旅游上市公司盈余管理對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響
——基于企業(yè)生命周期的考量

許振山，張 紅，張春暉

（陜西師范大學(xué)地理科學(xué)與旅游學(xué)院,陜西 西安 710119）

引言

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，旅游業(yè)的快速增長(zhǎng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的亮點(diǎn)。根據(jù)國(guó)家旅游數(shù)據(jù)中心發(fā)布的《2017年全年旅游市場(chǎng)及綜合貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，旅游業(yè)所產(chǎn)生的直接、間接效益對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)與社會(huì)就業(yè)的總貢獻(xiàn)率均超過10%①數(shù)據(jù)來源：國(guó)家旅游數(shù)據(jù)中心.2017年全年旅游市場(chǎng)及綜合貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)報(bào)告[EB/OL].http://zwgk.mct.gov.cn,2018-02-06.，是當(dāng)之無愧的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)。作為旅游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍者的旅游上市公司，在全行業(yè)發(fā)展中起著至關(guān)重要的激勵(lì)與示范效應(yīng)[1]。然而，在梳理近年來旅游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀后，筆者發(fā)現(xiàn)，高檔酒店連年虧損嚴(yán)重，傳統(tǒng)旅行社巨頭遭遇瓶頸，在線旅游運(yùn)營(yíng)商服務(wù)的同質(zhì)化，使得旅游企業(yè)正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。宏觀報(bào)喜，微觀報(bào)憂，是當(dāng)代中國(guó)旅游業(yè)的整體發(fā)展態(tài)勢(shì)[2]。為了提振旅游業(yè)微觀表現(xiàn)，眾多學(xué)者立足于旅游上市公司，對(duì)如何優(yōu)化公司治理進(jìn)而改進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效開展了一系列研究，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)[3-6]、董事會(huì)治理[7-9]、管理層權(quán)力[10]和資本結(jié)構(gòu)[11-12]等，為旅游上市公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)提供了有益借鑒。以往研究發(fā)現(xiàn)，具有高競(jìng)爭(zhēng)性和高敏感性的旅游上市公司，其公司治理因素對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響機(jī)制不同于其他行業(yè)。但是，作為公司治理的熱點(diǎn)問題——盈余管理，在旅游上市公司領(lǐng)域中鮮有深入探討。資本市場(chǎng)上，配置資源主要依賴于上市公司的信息披露，其中，會(huì)計(jì)盈余信息又是重中之重[13]。良好的盈余信息，一方面能夠使得旅游企業(yè)持續(xù)向資本市場(chǎng)傳達(dá)積極信號(hào)，增加未來獲得投資的機(jī)率；另一方面對(duì)管理者而言，能幫助其更好地履行與委托人簽訂的契約，并得到豐厚的報(bào)酬。然而，盈余管理的實(shí)施卻伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，以旅游上市公司大東海和張家界為例，前者為取得上市資格，虛列收入及投資收益等共計(jì)2.28 億元①資料來源：行政處罰委.關(guān)于海南大東海旅游中心股份有限公司違反證券法規(guī)行為的處罰決定[EB/OL].http://www.csrc.gov.cn，2001-03-06.；后者為滿足盈利目標(biāo)，虛構(gòu)收入累計(jì)高達(dá)12 261 萬元②資料來源：行政處罰委.關(guān)于湖南省張家界旅游開發(fā)股份有限公司及肖碧文等人違反證券法規(guī)行為的處罰決定[EB/OL].http://www.csrc.gov.cn，2001-08-03.，占3年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的49%。隨后，證監(jiān)會(huì)不但對(duì)公司的主要負(fù)責(zé)人進(jìn)行了警告，還沒收了公司的違法所得，并處以高額罰款，使得公司多年來建立的良好形象掃地。更嚴(yán)重的是，旅游企業(yè)的財(cái)務(wù)舞弊會(huì)讓投資者失去信心，阻礙了資本市場(chǎng)向旅游企業(yè)的資金輸送，不利于整個(gè)旅游業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

已有研究揭露，為了向投資者傳遞積極的盈余信息而美化財(cái)務(wù)報(bào)表的企業(yè)，在其股票正式發(fā)行后，卻表現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑坡、股票價(jià)格長(zhǎng)期低迷的狀態(tài)，這種現(xiàn)象較為普遍，被稱為“新股發(fā)行之謎”[14]；同時(shí)，為了順利獲得外部融資，操控定向增發(fā)前的盈余信息，甚至也成為不少企業(yè)發(fā)行新股前的必然之舉[15]。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，本研究中選取的20 家旅游上市公司中，首次公開募股（initial public offering，IPO）后經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降的公司多達(dá)16家，股票增發(fā)后有13 家公司的業(yè)績(jī)也都出現(xiàn)了不同程度的下降（20 家旅游上市公司中，有4 家未進(jìn)行過增發(fā)）③限于篇幅，此處省略20家旅游上市公司5年內(nèi)因IPO和股票增發(fā)后資產(chǎn)收益率的變化情況。。上述情況表明，旅游上市公司也會(huì)采取盈余管理來粉飾真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況。在利好政策和旺盛市場(chǎng)需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，旅游上市公司為尋求擴(kuò)張，擁有著比過去更加強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，但究竟盈余管理為旅游上市公司帶來的是機(jī)遇還是挑戰(zhàn)？本文通過引入生命周期這一動(dòng)態(tài)視角，分析我國(guó)旅游上市公司盈余管理現(xiàn)狀，明晰不同類別、不同時(shí)期旅游上市公司的盈余管理行為帶來的經(jīng)濟(jì)影響，不僅能為規(guī)范和完善旅游上市公司的內(nèi)部治理提供理論指導(dǎo)，也可為資本市場(chǎng)中的中小投資者提供決策啟示，這對(duì)整個(gè)旅游行業(yè)的壯大和可持續(xù)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 盈余管理與企業(yè)績(jī)效

在不違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的條件下，管理層通過美化的盈余信息，向市場(chǎng)傳遞積極信息，這種行為便是盈余管理[16]。在盈余管理研究的早期，通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目實(shí)施的盈余管理被認(rèn)為是盈余管理的唯一形式[17]，而Roychowdhury 提出的真實(shí)盈余管理概念[18]，重新引發(fā)了學(xué)者們對(duì)盈余管理的探究。實(shí)際上，盈余管理分為兩類：第一類為應(yīng)計(jì)盈余管理，指通過會(huì)計(jì)手段，改變應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，從而改變企業(yè)各期的盈余分配；第二類為真實(shí)盈余管理，指通過制造真實(shí)的交易活動(dòng)來增加或減少盈余，并對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行的盈余管理，企業(yè)能改變財(cái)務(wù)報(bào)告的盈余信息，向外傳遞穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的信號(hào)，有助于增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定股價(jià)，為自身未來發(fā)展創(chuàng)造有利條件[19]。但是，調(diào)整不同會(huì)計(jì)期間的盈余信息會(huì)造成企業(yè)正常生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的紊亂，而操控產(chǎn)品價(jià)格實(shí)現(xiàn)銷售盈余和削減必要支出創(chuàng)造支出盈余，會(huì)損害企業(yè)的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)能力，這些都不利于企業(yè)績(jī)效持續(xù)增長(zhǎng)[20]。

