造成沖擊[32]。

第5類：關鍵詞為金融市場。資本賬戶開放后會對金融市場產生影響，大多數學者認為是正向影響。例如會降低股票市場的波動性（任光宇，2015;鐘凱等，2018）[33][34]，同時會增加股價信息含量，從而提高資本市場配置效率（鐘覃琳等，2018）[35]，還有助于股市估值回歸合理水平。具體來說，藍籌股市盈率上升，成長股市盈率下降（潘慧峰等，2018）[36]。在微觀層面還能增加企業投資股價敏感性，增強企業配置效率（連立帥，2019）[37]。一部分學者認為資本賬戶開放較快與金融市場波動性大相關聯，所以在金融市場波動性較大時應暫緩資本賬戶的開放進程（楊海珍等，2017）[38]。還有一些學者認為存在門檻效應。黃均華（2017）認為資本賬戶開放對貨幣市場穩定性的作用隨資本賬戶的開放程度的變化而變化[39]。當資本賬戶開放到一定程度時，貨幣市場穩定性隨資本賬戶開放程度的增加而增加。我國金融市場的發展也會反作用資本賬戶開放。張春生等（2017）認為我國需大力發展金融市場，為資本賬戶開放提供支持[40]。

3.社會網絡分析。我國資本賬戶開放問題的研究熱點及其之間的關系可通過社會網絡分析法來進行把握。通過UCIENT軟件進行社會網絡分析得出如下結果，如圖2所示。

從圖2中我們可以發現：第一，金融安全、金融開放、金融市場、金融發展和金融改革、跨境資本流動處于網絡的中心。這表明在同一篇文獻中，金融安全等詞與其他關鍵詞共同出現的次數最多，在資本賬戶開放問題的研究中，這五個詞處于研究的核心地位，是其他研究所必不可少的研究支撐，其他研究的展開，需圍繞金融安全等內容。第二，監管、貨幣政策、貨幣國際化、匯率政策、經濟增長、國際貿易等處于網絡邊緣的節點。圖3顯示這些高頻關鍵詞聯系盡管較為松散，但仍與核心關鍵詞之間發生不同程度的聯系。由此可以看出，在資本賬戶開放問題的研究中，匯率政策以及貨幣政策的配合、貨幣國際化、對經濟增長的作用、發展中國家貿易結構改革等成為新的研究熱點，但資本賬戶開放領域的研究核心仍然是金融安全、金融發展和金融改革、跨境資本流動等。

三、結論與討論

（一）資本賬戶開放問題顯現出五個方面研究熱點

經過分析發現，我國資本賬戶開放問題研究的熱點主要包括央行政策選擇、跨境資本流動的數量與方向以及頻率、怎樣促進經濟增長、金融安全、對金融市場的影響等五個方面。

1.央行政策選擇的問題。當資本賬戶開放時，外來沖擊可能會影響我國內在均衡，因此央行必須審時度勢，運用貨幣政策和匯率政策調節經濟，使經濟達到內外均衡狀態。同時，貨幣國際化有利于保障國家利益和國內金融穩定（高海紅等，2010）[41]，是中國政治經濟發展的重要目標（劉一賀，2018）[42]。調整資本賬戶開放節奏，搭配貨幣與匯率政策使其保證長期均衡的基礎上有效聯動，這都有利于人民幣國際化進程（孫少巖等，2018）[43]。

2.跨境資本流動數量、方向、頻率以及波動性的問題。資本賬戶開放后，跨境資本流動的數量、頻率以及波動性一般都會上升，但方向會根據國內經濟環境、國外經濟環境以及國內外政策的變動而變動。跨境資本流動還會產生一些衍生問題，例如數量、頻率的上升會對央行的調控經濟的政策能力提出挑戰。

3.資本賬戶開放怎樣促進經濟增長的問題。經濟增長作為宏觀經濟政策的主要目標之一，一直是國內研究的熱點。資本賬戶開放是否能影響經濟增長？在什么條件下能促進經濟增長？傳導途徑是什么？針對以上問題國內學者進行了大量的實證研究，并為資本賬戶開放益處最大化提供了理論指導。

4.資本賬戶開放可能會造成金融安全的問題。資本賬戶開放的程度、時機以及順序都需要與我國不同的經濟環境相配合，如果盲目進行資本賬戶開放就會產生金融風險甚至金融危機。因此，國內學者針對資本賬戶開放可能會產生哪些金融風險，如何防范發生風險，采取哪些準備應對風險以及風險預警機制的問題進行了大量研究，為政府進一步進行資本市場開放提供了豐富的理論建議。

5.金融開放和金融市場相互作用的問題。我國金融市場尚不成熟（張春生，2017）[40]，在深度和廣度方面還有很大發展空間。一方面資本賬戶開放有利于引入成熟的國外投資者，他們有更先進的評估理念與技術和更豐富的網絡資源，對金融市場的價值發現功能起到促進作用。另一方面，金融服務貿易開放有助于金融機構加速轉型。逐步放松國外金融機構進入我國市場的限制，會倒逼國內金融機構提高服務質量，降低金融市場融資成本。金融市場的發展也會反向促進資本賬戶開放。

（二）貨幣國際化等方面是未來研究發展趨勢

通過社會網絡分析發現，金融開放的大環境下，金融安全如何保證、如何進行金融發展和金融改革、對跨境資本和金融市場影響是資本賬戶開放領域的研究核心，匯率政策以及貨幣政策的配合、貨幣國際化、對經濟增長的作用、貿易結構改革是新的研究熱點。

在資本賬戶開放的研究中，國內學者已經針對開放后的金融安全問題、對經濟增長的作用、貨幣國際化等進行了充分論證和闡述，但仍存在不足之處，需要后續進行研究補充。例如：第一，促進市場互聯互通的結果——滬港通、深港通之間是否會相互影響？是相互促進還是無影響？第二，從供給側和需求側分別分析，在政府戰略部署逐步調整的情況下，區域開放對經濟增長的門檻效應是否具有周期性，如何增加正周期的存在時間和輻射范圍。第三，金融服務貿易逐步開放的情況下，會對我國金融機構產生哪些具體沖擊？可能會產生哪些新的風險？監管機構應該如何監管？金融機構應該如何應對和轉型？第四，資本賬戶開放是否會導致國內機構投資者盲目追隨國外投資者，產生羊群效應？

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（責任編輯：郭麗春）