探索企業并購中對賭協議的應用

黃敬超

摘 要：受產業結構調整影響，近年來，我國上市公司并購重組的規模和數量不斷提升，而在企業估值困境的作用下，對賭協議也因此在我國企業并購中實現了較為廣泛應用。基于此，本文簡單介紹了企業并購中的對賭協議，并結合實例深入探討了對賭協議在企業并購中的應用，希望由此能夠為理念研究與實務操作帶來一定啟發。

關鍵詞：企業并購;對賭協議;對賭風險

伴隨著對賭協議在我國企業并購的廣泛應用，各類爭議、訴訟、糾紛事端層出不窮，財務造假、經營短視、高估值、難以履行等弊端也因此大量涌現，對賭協議在企業并購中應用存在的較高風險可見一斑，而為了盡可能降低這類風險，正是本文圍繞企業并購中對賭協議應用開展具體研究的原因所在。

一、企業并購中的對賭協議

（一）內涵分析

對賭協議簡稱為“VAM”，即“估值調整機制”，指的是收購方與出讓方在達成并購協議時，對未來不確定性情況進行約定，如達到約定標準，收購方需為低估企業價值提供股權或現金補償，如未達到約定標準，出讓方需為高估企業價值提供股權或現金補償。深入分析可以發現，對賭協議本質上屬于一種金融創新工具，其能夠以未來實際運營績效調整企業估值，企業并購中面臨的估值困境可由此較好化解。

（二）風險分析

企業并購中對賭協議涉及的理論主要有信息不對稱理論、委托代理理論、不完全契約理論，結合這類理論與國內對賭協議的應用實踐可以發現，對賭協議雖然能夠較好規避企業并購中的估值風險，但同時面臨的其他風險隱患必須得到重視，如放松前期調查、扭曲估值定價、經營行為短視、阻礙并購整合、協議難以履行。以協議難以履行為例，很多企業并購交易因未能達成約定對賭標準而最終對簿公堂，無法順利實現的設定補償承諾將因此轉化為漫長的司法程序，耗時過長、結果不確定性在很大程度上打消了業界對對賭協議的盲目推崇，這類問題的出現與我國相關法律法規的缺失存在直接聯系。

二、實例分析

（一）對賭事件過程

以金利科技并購宇瀚光電為例，2011年10月10日，金利科技籌劃重大資產重組，并通過支付現金及發行股份的方式收購了宇瀚光電100%的股權，申請股票停牌。在取得批復后，收購以37000萬元價格成交，包括（1）向康銓投資收購其持有的51%宇瀚光電股權，共支付18870萬元人民幣現金。（2）向上海康銓收購其持有的49%宇瀚光電股權，收購過程向上海康銓定向發行17.12元/股的公司股份，共計10，589，953股，不足一股的部分支付現金5.00元購買。

2013年1月交易完成，三方簽訂了《盈利預測補償協議》，協議中上海康銓與康銓投資承諾：2011～2014年度，宇瀚光電凈利潤分別不低于4408萬元、4015萬元、4729萬元（扣除非經常性損益后），如未達到承諾利潤，上海康銓與康銓投資將對金利科技進行補償，補償以金利科技股份優先（上海康銓），其余以現金進行補償（康銓投資）。同時，上海康銓承諾在36個月內不轉讓金利科技的股份。在完成收購后，職工的用人單位不發生變更，宇瀚光電的管理團隊基本未發生變化。

（二）對賭實際結果

完成并購后，宇瀚光電的實際利潤不斷下滑，2011～2014年的實際利潤額分別為4425.41萬元、4230.45萬元、201.64萬元、-2317.70萬元，按照《盈利預測補償協議》規定，上海康銓應以1元價格轉讓其持有的6，659，285金利科技股。但在實際執行中，上海康銓已經其持有的部分金利科技股用于質押擔保，未質押部分僅有5，299，953股，且多次催繳中上海康銓拒絕配合，最終金利科技提交了民事起訴狀。由于訴訟主體涉及境外，為維護公司股權結構穩定、保證投資者的利益，最終金利科技的控股股東承擔康銓投資與上海康銓應補償的現金129，616，524元，康銓投資與上海康銓為代替被回購的股份，共賠償現金181，299，995.36元，以此補償金利科技。