1.1.1 應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理與企業(yè)績(jī)效

調(diào)整期末盈余，即管理層在預(yù)判公司未來利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，于會(huì)計(jì)期末做出的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整行為，是應(yīng)計(jì)盈余管理的主要實(shí)現(xiàn)方式[21]。出于季節(jié)性、周期性收益下滑的原因，旅游上市公司管理者可能極具使用應(yīng)計(jì)盈余管理來平滑季節(jié)性收益波動(dòng)的動(dòng)機(jī)。在旅游企業(yè)面臨困境時(shí)，應(yīng)計(jì)盈余管理能夠通過提前確認(rèn)部分利潤(rùn)，避免企業(yè)績(jī)效受損；對(duì)于企業(yè)高管而言，面對(duì)具有剛性的管理契約，應(yīng)計(jì)盈余管理還能夠使報(bào)表所呈現(xiàn)的業(yè)績(jī)符合契約規(guī)定，以降低管理團(tuán)隊(duì)與委托人再次談判的成本[22]，從而提升旅游企業(yè)的價(jià)值。應(yīng)計(jì)盈余管理的優(yōu)勢(shì)在于它并不需要制造真實(shí)交易活動(dòng)，還能夠滿足一些資產(chǎn)規(guī)模小、營(yíng)業(yè)收入不穩(wěn)定的旅游上市公司進(jìn)行盈余操控的需要。雖然不同的盈余管理方式，對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不同[23]，但是，通過一些應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生短期正面影響[24]。大多數(shù)旅游企業(yè)自有資金量遠(yuǎn)小于資金需求量，外部融資成為緩解資金壓力的主要手段[1]。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的實(shí)施，能夠保證旅游企業(yè)融資的穩(wěn)定性，繼而穩(wěn)定股價(jià)，這有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升[25]。故提出假設(shè)：

H1：旅游上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理與績(jī)效為正相關(guān)關(guān)系

旅游企業(yè)近年來在規(guī)模上呈現(xiàn)出了小微企業(yè)數(shù)量龐大、超大企業(yè)極少的原子型產(chǎn)業(yè)組織特征[26]。獲得豐沛的外部融資、提升要素市場(chǎng)控制力和談判話語權(quán)，成為多數(shù)旅游企業(yè)的重要發(fā)展目標(biāo)[27]，而僅調(diào)整應(yīng)計(jì)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的盈余操控難以滿足上述需求，管理者往往會(huì)借助更為靈活多樣的真實(shí)盈余管理來美化旅游企業(yè)披露的信息。具體而言，真實(shí)盈余管理主要通過銷售活動(dòng)操控、總成本操控和酌量性費(fèi)用操控[18]3 種方式來真正改變企業(yè)的現(xiàn)金流和利潤(rùn)總額。然而，Cohen和Zarowin通過對(duì)比研究融資過程中的真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理后發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)經(jīng)歷大幅動(dòng)蕩的主要原因是真實(shí)盈余管理[28]，而非應(yīng)計(jì)盈余管理。在系統(tǒng)分析真實(shí)盈余管理的構(gòu)成后，趙曉飛認(rèn)為，真實(shí)盈余管理的實(shí)施改變了企業(yè)的獲利分布，并影響了未來盈利能力，致使企業(yè)背離了正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而對(duì)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響[25]。對(duì)于銷售活動(dòng)操控而言，旅游企業(yè)會(huì)以非正常低價(jià)來最大限度地提升銷售量，滿足當(dāng)期利潤(rùn)目標(biāo)。但是，如果恢復(fù)原有價(jià)格水平，就會(huì)與消費(fèi)者預(yù)期相悖，影響未來銷售量，致使企業(yè)績(jī)效下滑。對(duì)于總成本操控而言，旅行社和酒店通過多種促銷手段增加銷售量，以期攤薄單位產(chǎn)品負(fù)擔(dān)的固定成本，可是無形中也增加了異常的人員工資、管理和經(jīng)營(yíng)支出，會(huì)造成企業(yè)的利潤(rùn)減少，并對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。對(duì)于酌量性費(fèi)用操控而言，旅游企業(yè)發(fā)展過程中，不可避免地需要購置和配備經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所必要的設(shè)施，這會(huì)增加固定資產(chǎn)的投入比例[29]，一些旅游企業(yè)則會(huì)采用出售固定資產(chǎn)的方式，減少相應(yīng)成本和管理費(fèi)用。但這種做法會(huì)縮小企業(yè)規(guī)模，不利于績(jī)效的持續(xù)增長(zhǎng)。故提出假設(shè)：

H1a：旅游上市公司的真實(shí)盈余管理與績(jī)效為負(fù)相關(guān)關(guān)系

H1b：旅游上市公司的異常經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量與績(jī)效為負(fù)相關(guān)關(guān)系

H1c：旅游上市公司的異常總支出與績(jī)效為負(fù)相關(guān)關(guān)系

H1d：旅游上市公司的異常酌量性費(fèi)用與績(jī)效為負(fù)相關(guān)關(guān)系

1.1.2 整體盈余管理與企業(yè)績(jī)效

由于不同盈余管理產(chǎn)生的效果不同，管理者可能根據(jù)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，同時(shí)使用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，因此，考察包含應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的整體盈余管理，有助于把握盈余管理的實(shí)施對(duì)企業(yè)帶來的整體效應(yīng)[30]。隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和懲罰制度的不斷完善，應(yīng)計(jì)盈余管理實(shí)施的空間被嚴(yán)重壓縮[31]，且被曝光后管理層及整個(gè)公司都會(huì)遭到社會(huì)輿論的猛烈抨擊[32]，因此，旅游企業(yè)會(huì)增加操弄真實(shí)盈余管理的力度[33]。當(dāng)前，旅游業(yè)的發(fā)展增速已超過世界經(jīng)濟(jì)的平均水平[34]，給旅游類上市公司帶來了良好的發(fā)展機(jī)遇[35]，避免因業(yè)績(jī)虧損而退市，自然成為了旅游上市公司實(shí)施盈余管理的重要?jiǎng)訖C(jī)。但處于市場(chǎng)監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格的大環(huán)境下，旅游上市公司難以承擔(dān)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)，而真實(shí)盈余管理因其隱蔽性、靈活性等優(yōu)勢(shì)，更容易得到管理層的青睞。由上文可知，實(shí)施真實(shí)盈余管理要以犧牲未來收益、破壞旅游企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和損害企業(yè)發(fā)展?jié)摿榇鷥r(jià)，這會(huì)對(duì)旅游上市公司績(jī)效造成不可逆轉(zhuǎn)的負(fù)向影響。故提出假設(shè)：

