不能妖魔化融資融券

王熙喜

此輪快速飆升，2014年11月20日到12月8日的13個交易日上證指數上漲20%，兩市成交量迅速放大超過萬億元（2014年上半年每天成交量2000億元左右），前所未有的凌厲攻勢，讓人們把矛頭對準此輪上漲中的新生事物融資融券業務。

事實上，監管層對于兩融的態度已經成為影響大盤走勢的重要因素。證監會對中信證券、平安證券、國泰君安等券商檢查的消息讓市場繃緊了神經。不過券商人士紛紛告訴本刊記者，這只是例行檢查，2013年四季度同樣進行過。有報道稱，此次融資融券業務檢查將涉及40家券商。

12月15日，證監會入駐上述3家券商消息傳出后，早盤大盤一度承壓，隨后微幅上揚，16日，券商板塊再度延續攻勢，全行業上漲超過9%。當日融資單日凈買入額大幅增加，再度突破百億元，為125.74億元。

市場的爭議似乎告一段落。

券商加杠桿還有空間

截至12月12日，滬深兩市融資融券余額達9434億元，融資融券余額不斷創新高。而兩融的杠桿作用一定程度上撬起了此輪的牛市行情。華泰證券測算顯示，由兩融余額推算這波行情的增量資金達2.5萬億。

12月11日、12日，新華社連續發表《連續天量成交 “謎一樣”的A股巨資從哪里來？》、《股市不能靠杠桿資金創造神話》等4篇文章，直指“與以往的歷次行情不同，本輪行情中成交量的巨幅放大與各種形式的融資密切相關，甚至可以說是一輪‘杠桿上的牛市。”

新華社報道，截至12月8日，滬深兩市融資余額已高達9080億元，短短一周內猛增576億元。按照這一速度，年內融資余額突破萬億元規模幾成定局。而這個數字在2013年末僅為3435億元，在本輪行情啟動前的4月末也剛剛超過了4000億元。

而支持方《上海證券報》報道，目前市場上融資投資者的杠桿比例整體處于合理水平，個人資產及債務具有相當厚度的安全墊，從資金進場節奏來看，融資投資者把握趨勢性機會的能力領先于市場。

申銀萬國分析師何宗炎告訴《中國經貿聚焦》記者，A股目前市值38萬億元，融資融券余額近1萬億元，融資融券余額市值比為2.5%，跟國際水平（3%）相當，在合理的范圍之內；至于說到融資融券推動行情，他表示，在1.2萬億的日成交量高峰時期，融資融券交易量占比不到18%，低于國際20%-25%的水平，不存在兩融加速暴漲暴跌的問題。

不過，他也承認，中國融資融券標的900只，占A股市值約70%，如此算來，則融資余額占市場比例不算低，影響還是有的。業內人士賀宛男認為，A股市場真正的自由流通市值不過15萬-20萬億，以此計算，兩融余額占市值比已達4.7%-6.3%，遠遠超過3%的國際水平。高盛亞洲投資管理部董事總經理哈繼銘也認為目前A股融資炒股比例超中國臺灣、美國歷史水平。

另一方面，證券公司加杠桿是趨勢，保險公司杠桿10倍，銀行16倍，而券商扣除客戶保證金等有效杠桿為2.5倍，還是很低的水平。證券公司增加杠桿當前總體還是需求不足而不是供給不足，證監會放開收益憑證、短期公司債等債務融資工具，券商離合理的5-6倍的杠桿還很遠。

與此同時，融資融券在中長期內，尤其是券商新一輪凈資本擴充完成后，將繼續保持增長態勢。12月廣發證券就發布董事會決議公告，同意公司開展融資融券業務的總規模由“不超過700億元”提高至“不超過1000億元”。

同時國金證券、中信建投、華泰證券、國聯證券等券商增加了融資的保證金比例，從50%提高到65%-72.5%。

另外，12月16日下午有媒體發布資訊指旨在改善券商凈資本約束的風控指標新規不日有望正式發布，將給券商帶來近千億的流動性。

該消息稱，根據證監會8月份初發布的征求意見稿，證券公司的“凈資本/凈資產”監管指標擬由現行的“≥40%”調整為“≥20%”，“凈資本/負債”擬由現行的“≥8%”調整為“≥4%”，“凈資產/負債”擬由現行的“≥20%”調整為“≥10%”。新引入“流動性覆蓋率”和“凈穩定資金率”兩項監管指標，均為“≥100%”，旨在提升證券公司對凈資產和凈資本的有效利用。專業人士據此測算，證券行業凈資本將釋放500億-700億元，相當于行業凈資產的8%-10%；行業杠桿率上限將提升約2倍，按照目前行業平均杠桿率3.5-4倍計算，有望提升至5.5-6倍；行業凈資產收益率上限將從10%-11%提升至13%-15%。在當前券商因創新業務而資本金普遍偏緊的情況下，這將極大刺激券商業務增量開展。

兩融非拉升急先鋒

整體來看，融資規模的余額在股市加速上漲的最近一個月內，并沒有市場想象的那么大幅上升。據東方財富網Choice數據統計，2014年11月11日，兩市的融資余額為7328億元；一個月后的12月8日，融資余額為9082億元，在市場瘋狂上漲一個月里的增幅為24%；而同期滬深300的漲幅則高達32.94%，遠遠超過融資量的增長幅度。

12月8日之前的一周內，融資凈買入的前三大行業主要是金融、制造業和采礦業，分別為350億元、160億元和50億元；相對于上述三個行業、尤其是金融行業的天文數字的存量總額和交易量總額，上述融資買入量其實僅僅只是占了一個微不足道的比例。

