定向增發(fā)對上市公司市值的金融影響研究

李慧坤

摘 要：定向增發(fā)作為上市公司重要融資形式，對上市公司價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)（市值）有重要影響，但是定向增發(fā)如何影響價值經(jīng)營和市值尚未發(fā)現(xiàn)無針對性研究。本文嘗試通過案例研究定向增發(fā)對市值的影響機理及影響結果，希望為需要定向增發(fā)和市值管理的上市公司提出相關參考建議。

關鍵詞：定向增發(fā)；價值創(chuàng)造；價值傳播；價值認可；市值

市值作為衡量上市公司實力的重要外在標志、綜合衡量的標桿，對上市公司股東財富、企業(yè)投融資、管理層績效考核等都有重要影響。定向增發(fā)簡稱定增作為上市公司價值經(jīng)營的主要常見方式之一，研究定增對市值的影響具有現(xiàn)實意義。通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有市值管理文獻主要是定性研究即說明影響市值的因素及市值管理路徑探討和管理建議，以影響因素為切入點通過數(shù)據(jù)或案例代入驗證了影響因素與市值之間存在的定性關系，關于影響因素如何向市值傳導即影響機理尚未發(fā)現(xiàn)有效的研究。本文以康恩貝為例，結合案例探究定增對市值的影響機理及影響結果。

一、定增的內涵及作用

定增是指上市公司為了籌集權益資本面向特定對象發(fā)行股票的融資行為，發(fā)行對象一般不得超過10人，發(fā)行價格為不低于定價基準日價格的90%。

定增作為國內資本市場主流的融資方式，主要有三方面作用：1.財務方面。一般而言股權融資有利于降低資產(chǎn)負債率，減少財務成本，增強企業(yè)財務穩(wěn)健性，防控企業(yè)財務風險。2.經(jīng)營方面。通過定增資金推動現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)擴展、提升研發(fā)能力、并購外部優(yōu)質資源，內生和外源并舉促進企業(yè)價值創(chuàng)造能力。3.宣傳方面。定增過程中大量的專項信披，溝通、路演，有效推動了企業(yè)與市場、投資者、媒體的互動，提升企業(yè)的知名度，傳播企業(yè)的經(jīng)營價值。

二、定增對市值的影響

選擇康恩貝作為研究案例的原因說明：鞠娟（2014）《公司增發(fā)與市值管理》“市值規(guī)模小的企業(yè)，增發(fā)對市值的影響彈性更大”。鑒于醫(yī)藥行業(yè)作為資本密集和技術密集型行業(yè)，影響面較廣、產(chǎn)值較大，經(jīng)濟周期性影響相對較弱，宏觀政策環(huán)境相對穩(wěn)定，而康恩貝作為醫(yī)藥行業(yè)中等規(guī)模上市公司，從2009年至2015年成功實施過3次定增，市值由定增前約20億元到第一次定增后約53億元、第二次定增后約66億元、第三次定增后最高約300億元，從市值變動上看康恩貝的定增與市值增長存在顯著正向關系。

（一）第一次定增

從圖1、2上可以看出在外部環(huán)境穩(wěn)定的情況下，在行業(yè)景氣度較好和本身公司業(yè)績良好的基礎上，康恩貝在發(fā)布定增預案消息刺激下，公司股價保持與行業(yè)指數(shù)同步快速增長，股價上漲促使市值顯著增長。從圖3定增預案公布前后看，整體上定增導致康恩貝股價對比行業(yè)、大盤獲得一定的超額收益，且在預案公告日前一周達到最大，從區(qū)間收益上看定增預案公布前的12周累計超額收益大于定增后12周，超額收益為投資者投資增值即股價的上漲提供了內生性動力。

第一次定增對市值的影響分析：

從財務視角看，表1顯示定增為康恩貝有效補充了發(fā)展資金需要，優(yōu)化了資本結構，資產(chǎn)負債率從40.39%下降到30.34%，為企業(yè)的發(fā)展減輕了財務負擔；

從促進經(jīng)營業(yè)績和公司發(fā)展視角看，定增后募投項目實施當年就產(chǎn)生了一定效果，經(jīng)營業(yè)績大幅增長，銷售凈利率顯著提升，凈利潤增幅90.90%，ROE由定增前10.67%提高到16.43%。