H2：旅游上市公司整體盈余管理與企業(yè)績(jī)效為負(fù)相關(guān)關(guān)系

1.2 生命周期下的盈余管理與企業(yè)績(jī)效

新時(shí)代以來，隨著社會(huì)矛盾的轉(zhuǎn)變，我國(guó)旅游業(yè)也面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，消費(fèi)升級(jí)浪潮的到來，不僅為旅游市場(chǎng)帶來了巨大的發(fā)展空間，也倒逼了處于供給側(cè)端的旅游企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，這意味著旅游行業(yè)業(yè)態(tài)、商業(yè)模式和管理方法將表現(xiàn)出劇烈的位移[36]。自穗東方A（嶺南控股）于1993年11月18日在深圳證券交易所上市以來，上市公司中的旅游板塊已經(jīng)發(fā)展了25年，除了數(shù)量和規(guī)模上的變化外，旅游上市公司的融資方式[1]、薪酬結(jié)構(gòu)[10]、資本結(jié)構(gòu)[35]、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)[37]、經(jīng)營(yíng)效率[38]、并購類型[39]等也都發(fā)生了改變。Haire[40]提出了“企業(yè)生命周期”理論，認(rèn)為組織的發(fā)展和演變方式應(yīng)類似于生物學(xué)中的成長(zhǎng)曲線，會(huì)經(jīng)歷出生、成長(zhǎng)、成熟和衰退等階段。在不同的發(fā)展階段，企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、融資方式、內(nèi)部治理以及外部風(fēng)險(xiǎn)均有所不同，繼而會(huì)影響管理層實(shí)施盈余管理的動(dòng)機(jī)和程度[30]。故劃分旅游企業(yè)的生命周期，有助于把握盈余管理與績(jī)效之間的真實(shí)關(guān)系，進(jìn)而得出準(zhǔn)確、全面的結(jié)論。Dickinson[41]提出的現(xiàn)金流量符號(hào)法所劃分的企業(yè)生命周期得到了學(xué)界的一致認(rèn)同，他將研究樣本分為導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。旅游上市公司能夠上市說明已經(jīng)平穩(wěn)度過了導(dǎo)入期，因此，本文將從成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期對(duì)旅游上市公司進(jìn)行分析。

1.2.1 不同生命周期下應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)績(jī)效的影響

旅游企業(yè)固有的脆弱性使得顧客的感知風(fēng)險(xiǎn)較大[1]，因此，旅游企業(yè)在建立伊始，需要購置大量固定資產(chǎn)開展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)，建立良好產(chǎn)品品牌和企業(yè)信譽(yù)以開拓市場(chǎng)。但是，由于該階段企業(yè)自身的啟動(dòng)資金有限，且尚未建立起完善的聲譽(yù)機(jī)制，應(yīng)計(jì)盈余管理自然而然地成為了成長(zhǎng)期的旅游上市公司向外界傳遞成長(zhǎng)性良好、收益穩(wěn)定等積極信號(hào)的重要手段。即便如此，企業(yè)發(fā)展初期能夠調(diào)整的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目金額也是有限的，因而應(yīng)計(jì)盈余管理在成長(zhǎng)期實(shí)施的程度要低于其他階段。經(jīng)過成長(zhǎng)期的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目修飾，旅游企業(yè)獲得外部資本的機(jī)率有所增加，能夠推動(dòng)企業(yè)品牌的樹立，這些無形資產(chǎn)也能幫助旅游企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值[42]，從而帶動(dòng)績(jī)效持續(xù)提高，即此時(shí)實(shí)施的應(yīng)計(jì)盈余管理有利于企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)。旅游上市公司處于成熟期時(shí)，其資金流和業(yè)務(wù)量會(huì)不斷增加，客戶群逐漸趨于穩(wěn)定，盈利能力也大幅提升，帶來了持續(xù)的正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。但在此時(shí)期，由于固定資產(chǎn)投入較大，而大多數(shù)旅游企業(yè)的固定資產(chǎn)是以租借或長(zhǎng)期負(fù)債形式購建的，需要支付借款和長(zhǎng)期負(fù)債的本息[29]，因此會(huì)出現(xiàn)負(fù)向的融資現(xiàn)金流。一方面，為了保證穩(wěn)定的融資現(xiàn)金流，旅游上市公司要通過銀行貸款、股權(quán)質(zhì)押、信托計(jì)劃和公司債[1]等方式進(jìn)行融資。大連圣亞曾以發(fā)行近5 億元的公司債進(jìn)行融資，主要目的在于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還金融機(jī)構(gòu)貸款①數(shù)據(jù)來源：大連圣亞旅游控股股份有限公司.2016年年度報(bào)告[EB/OL].www.finance.sina.com.cn，2017-04-08.。另一方面，管理層為了使企業(yè)保持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，并履行與委托人簽訂的契約，會(huì)繼續(xù)操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余。因此，在企業(yè)成熟期，應(yīng)計(jì)盈余管理的操縱程度將比成長(zhǎng)期更高，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效則表現(xiàn)出比成長(zhǎng)期更大的正向影響。而處于衰退期的旅游上市公司，由于業(yè)務(wù)量和市場(chǎng)占有率的下降，其盈利能力較成熟期差，管理層若不采取行動(dòng)則會(huì)直接影響期末的分紅計(jì)劃。在此階段，旅游企業(yè)的管理層有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)操縱企業(yè)的盈余報(bào)告以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，達(dá)到避免退市、薪酬激勵(lì)、外部資金支持等目的[43]，這會(huì)在客觀上保證一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)績(jī)效的提升。故提出假設(shè)：

H3a：處于成長(zhǎng)期的旅游上市公司，其應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)績(jī)效的正向影響小于成熟期

H3b：處于衰退期的旅游上市公司，其應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)績(jī)效的正向影響大于成熟期

1.2.2 不同生命周期下真實(shí)盈余管理對(duì)績(jī)效的影響

考慮到實(shí)施成本、監(jiān)管壓力和靈活程度，真實(shí)盈余管理可能已經(jīng)成為旅游上市公司中盈余管理方式的主流。2018年4月，三特索道將經(jīng)營(yíng)10年未見收益的咸豐子公司以3.6 億元轉(zhuǎn)讓給咸豐國(guó)投，同時(shí)處置了其他虧損資產(chǎn)②數(shù)據(jù)來源：上海證券報(bào).3.6 億出售坪壩營(yíng)項(xiàng)目三特索道聚焦海南優(yōu)質(zhì)資源[EB/OL].http://company.stcn.com/2018/0410/14098471.shtml,2018-04-10.，這本質(zhì)上就是一種通過降低固定成本來穩(wěn)定現(xiàn)金流的真實(shí)盈余管理行為。根據(jù)上文，真實(shí)盈余管理對(duì)旅游企業(yè)績(jī)效的影響是嚴(yán)重的、持續(xù)的和不可逆的。那么在不同時(shí)期，旅游企業(yè)實(shí)施真實(shí)盈余管理的程度是否一致？成長(zhǎng)期的旅游企業(yè)資金匱乏，實(shí)施真實(shí)盈余管理的余地并不大，因此，該階段旅游上市公司真實(shí)盈余管理對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響相對(duì)較小。成熟期的旅游上市公司具有穩(wěn)定的市場(chǎng)份額和充足的現(xiàn)金流，較成長(zhǎng)期而言，在該階段企業(yè)實(shí)施真實(shí)盈余管理的可能性較高，隨之帶來的負(fù)面影響也較大。處于衰退期的旅游上市公司隨時(shí)都有破產(chǎn)、退市的風(fēng)險(xiǎn)，但迫于巨大的生存壓力，管理層更可能加強(qiáng)真實(shí)盈余管理的實(shí)施力度，然而這種做法會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。故提出假設(shè)：