（三）對賭風險分析

結合金利科技并購宇瀚光電案例進行分析可以發現，該案例存在上文提到的5種對賭協議風險，主要表現為忽視市場風險、收益下助推高估值、影響責任認定劃分、盈余管理層面的經營較為激進、對賭對象難以執行，高科技公司產品技術更新存在的較高市場風險、對賭籌碼限制措施保障的缺乏也與風險的出現存在直接聯系，這些必須得到業內人士的重點關注。

三、企業并購中對賭協議應用的風險應對策略

（一）戰略層面策略

為較好應對企業并購中對賭協議應用風險，以在戰略層面謹慎運用對賭協議，并明確對賭協議運用基礎，具體策略如下。①謹慎運用對賭協議。在應用對賭協議進行企業并購前，并購的類型、信息不對稱程度、整合的急迫程度均需要得到重點關注。對賭協議較為適用于多元化的并購，對于橫向并購與縱向并購來說，其會對獨立的核算主體保持造成一定影響，業績未達標時很容易因此出現責任歸屬爭議：信息不對稱程度較高的企業并購較為適合采用對賭協議，雙方可能因信息不對稱產生的風險損失可由此得到較好控制：如企業并購存在較為迫切的深入整合需求，應避免采用對賭協議，否則目標企業經營情況將受到整合的直接影響，責任歸屬劃分也將受到挑戰。②明確對賭協議運用基礎。在企業并購的對賭協議應用前，使用者必須認識到對賭協議并非放松風險審查的替代品，因此協議應用前的盡職調查、企業合理估值均不容忽視。盡職調查需充分發揮識別風險糾紛、明確目標企業的實際經營情況及發展潛力，調查過程必須認識到對賭協議的事后保護機制本質：企業合理估值可針對性選用收益法、成本法、市場法，企業未來預期收益的客觀評估需得到重點關注，同時需保證目標企業價格處于合理區間。

（二）運用過程策略

企業并購對賭協議運用過程中的風險應對需重點關注對賭協議的合理設定，對賭期問管控的加強也不容忽視，具體策略如下：①對賭協議設定。在對賭協議條款的設定中，對賭標準設計必須得到重點關注。對賭標準設計需保證標準的可考察性、彈性、多樣化程度，可考察性要求相關指標在并購后仍可獨立計算，彈性則要求對賭標準涉及隨外界環境變化而變化的指標內容，多樣化程度的保障需積極引入多指標評判標準，以此減少經營者短視行為，滿足企業長期可持續發展需要。此外，重復博弈結構的設計、股權支付模式設計、現金分期支付設定、對賭協議責任歸屬的明確、出讓方的履約能力確保也需要在對賭協議中得到最重要體現。②對賭期問管控。對于采用對賭協議的企業并購來說，目標企業仍由原股東管理層經營，因此具體管控需把握好集權和分權管理平衡點，并同時為管理層提供足夠的發揮空問。在具體的管控中，對目標企業控制的保持、財務專項審計的定期開展、發展狀況的關注屬于其中關鍵。目標企業的控制需采用派出財務總監、管理者、監事、董事等方式實現，應有的監管需建立在不影響目標企業日常經營的前提下：財務專項審計需以定期開展的內外部審計為主，以此避免違規擔保、資金占用、財務造假等不良行為的出現，審計措施的執行到位必須得到保障;發展狀況的關注需避免目標企業采用激進的發展戰略、出現短視行為，因此需采用及時的溝通調整避免這類問題出現。

四、結論

綜上所述，企業并購中對賭協議應用需關注多方面因素影響，在此基礎上，本文涉及的謹慎運用對賭協議、對賭期問管控等內容，則提供了較為科學的對賭協議應用路徑，而為了更好發揮對賭協議在企業并購中的優勢，預測態度與補償程度的匹配、結合企業特定的檢查時限設定同樣需要得到重視。

參考文獻：

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