根據(jù)市值=股價*股本，市值與股價和股本成正比例關系，定增必然會導致股本增長，而股價受股本增加產(chǎn)生稀釋效應而下降，但是企業(yè)可以價值傳播手段合理運作，提升市場對企業(yè)價值的認從而拉升股價抵消稀釋效應以實現(xiàn)市值增長。此次定增全部面向外部投資者，康恩貝通過專業(yè)及時的信息披露、精彩的路演與投資者互動，有效促進了市場對企業(yè)價值的認可。公司路演發(fā)出90份認購邀請，法定時間內收到有效認購32份，最后以15.21元/股發(fā)行遠高于9.71元/股的發(fā)行底價，機構持股比例由預案公布時的2%增長到定增完成后約41%，機構投資者持股比例即認可程度有效對沖了股本增加帶來的稀釋效應，定增前股價均價為17.36，定增后股本增加9%，稀釋后理論價格應為15.92，實際周均價為19.21且隨后25周均價都高于定增前。

根據(jù)市值=凈利潤*市盈率，市值的增長與凈利潤和市盈率成正比。康恩貝定增后凈利潤增長帶動EPS增長，股價的上漲幅度大于EPS漲幅，推動了PE上升。凈利潤和PE的同步增長推動了市值的有效增長。

綜上所述，康恩貝通過定增實施募投項目有效提升了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，定增過程中通過投資者互動進行價值傳播，最終凈利潤、市盈率、股價、股本綜合疊加效應，促進了市值從定增前29.28億元增長到53.14億元。

（二）第二次定增

從圖4、5、6看，雖然定增時大盤走勢下行，但定增預案醞釀過程及公布后對股價有明顯的刺激效應，康恩貝在定增前后12周總體超額收益為正。定增帶來的股價超額收益為股價、市值增長提供了內在動力。

本次定增對產(chǎn)業(yè)的傳導機制同第一次定增。本次定增后，凈利潤和市盈率、股本和股價的綜合作用推動了市值由65億增長到100億以上，并持續(xù)穩(wěn)定在100億以上。

（三）第三次定增

備注：2015年凈利潤調整前為7.90億元，觸發(fā)并購貴州拜特時簽署的對賭協(xié)議問題，需追加對價，減少公司本期歸母凈利潤2.86億元，2015年定增實施完畢后最高市值達到270多億。

從上表3和康恩貝年報可以看出定增后通過內生發(fā)展和外部并購企業(yè)經(jīng)營持續(xù)向好，收入和利潤持續(xù)增長，充分說明定增對企業(yè)價值創(chuàng)造能力的有積極的促進作用。

根據(jù)市值=股價*股本，股本增加一倍，股價增長16%，共同作用市值由121億增長到208億。

根據(jù)市值=凈利潤*市盈率，利潤受并購對賭協(xié)議（非經(jīng)營性損益因素）影響同比下降31%，導致EPS同比下降59%。然而考慮到康恩貝持續(xù)多年的增長、行業(yè)增長態(tài)勢，且康恩貝2015年凈利潤剔除對賭影響后仍保持增長及基石基金等戰(zhàn)略投資者的參與（鎖定三年）等情況，機構投資者對康恩貝的持股不減反增拉動股價增長16%，根據(jù)市盈率=股價/每股收益，市盈率的增幅大于凈利潤的降幅，推動了市值的同比持續(xù)增長。

三、結論

在有效的資本市場，如果一個上市公司有穩(wěn)定的業(yè)績作為支撐，在行業(yè)中具有一定的成長性，定增作為價值經(jīng)營的一種重要手段，將積極正向影響上市公司，與上市公司市值也呈現(xiàn)正相關關系。

一是根據(jù)市值=股價*股本，在假設股價一定的情況下，股本與市值呈正比例關系。定增必然導致股本增加，那么市值必然正向增長。當然實際中，股價會略有下折，但在大盤相對穩(wěn)定的一般情況下，投資者認可公司內在價值，股價及市值將會正向反映上漲。另外，監(jiān)管規(guī)定限制發(fā)行規(guī)模不超過發(fā)行前股本的20%，為后續(xù)增大融資規(guī)模，需要在順應市場行情的情況下通過定增逐漸增大股本，但同時需要考慮對每股收益的稀釋。

二是根據(jù)市值=凈利潤*市盈率，在假設市盈率一定的情況下，利潤與市值呈正比例關系。定增大概率將推動利潤或業(yè)績增長，從而促進市值增長。

三是上述兩個關于市值公式中涉及的股價和市盈率（市盈率等于市價除以每股收益），非完全獨立的影響因素，綜合因素影響，與定增直接相關。

綜上，定增通過擴大股本和促進業(yè)績增長，借助定增過程中媒體、投資者對價值傳播具有積極傳導作用，影響機構持倉比例、股東人數(shù)等促進市值正向增長。上述案例也可以看出，外部環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，從整體上看定增預案公布前12周超額累計收益大于后12周，選擇合理的時機公布定增預案對提升股價、吸引投資者、拉動市值具有重要影響。

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