H4a：處于成長(zhǎng)期的旅游上市公司，其真實(shí)盈余管理對(duì)績(jī)效的負(fù)向影響小于成熟期

H4b：處于衰退期的旅游上市公司，其真實(shí)盈余管理對(duì)績(jī)效的負(fù)向影響大于成熟期

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究的時(shí)間窗口為2010—2017年。依據(jù)2015年發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引》，選取屬于旅游業(yè)、住宿業(yè)、餐飲業(yè)的滬深兩市A 股20家旅游上市公司為研究對(duì)象。選取原則如下：（1）能夠通過旅游上市公司公布的年報(bào)和公司官網(wǎng)收集到所需數(shù)據(jù)；（2）剔除上市年限較短、主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更和因經(jīng)營(yíng)不善被特別處理（special treatment,ST）或退市風(fēng)險(xiǎn)警告（*ST）的公司；（3）剔除行業(yè)年度觀測(cè)值不足10 個(gè)的樣本。按照主營(yíng)業(yè)務(wù)，將20家旅游上市公司分為景點(diǎn)類8家（三特索道、桂林旅游、云南旅游、麗江旅游、宋城演藝、黃山旅游、峨眉山A 和大連圣亞），酒店類6 家（西安飲食、全聚德、首旅酒店、錦江股份、華天酒店和金陵飯店），綜合類6 家（嶺南控股、西安旅游、中國(guó)國(guó)旅、西藏旅游、國(guó)旅聯(lián)合和中青旅），共得研究樣本160 個(gè)（麗江旅游在2018年1月停牌，又于3月恢復(fù)，并不影響之前公司的財(cái)務(wù)記錄）。本文中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（China stock market ＆ accaunting research database,CSMAR）的治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫和財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理，即除去變量中的最大值和最小值，以第二大和第二小的數(shù)據(jù)進(jìn)行替換。

2.2 變量定義和度量

2.2.1 旅游上市公司績(jī)效

總資產(chǎn)收益率是進(jìn)行財(cái)務(wù)分析和投資決策的常用指標(biāo)，能夠從整體上反映企業(yè)總資產(chǎn)的盈利能力，同時(shí)反映企業(yè)利用股東和債權(quán)人資金的效率[44]。本文借鑒已有研究[45,46]，選取總資產(chǎn)收益率——凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)余額（return on assets,ROA）作為衡量旅游上市公司績(jī)效的指標(biāo)。

2.2.2 應(yīng)計(jì)盈余管理

Jones 模型被廣泛運(yùn)用于應(yīng)計(jì)盈余管理的計(jì)算中，Kothari 等在 2005年提出了修正后的 Jones 截面模型[46]，使上市公司的代碼、年份與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)相匹配，從而提高了模型的準(zhǔn)確性。簡(jiǎn)單來說，要計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余，先要將不可操控的應(yīng)計(jì)部分從總應(yīng)計(jì)中分離出來，然后計(jì)算出總應(yīng)計(jì)量，最后將總應(yīng)計(jì)和不可操控應(yīng)計(jì)相減，即為可操控應(yīng)計(jì)盈余。計(jì)算公式如下：

其中，TAt表示t年的總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余，由營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量得出，At-1指的是去年年末資產(chǎn)數(shù)，ΔSALESt表示的則是銷售收入的變化，由本年度銷售額減去上一年度的銷售額得出，同理，ΔARt指的是本年度應(yīng)收賬款和上一年度的差額，PPEt指t年的固定資產(chǎn)，εt為殘差。對(duì)式（1）進(jìn)行分行業(yè)分年度回歸，并將回歸系數(shù)代入式（2），計(jì)算NDA，最后用式（1）減式（2）得到式（3），即為可操控的應(yīng)計(jì)盈余。本文將借鑒該方法衡量應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）。

2.2.3 真實(shí)盈余管理

真實(shí)盈余管理的實(shí)施途徑有很多，例如股票的重新購買和公司資產(chǎn)的出售，但這些事件有時(shí)是通過內(nèi)部交易完成的，并不會(huì)通過財(cái)務(wù)報(bào)表向外界披露。因此，這里采用Roychowdhury模型對(duì)真實(shí)盈余管理進(jìn)行測(cè)量[18]，衡量指標(biāo)主要由式（4）、式（5）和式（6）構(gòu)成了真實(shí)盈余管理的衡量指標(biāo)。

式（4）中，CFOt指t年的凈現(xiàn)金流量，SALESt表示的是t年的銷售額，At-1的含義同上。

式（5）中，PRODt是t年的實(shí)際總成本，ΔSALESt-1代表的是上期的銷售變動(dòng)情況，等于去年和前年銷售額的差額。

式中（6），DISEXPt指t年的酌量性費(fèi)用。根據(jù)Cohen 和Zarowin[28]的研究成果，公司在實(shí)施真實(shí)盈余管理時(shí)可能同時(shí)采取兩種或3種方法。

Roychowdhury[18]指出，企業(yè)可以通過操縱銷售活動(dòng)、總成本和酌量性費(fèi)用來制造真實(shí)盈余，具體表現(xiàn)為異常經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量、異常總成本和異常酌量性費(fèi)用。實(shí)際上，旅游上市公司采用改變銷售策略的真實(shí)盈余管理方式時(shí)，一方面提高了銷售量，例如酒店為了在淡季拉動(dòng)消費(fèi)需求，對(duì)客房進(jìn)行降價(jià)促銷；另一方面，由于采用薄利多銷的策略，企業(yè)利潤(rùn)下降，所以異常經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量（R_CFO）的符號(hào)為負(fù)。旅行社等則通過業(yè)務(wù)擴(kuò)展、增加包機(jī)、與更多酒店合作等方式來攤薄單位固定成本，實(shí)現(xiàn)銷售增長(zhǎng)，但無形中也增加了人員成本和管理費(fèi)用，因此，異常總支出為正（R_PROD）。旅游上市公司還可能采取削減員工培訓(xùn)費(fèi)、管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用等方式，使賬面盈余增加，這就使得式（6）中異常酌量性費(fèi)用（R_DISEXP）的殘差符號(hào)為負(fù)。為避免上述3 種真實(shí)盈余管理組成部分的相互抵消，參考Cohen 等[28]計(jì)算真實(shí)盈余管理的方法，真實(shí)盈余管理（RM）可由如下公式計(jì)算得到：RM=R_PROD -R_CFO-R_DISEXP。

2.2.4 整體盈余管理

本文參考Badertscher[47]提出的測(cè)量整體盈余管理效應(yīng)的方法，將應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理相加，即EM=DA + RM=DA + R_PROD - R_CFO -R_DISEXP（當(dāng)公司采用真實(shí)盈余管理做大利潤(rùn)時(shí)，將呈現(xiàn)出更低的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、更高的生產(chǎn)成本和更低的操控性費(fèi)用[50]）。