私募基金經理但斌在博客中表示，融資盤對于具體券種的買賣，整體上還是極為理性的。在最近一周融資余額（12月10日之前的一周）大幅上升的前20只股票中，融資盤最新融資余額在對應個股的流通市值中的占比最大的是航天通訊，占比為7.18%，甚至都沒有超出公募基金對個券買入不能超過10%的限制。

同樣列在最近一周融資余額（12月10日之前的一周）大幅上升的前20只股票中的中國銀行、新華保險、中國石化、中國石油、建設銀行、光大證券、廣發證券等同期熱門個股中，最新融資余額占對應股票的流通市值的比例，分別為0.60%、5.02%、0.66%、0.14%、3.90%、3.00%、2.57%。“由此可以發現，拉升上述個股，尤其是類似中國銀行、建設銀行、“兩桶油”等航母級個股的主要資金來源，卻并非融資而來的；非融資資金拉升，則意味著是場內存量資金和場外增量資金拉升了那些航母級個股”。

“安全墊”不減反增

公開資料顯示，目前兩市維持擔保比例為244.12%。而在7月1日和11月11日，該項指標分別為231%及234%。這意味著目前兩市融資融券整體上看較滬指在2000點及2500點時更為安全。

假設客戶張先生在某日用100萬漲停板買入券商股，折扣率按七折計算，可以融資70萬元。這70萬元繼續買進券商股，則維持擔保比例為242%。當天券商股由漲停打到跌停，客戶持倉市值跌至136萬元，其維持擔保比例仍有194%。即便再有兩個跌停，維持擔保比例依然超過150%，無需平倉。

簡單測算就能發現，要讓維持擔保比例從244%下降到130%的警戒水平，需要資產價格連續跌停5個交易日以上。即使對于具體個股 ，發生這樣的極端情況的概率也是非常低的。對于兩融市場整體而言概率則更低。

之所以會出現指數越漲、兩融資產越安全的現象，是因為隨著市場走高，兩融投資者用來作為擔保品的證券市值也在增長。數據顯示，目前兩融投資者為9000多億融資余額提供可充抵保證金的證券市值高達2.36萬億元。

有觀點認為，在經歷指數急拉之后，短期內大盤已高處不勝寒，帶杠桿的融資資金則風險更大。但事實上，權威數據的變化并不能支持這一觀點。

融資資金先知先覺

數據分析顯示，融資資金加速進場的時點早于行情向上啟動約1個月時間。在6月初，融資資金凈流入與成交比進入快速上升通道，并在6月中旬出現階段性峰值。此后不久，大盤自2000點出發穩步向上。

隨后，融資兩度完成加倉過程，一次是在10月初融資凈流入占成交比達到年內最大值2.6%，一次是10月底至11月中旬，滬指上攻后再陷盤整，融資以極快的速度完成了年內第二次融資加倉過程。

而在11月下旬開始的“瘋牛”行情中，融資資金凈流入的絕對規模與在成交中占比都已明顯回落。12月以來兩市成交量成倍增長，融資資金的影響力已經明顯下降。融資凈流入在兩市成交中的占比多在1%以下，最低僅為0.32%。

《上海證券報》統計數據顯示，目前A股共有兩融投資者約279萬名。新增的91萬名兩融投資者中，有63萬名投資者于11月11日前，即滬指首次觸及2500點之前便開設了信用賬戶，占新增兩融投資者的三分之二強。而在彼時，A股上漲行情的可持續性尚未在市場上形成共識。

事實上，新增兩融投資者并非融資余額增量的主要來源。自7月以來，兩市融資余額增長131%，兩融投資者人數增長48%。兩者顯然并不匹配。融資資金余額的增長更多來自原本就有信用賬戶的老投資者。

兩融遭遇黑天鵝事件

“按照現有的最大杠桿水平，成飛集成在經歷了五個跌停之后，如果不追加保證金或者抵押物，就會被券商強行平倉。這也就意味著超過13億元的融資買盤將血本無歸。”業內人士點評。

成飛集成日前一紙公告為投資者帶來噩夢。公告顯示，其資產重組的方案被國防科工局“建議中止”。受該消息的影響，成飛集成復牌已連續個“一”字跌停。

2014年5月成飛集成披露了“蛇吞象”式的重組方案。上市公司擬以16.6元/股的價格，發行9.55億股，用于收購沈飛集團、成飛集團和洪都科技100%股權，標的資產預估值達158.47億元。同時向中航工業 、華融公司等定增募集配套資金不超過52.82億元。加上炙手可熱的軍工概念，成飛集成股價上漲了近4倍。截至復牌前，成飛集成融資余額高達13億元。面對利空以及巨量封盤，市場擔憂成飛集成的多頭相互踩踏，進而重演2013年昌九生化的“黑天鵝”事件。

2013年11月份，因威華股份宣布將與贛州稀土進行重組，也給予此前一直對贛州稀土借殼充滿期望的昌九生化重重一擊，并導致昌九生化連續10個交易日“一”字跌停，同樣導致昌九生化超過3億元的融資盤爆倉。

對此，何宗炎評價，這種黑天鵝事件，即使沒有融資融券也一樣會發生，比如2011年重慶啤酒疫苗研究失敗，遭遇10個跌停。再說股指期貨6倍的杠桿，在12月9日上證指數重挫5.43%時也會遭遇風險。不過融資融券會加大風險。

根據滬深交易所規定，當單只股票的融資余額達到其流通市值的25%時，滬深交易所將暫停融資買入，并在該項指標降至20%時才恢復。