2.2.5 旅游企業(yè)生命周期

Dickinson 依據(jù)大約15年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括企業(yè)在不同年份的投資、籌資、融資活動(dòng)的現(xiàn)金流量，將企業(yè)生命周期劃分為8 個(gè)不同階段[41]。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)[30,32,48-49]，并結(jié)合旅游上市公司實(shí)際情況，本文將旅游上市公司的生命周期進(jìn)行歸并，共劃分為3 個(gè)階段：成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。旅游企業(yè)能夠上市證明其已經(jīng)平安渡過了導(dǎo)入期，因此本文將導(dǎo)入期和增長(zhǎng)期合并為成長(zhǎng)期進(jìn)行研究，同時(shí)，將后5種現(xiàn)金流符號(hào)統(tǒng)歸為衰退期（表1）。

2.2.6 控制變量

已有研究證明公司規(guī)模[50]、股權(quán)集中度[48]、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率[51]、成長(zhǎng)性[49]、資產(chǎn)負(fù)債率[48]等因素會(huì)對(duì)盈余管理會(huì)產(chǎn)生影響，因此需要加以控制，同時(shí)，加入行業(yè)和年度的虛擬變量（Year、Industry），以控制宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的影響。

近些年，隨著旅游業(yè)的迅猛發(fā)展，旅游收益也逐年增加。行業(yè)發(fā)展水平在空間上表現(xiàn)出東部沿海地區(qū)高于西部?jī)?nèi)陸地區(qū)的特點(diǎn)，這就導(dǎo)致處于不同地區(qū)的旅游公司會(huì)受到市場(chǎng)化程度和法制環(huán)境的影響，進(jìn)而影響盈余管理程度。因此，本文創(chuàng)新地加入了旅游上市公司注冊(cè)地的市場(chǎng)化指數(shù)和法治化指數(shù)，以控制不同地區(qū)發(fā)展水平和法制環(huán)境對(duì)盈余管理造成的影響（表2）。

2.3 回歸模型設(shè)計(jì)

首先，在控制公司規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（Top1）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、成長(zhǎng)性（G）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、市場(chǎng)化指數(shù)（Market1）、法制化指數(shù)（Market2）、行業(yè)（Ij）和年度（Yi）等因素的基礎(chǔ)之上，考察旅游上市公司盈余管理（記為EMM）與經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROA）的關(guān)系，構(gòu)建回歸模型如下：

表1 不同企業(yè)生命周期的現(xiàn)金流組合特征Tab.1 Signs of cash flow in different life cycle corporate

表2 變量定義Tab.2 Variable definition

其中，盈余管理（EMM）為自變量，包括應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）、真實(shí)盈余管理（RM）和整體盈余管理（EM），將它們依次代入式（7），得到3個(gè)模型。

其次，考察不同生命周期下旅游上市公司盈余管理對(duì)績(jī)效的影響，加入周期（Tx），引入交互項(xiàng)，為了防止應(yīng)計(jì)盈余和真實(shí)盈余間的共線性，建立回歸模型如下：

式（8）和式（9）中，加入了兩個(gè)虛擬變量，即成長(zhǎng)期（T1）和衰退期（T2），以成熟期為基期，當(dāng)旅游上市公司處于成長(zhǎng)期時(shí)，T1取值為1，否則取值為0；當(dāng)旅游上市公司處于衰退期時(shí)，T2取值為1，否則取值為0。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 呈現(xiàn)了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出旅游上市公司盈利（ROA）均值普遍偏低，因此可能存在盈余管理動(dòng)機(jī)。應(yīng)計(jì)盈余管理DA的均值為-0.003，真實(shí)盈余管理RM的均值、最大值和最小值分別為-0.046、0.528 和-1.075，且標(biāo)準(zhǔn)差（0.185）較大，表明各公司間的真實(shí)盈余管理差異較大。各旅游上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理的均值小于真實(shí)盈余管理的均值，并且在不同分位數(shù)上也體現(xiàn)出了不同的差異，說明旅游上市公司在盈余管理方式的選擇上，偏好于真實(shí)盈余管理。總體盈余管理EM的均值為-0.045，說明旅游上市公司整體盈余管理水平為負(fù)。T1的均值為0.431，表示處于成長(zhǎng)期的旅游上市公司占43.1%；T2的均值為0.194，表示處于衰退期的旅游上市公司占19.4%；T3的均值為0.375，表示處于成熟期的旅游上市公司占37.5%；從市場(chǎng)化指數(shù)來看，旅游上市公司之間的差距較大，最大值和最小值分別為9.950 和0.060，說明對(duì)上市公司所處的制度環(huán)境進(jìn)行控制是有必要的。法制化水平在各個(gè)旅游上市公司間也存在較大差異，最大值為16.120，法律環(huán)境也會(huì)影響公司對(duì)于盈余管理的選擇，因此加以控制。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析Tab.3 The descriptive analysis of variables

為了進(jìn)一步了解樣本期間內(nèi)我國(guó)旅游上市公司盈余管理現(xiàn)狀，在羅列了樣本公司近5年的應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理值的基礎(chǔ)上，分別對(duì)不同類別和不同階段的旅游上市公司盈余管理進(jìn)行單因素方差檢驗(yàn)（表4）。通過對(duì)每個(gè)上市公司的3 種現(xiàn)金流進(jìn)行劃分后，確定每個(gè)公司每年的生命周期階段，然后根據(jù)出現(xiàn)次數(shù)最多的階段，確定整個(gè)公司所處的生命周期階段。樣本中處于成長(zhǎng)期（T1）的旅游上市公司一共有8 家，處于衰退期（T2）的一共有4 家，處于成熟期（T3）的一共有8 家，基本與描述性分析結(jié)果一致。

從整體上看，旅游上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理的絕對(duì)值始終小于真實(shí)盈余管理的絕對(duì)值，各年份的應(yīng)計(jì)盈余管理無較大差異，同時(shí)，真實(shí)盈余管理的絕對(duì)值在逐年增大，初步證實(shí)了H2。H、A、C分別表示酒店類、景區(qū)類和綜合類的旅游上市公司，其中，景區(qū)類旅游上市公司實(shí)施真實(shí)盈余管理的程度在近5年最高。對(duì)這3 類旅游上市公司的盈余管理進(jìn)行單因素方差檢驗(yàn)后可以看出，3 類公司間存在顯著差異。酒店類和景區(qū)類，景區(qū)類和綜合類公司的應(yīng)計(jì)盈余管理具有顯著差異（F=4.166，P＜0.05），景區(qū)類和綜合類公司的真實(shí)盈余管理具有顯著差異（F=6.482，P＜0.01）①限于篇幅，此處省略不同類別和不同生命周期旅游上市公司盈余管理的單因素方差分析結(jié)果。。

首先，將樣本按生命周期劃分后，綜合類和景區(qū)類旅游上市公司中有3 家上市公司處于成長(zhǎng)期（T1），說明這幾家公司引資能力較強(qiáng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛；處于衰退期（T2）的旅游上市公司主要集中于酒店類和綜合類；景區(qū)類旅游上市公司中有5 家處于成熟期（T3），這與已有研究[9]得出的景區(qū)類旅游上市公司效益最好的結(jié)論一致。其次，整體而言，不同時(shí)期的旅游上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理在近5年都處于較低水平，但真實(shí)盈余管理在不同時(shí)期差異較大，具體表現(xiàn)為成熟期的旅游上市公司真實(shí)盈余管理程度要大于衰退期和成長(zhǎng)期，這從側(cè)面反映出了我國(guó)旅游上市公司真實(shí)盈余管理的現(xiàn)狀。最后，根據(jù)不同生命周期的單因素方差分析可以看出，3個(gè)時(shí)期內(nèi)旅游上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理間存在顯著差異（F=3.036，P＜0.05），處于不同時(shí)期內(nèi)的旅游上市公司真實(shí)盈余管理在0.01 的水平上的通過了顯著性檢驗(yàn)（F=24.647，P＜0.01），這說明按照現(xiàn)金流劃分旅游上市公司的生命周期具有一定的合理性。

表4 2013-2017年旅游上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）與真實(shí)盈余管理（RM）Tab.4 The value of DA and RM of listed tourism companies of China during 2013-2017

表5 盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果Tab.5 Regression results of earnings management on ROA

3.2 盈余管理與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

表5給出的是式（7）的回歸結(jié)果，以檢驗(yàn)不同類型的盈余管理對(duì)旅游上市公司績(jī)效的影響。可以看出，旅游上市公司的規(guī)模和第一大股東持股比例對(duì)績(jī)效的影響并不顯著，從符號(hào)上來看，大多都是正向的。公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與效益呈顯著正相關(guān)，這與旅游公司的盈利能力有關(guān)，利潤(rùn)的增加會(huì)加強(qiáng)管理層盈余管理的動(dòng)機(jī)。旅游上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)效益呈顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司而言，它們?cè)谟贤獠勘O(jiān)管和向市場(chǎng)傳遞良好財(cái)務(wù)信息的動(dòng)機(jī)下，會(huì)加大實(shí)施盈余管理的強(qiáng)度。

模型 1、模型 2 和模型 3 調(diào)整后R2分別為0.478、0.595 和0.439，說明方程能較好地解釋因變量與自變量之間的關(guān)系，并且3 個(gè)模型中的F值都在0.01的水平上顯著，體現(xiàn)了變量間的線性關(guān)系。在模型1 中，應(yīng)計(jì)盈余（DA）的回歸系數(shù)為0.177，并且P＜0.01，說明旅游上市公司所實(shí)施的應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效起到了積極作用，H1 成立。可以看出，除了異常總成本（R_PROD）外，真實(shí)盈余的相關(guān)變量與旅游上市公司績(jī)效之間的關(guān)系大多顯著為負(fù)，驗(yàn)證了H1a、H1b 和H1d。這說明大部分旅游上市公司在自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了問題時(shí)，需要用真實(shí)盈余活動(dòng)進(jìn)行掩蓋；但進(jìn)行真實(shí)盈余管理會(huì)造成企業(yè)的績(jī)效下降。模型3 結(jié)果顯示，旅游上市公司整體盈余管理（EM）對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向作用，H2成立，這表明機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)是我國(guó)旅游上市公司的管理層做出盈余管理的主要原因。

盈余管理產(chǎn)生的效應(yīng)主要包括利益趨同效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)主要是指企業(yè)具有良好的激勵(lì)機(jī)制，使得管理層與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)趨于一致，在實(shí)現(xiàn)管理層自身利益的同時(shí)，也幫助了企業(yè)的成長(zhǎng)。分析中旅游上市公司所采用的可操縱的應(yīng)計(jì)盈余管理就起到了利益趨同效應(yīng)，但對(duì)旅游上市公司整體盈余管理（EM）進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，整體盈余管理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系為顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)=-0.042，P＜0.01），這說明旅游上市公司實(shí)施盈余管理主要出于管理層的薪酬契約、避免虧損和保證盈利目標(biāo)等機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。2015年旅游上市公司漲幅分析中指出，旅游上市公司的市值在10年內(nèi)上漲了10倍，但面臨產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重和季節(jié)性收益變動(dòng)大等問題，上市公司普遍存在短期盈利能力弱，估值較高的狀況①數(shù)據(jù)來源：品橙旅游.中國(guó)旅游上市公司發(fā)展報(bào)告[EB/OL].http://www.pinchain.com,2015-05-16.。因此，為了向投資者和股東傳遞企業(yè)健康發(fā)展的信息，旅游上市公司有強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)去實(shí)施不同類別的盈余管理，盡管大多數(shù)的盈余管理行為會(huì)損害企業(yè)績(jī)效。此外，旅游上市公司異常酌量性費(fèi)用的回歸系數(shù)（-0.143）的絕對(duì)值大于異常凈現(xiàn)金流量（-0.114）和異常總成本（0.007），這說明旅游上市公司采取的這種真實(shí)盈余管理方式對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響要大于其他兩種真實(shí)盈余管理方式。旅游上市公司偏好于削減酌量性費(fèi)用的盈余管理是因?yàn)闇p少廣告宣傳、人員培訓(xùn)和對(duì)新型旅游項(xiàng)目的研發(fā)費(fèi)用，可以降低酌量性費(fèi)用，從而增加期末盈余，但這種“飲鴆止渴”的方式會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)未來的盈利能力。然而，增加酌量性費(fèi)用對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有推動(dòng)作用，如黃山旅游通過實(shí)施“走下山，走出去”發(fā)展戰(zhàn)略，采取成立基金、成立合資公司等多種方式開發(fā)各類小鎮(zhèn)項(xiàng)目，使黃山旅游成功實(shí)現(xiàn)從觀光產(chǎn)品到休閑綜合產(chǎn)品的升級(jí)②數(shù)據(jù)來源：黃山文明網(wǎng).新時(shí)代黃山旅游“走下山走出去”述評(píng)之三[EB/OL].http://hs.wenming.cn,2017-12-18.。若減少景區(qū)對(duì)外宣傳力度，會(huì)導(dǎo)致景區(qū)知名度下降，降低景區(qū)的吸引力和游客重游率；若減少人員培訓(xùn)費(fèi)用，會(huì)影響員工對(duì)公司的忠誠(chéng)度，導(dǎo)致人員流失率上升；若降低對(duì)旅游項(xiàng)目的投資、研發(fā)的費(fèi)用，會(huì)導(dǎo)致旅游產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，進(jìn)而影響市場(chǎng)占有率。因此，旅游上市公司若實(shí)施過度的真實(shí)盈余管理，會(huì)使企業(yè)背離正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，嚴(yán)重破壞企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3.3 生命周期下的盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

表6給出的是式（8）和式（9）以成熟期為基期的回歸結(jié)果，分別考察了成長(zhǎng)期和衰退期中的應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)旅游上市公司績(jī)效的影響。從模型10 可見，交互項(xiàng)DA×T1的回歸系數(shù)為0.116，說明旅游上市公司在成長(zhǎng)期的應(yīng)計(jì)盈余管理大于成熟期，H3a并未得到證實(shí)。交互項(xiàng)DA×T2的回歸系數(shù)為0.353，說明與成熟期的旅游上市公司相比，衰退期的旅游上市公司實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)績(jī)效的正向影響更大，H3b 得到驗(yàn)證。在模型11 中，交互項(xiàng)RM×T1的回歸系數(shù)為-0.029，在1%水平上顯著，交互項(xiàng)RM×T2的回歸系數(shù)為-0.098，并不顯著。表明與成熟期相比，成長(zhǎng)期的旅游上市公司實(shí)施真實(shí)盈余管理對(duì)績(jī)效的負(fù)向影響更小，H4a 得到驗(yàn)證，但交互項(xiàng)RM×T2的系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，H4b 不成立。H4b不顯著的原因可能是處于衰退期的旅游上市公司相比其他時(shí)期占比較小。

根據(jù)表6 的回歸結(jié)果，與成熟期的旅游上市公司相比，處于成長(zhǎng)期的旅游上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理與企業(yè)績(jī)效間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明處于成長(zhǎng)期的旅游上市公司實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的效果要好于處于成熟期的旅游上市公司。一方面，在旅游上市公司起步階段，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)還不穩(wěn)定，公司管理者既要保證企業(yè)盈利，又要預(yù)防旅游業(yè)季節(jié)性波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響，因此會(huì)采用應(yīng)計(jì)盈余管理來平滑盈余，給外界傳達(dá)積極信號(hào)；另一方面，成熟期的旅游上市公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)趨于穩(wěn)定，擁有固定的客戶群和資金流，因此盈余管理的動(dòng)機(jī)和程度都不及成長(zhǎng)期的旅游上市公司。與成熟期的旅游上市公司相比，處于成長(zhǎng)期的旅游上市公司真實(shí)盈余管理與企業(yè)績(jī)效間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明處于成長(zhǎng)期的旅游上市公司實(shí)施真實(shí)盈余管理對(duì)績(jī)效的損害要小于處于成熟期的旅游上市公司。上述研究已經(jīng)證實(shí)，旅游上市公司真實(shí)盈余管理的程度要大于應(yīng)計(jì)盈余管理，這不僅說明了旅游上市公司更加偏好于真實(shí)盈余管理，也證明了實(shí)施真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響要大于應(yīng)計(jì)盈余管理。旅游上市公司在成長(zhǎng)期主要進(jìn)行的是應(yīng)計(jì)盈余管理，一方面因?yàn)閼?yīng)計(jì)盈余管理能夠美化公司期初的形象，另一方面則是因?yàn)槁糜紊鲜泄驹诔砷L(zhǎng)期并沒有足夠的資金進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動(dòng)，這就決定了成長(zhǎng)期旅游上市公司的真實(shí)盈余管理程度低于成熟期，因此產(chǎn)生的對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響也小于成熟期。

表6 生命周期下的盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果Tab.6 Regression results of life cycle on earnings management to ROA

與成熟期的旅游上市公司相比，處于衰退期的旅游上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理與企業(yè)績(jī)效間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，所產(chǎn)生的正向影響大于成熟期，這說明旅游上市公司在衰退期時(shí)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的效果最好。旅游上市公司一旦進(jìn)入衰退期，其市場(chǎng)占有率、營(yíng)業(yè)收入和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效均會(huì)下降，這就導(dǎo)致處于衰退期的旅游上市公司在融資方面出現(xiàn)問題，進(jìn)而影響企業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模、對(duì)外宣傳投入、員工培訓(xùn)和多元化經(jīng)營(yíng)。除此之外，管理層自身也會(huì)面臨失業(yè)和薪酬下降等危機(jī)，因此，出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，管理層出現(xiàn)了比成熟期和成長(zhǎng)期更高的盈余管理動(dòng)機(jī)，即實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的水平顯著高于成熟期和成長(zhǎng)期。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究的可靠性，筆者分別將滯后一期ROA、更換后的自變量、更換后的盈余管理變量和中心化后的交互項(xiàng)等進(jìn)行再次檢驗(yàn)。（1）考慮到盈余管理和旅游上市公司績(jī)效間可能存在相互影響，為避免內(nèi)生性問題，取盈余管理變量的滯后一期進(jìn)行重新計(jì)算。重新分析后發(fā)現(xiàn)，真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理與績(jī)效顯著相關(guān)，且在旅游上市公司的不同生命周期階段仍表現(xiàn)出較大差異。（2）用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換因變量總資產(chǎn)收益率（ROA）之后，再次進(jìn)行回歸分析。根據(jù)表5與表6，研究結(jié)果均未發(fā)生變化，說明上述研究結(jié)果穩(wěn)健。（3）變換自變量。Louis 在修正的Jones 模型的基礎(chǔ)上提出了橫截面Jones 模型[53]，運(yùn)用此模型，重新計(jì)算出應(yīng)計(jì)盈余管理變量，記作DA1；對(duì)于真實(shí)盈余管理，在原指標(biāo)的基礎(chǔ)上重新建立兩個(gè)替代指標(biāo)RM1 和RM2，其中RM1=R_PROD+（-1）R_DISEXP，RM2=（-1）R_CFO+（-1）R_DISEXP，代入方程中，重新進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。（4）交互項(xiàng)中心化。為避免納入的交互項(xiàng)產(chǎn)生多重共線的問題，先將4 組交互項(xiàng)進(jìn)行中心化，再代入模型中，結(jié)果表明處于衰退期的旅游上市公司實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的程度顯著大于成長(zhǎng)期和成熟期，再次驗(yàn)證了文中假設(shè)的可靠性①限于篇幅，部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列示，若有需要，請(qǐng)向作者索要。。

5 結(jié)論與討論

本文在系統(tǒng)計(jì)算20 家旅游上市公司盈余管理的基礎(chǔ)上，剖析了旅游上市公司盈余管理現(xiàn)狀，通過建立回歸模型，深入考察了盈余管理與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并依據(jù)3 種現(xiàn)金流對(duì)旅游上市公司的生命周期進(jìn)行劃定，實(shí)證分析了處于不同生命周期下的旅游上市公司盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響作用。研究結(jié)果表明：（1）真實(shí)盈余管理在旅游上市公司中占比較大。景區(qū)類旅游上市公司的真實(shí)盈余管理程度最高，旅游上市公司真實(shí)盈余管理程度在成熟期內(nèi)最大，衰退期次之，成長(zhǎng)期最弱。（2）旅游上市公司實(shí)施的應(yīng)計(jì)盈余管理與績(jī)效呈正相關(guān)，而真實(shí)盈余管理與績(jī)效之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。整體上，旅游上市公司實(shí)施盈余管理是出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。（3）成長(zhǎng)期和衰退期的旅游上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響顯著高于成熟期的旅游上市公司。（4）成長(zhǎng)期的旅游上市公司真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響顯著低于成熟期的旅游上市公司。

由研究結(jié)論可得到以下4點(diǎn)啟示：

（1）綜合類與酒店類旅游上市公司需穩(wěn)定相關(guān)現(xiàn)金凈流量。根據(jù)Dickinson 的方法，將20 家旅游上市公司劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期3 個(gè)生命周期階段，處于成長(zhǎng)期（T1）的旅游上市公司一共有8家（酒店類2家、景區(qū)類3家、綜合類3家），處于衰退期（T2）的一共有4 家（酒店類1 家、綜合類3 家），處于成熟期（T3）的一共有8 家（酒店類2 家、景區(qū)類5家、綜合類1家）。這說明大多數(shù)景區(qū)類旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量穩(wěn)定，擁有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)量和客戶群，盈利能力已經(jīng)形成。對(duì)于酒店類和綜合類旅游上市公司而言，具有良好品牌、形象、誠(chéng)信等無形資產(chǎn)的旅游企業(yè)更受游客青睞[42]，故需要經(jīng)常進(jìn)行大量固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，以保證節(jié)假日的供給，表現(xiàn)為正的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、負(fù)的投資現(xiàn)金流和正的融資現(xiàn)金流[30]。對(duì)此，酒店類和綜合類公司若過渡到成熟期需要注意：第一，要穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，酒店類公司的管理理念應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，并專注核心住宿業(yè)務(wù)，用品牌培養(yǎng)顧客忠誠(chéng)度，進(jìn)而提高收益。第二，謹(jǐn)慎進(jìn)行投資活動(dòng)。綜合類旅游上市公司有一半都處于衰退期，但投資現(xiàn)金凈流量卻為正，處于衰退期就意味著企業(yè)的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)占有率的下滑，進(jìn)而導(dǎo)致投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)下降，因此，這類公司要盡量減少相關(guān)投資活動(dòng)，降低風(fēng)險(xiǎn)。第三，考慮融資風(fēng)險(xiǎn)問題。周春波指出，景區(qū)類上市公司的融資成本顯著低于酒店類和綜合類旅游上市公司的融資成本[1]，但處于成長(zhǎng)期和衰退期的旅游上市公司的籌資現(xiàn)金凈流量為正，說明大多數(shù)酒店類和綜合類公司在進(jìn)行融資時(shí)，未考慮自身償債能力和過高的資金獲取成本，這會(huì)為企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)埋下隱患。

（2）正確認(rèn)識(shí)盈余管理行為。從以上研究結(jié)果可以看出，旅游上市公司實(shí)施的應(yīng)計(jì)盈余管理與績(jī)效正相關(guān)，而真實(shí)盈余管理與績(jī)效則為負(fù)相關(guān)關(guān)系。目前，關(guān)于旅游上市公司盈余治理的文獻(xiàn)尚且不足，理論界對(duì)盈余管理的態(tài)度也是褒貶不一。事實(shí)上，盈余管理不等于財(cái)務(wù)舞弊，適度的盈余管理不僅能幫助企業(yè)走出融資困境，還可以美化財(cái)務(wù)績(jī)效，使投資者和股東恢復(fù)信心[25,54]。然而，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，過度依賴盈余管理，尤其是真實(shí)盈余管理，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效[55-56]。通過分析旅游上市公司整體盈余管理（EM）發(fā)現(xiàn)，整體盈余管理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系為顯著負(fù)相關(guān)，這說明機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)在旅游上市公司實(shí)施盈余管理中起主導(dǎo)作用。此外，管理者利用信息不對(duì)稱影響了會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性，誤導(dǎo)了中小投資者和信息使用者對(duì)公司的判斷。因此，投資者們應(yīng)提升自身的信息甄別能力，從多角度了解企業(yè)財(cái)務(wù)真實(shí)狀況。建立一個(gè)完全信息有效、對(duì)稱的市場(chǎng)并不實(shí)際，如何把握盈余管理在旅游上市公司中的“度”，是今后盈余管理研究的關(guān)鍵問題。

（3）加強(qiáng)旅游上市公司內(nèi)部審計(jì)與外部監(jiān)管力度。張家界和大東海的財(cái)務(wù)舞弊案，相關(guān)會(huì)計(jì)事務(wù)所難逃干系。從表4 中可以看出，旅游上市公司普遍存在盈余管理行為，并且不同類別的旅游企業(yè)的盈余管理程度也存在顯著差異。要抑制盈余管理，從公司層面而言，審計(jì)委員會(huì)對(duì)公司所披露的財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和有效性有著重要影響，加強(qiáng)對(duì)已有審計(jì)部門人員的考核，有助于提高審計(jì)部門的審計(jì)質(zhì)量。從市場(chǎng)監(jiān)管來看，第一，要進(jìn)一步健全現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和披露機(jī)制，克服準(zhǔn)則、制度的滯后性；第二，要加大對(duì)旅游行業(yè)盈余管理行為的監(jiān)督和處罰，尤其注意異常的酌量性費(fèi)用（研發(fā)投入、人員培訓(xùn)和廣告支出），確保企業(yè)會(huì)計(jì)財(cái)報(bào)的真實(shí)性，進(jìn)一步壓縮企業(yè)實(shí)施盈余管理的空間[56]。有些上市公司在年末進(jìn)行“洗大澡”，以期掩蓋真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，這種出于利己主義動(dòng)機(jī)的行為應(yīng)受到處罰。為了做到信息的公開透明，恢復(fù)外部投資者信心，未來既要健全信息披露制度，降低信息使用者間的不對(duì)稱關(guān)系，也要加強(qiáng)立法，杜絕收益的內(nèi)部侵占。

（4）密切關(guān)注不同生命周期的旅游上市公司，建立盈余管理預(yù)警機(jī)制。研究證明在不同生命周期階段，旅游上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理有顯著差異，如何發(fā)現(xiàn)旅游企業(yè)中更加隱蔽的真實(shí)盈余管理痕跡，對(duì)監(jiān)督機(jī)構(gòu)提出了新的要求。首先，不同于一般企業(yè)，處于成熟期的旅游上市公司實(shí)施真實(shí)盈余管理的程度最高，然后是衰退期內(nèi)的企業(yè)。而現(xiàn)有研究認(rèn)為，處于衰退期的企業(yè)真實(shí)盈余管理程度最高[32]，因此，對(duì)于旅游上市公司而言，處于成熟期和衰退期的企業(yè)，更應(yīng)該受到關(guān)注和監(jiān)管。然后，建立盈余管理預(yù)警體系，預(yù)警體系的系列指標(biāo)應(yīng)由證監(jiān)會(huì)確定，包括盈余管理的測(cè)算和盈余管理程度的衡量。從上述研究來看，旅游上市公司內(nèi)真實(shí)盈余管理程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于應(yīng)計(jì)盈余管理程度，長(zhǎng)此以往，會(huì)嚴(yán)重影響旅游上市公司的未來績(jī)效。在企業(yè)出現(xiàn)盈余管理行為時(shí)，證監(jiān)會(huì)要根據(jù)其實(shí)施程度，做出相應(yīng)的警告、處罰甚至退市處理，維護(hù)市場(chǎng)正常秩序。

本研究還存在一些不足之處。（1）未考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)旅游企業(yè)盈余管理的影響。李增福等認(rèn)為，國(guó)有控股的企業(yè)會(huì)影響盈余管理對(duì)績(jī)效的關(guān)系[23]，未來的研究可以檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)。（2）未區(qū)分盈余管理方向。實(shí)證研究過程中得出的應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理的絕對(duì)值表示的是盈余管理的程度[57]，盈余管理可根據(jù)符號(hào)分為向上的盈余管理（虛增利潤(rùn)）和向下的盈余管理（調(diào)低利潤(rùn)）[58]，區(qū)分盈余管理的方向能夠更加準(zhǔn)確的揭示管理層實(shí)施盈余管理的動(dòng)機(jī)，進(jìn)一步補(bǔ)充旅游上市公司的盈余管理研究。（3）衡量旅游上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)單一。后續(xù)研究可以考慮建立評(píng)價(jià)旅游上市公司績(jī)效的綜合指數(shù)，使研究更加系統(tǒng)、全面地反映公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的實(shí)際情況。