此輪CPI上漲不同尋常

張斌

2019年CPI從年初的1.7%上升到7月份的2.8%，僅從這個指標看不應該擔心通縮，應擔心通脹才對。然而此輪CPI上漲與過去幾輪CPI上漲有著顯著不同。

過去幾輪通脹背后都能看到貨幣擴張的支持，本輪沒有。過去幾輪都是食品和非食品、PPI價格的普遍上漲，而本輪只有豬肉帶動的食品價格上漲，其他商品和服務的價格普遍下跌。過去幾輪的通脹的主要原因是需求過旺，而本輪CPI上漲則是供給沖擊，僅看CPI走勢會誤判總需求變化的認知。

核心CPI和PPI持續下行，PMI連續低于榮枯線和PMI中的就業指標創下10年新低，說明中國經濟當前總體面臨的是需求不足和日益增加的通縮壓力。逆周期調控政策發力的關鍵是刺激信貸需求增長，主要內容包括降息、對房地產調控政策正常化、加快專項債發行以及拓寬基建融資渠道、發揮好浮動匯率的自動穩定器作用，以及幫助流動人口在城市落戶安家的相關政策安排。

此輪CPI上漲不同尋常

第一個不同是過去幾輪通脹是普遍價格上漲，本輪是只有豬肉主導的食品價格上漲，其他價格普遍下跌。2000年以來，中國經濟經歷了2004年-2005年、2007年-2008年、2010年-2012年三輪通脹，這三輪通脹的共同特征是豬肉價格主導的食品價格上漲同時，非食品價格、PPI等其他商品價格也在普遍上漲。

第二個不同是CPI上漲背后，過去通脹背后都有貨幣擴張的影子，本輪沒有。貨幣擴張對實體經濟影響的滯后影響大概有11個-13個月的時間，我們把滯后12個月的2004年-2005年、2007年-2008年、2010年-2012年三輪通脹和廣義貨幣M2放在一起觀察，可以看到過去幾輪通脹背后都有貨幣擴張的背景。本輪CPI上升過程中M2增速和社融增速則是持續下降。

這次CPI上漲背后是供給沖擊。過去每次發生通脹的時候，經常被解讀為豬肉供應出現了問題，是供給端沖擊帶動了總體價格上漲。這種解讀站不住腳的地方在于為什么其他商品和服務價格也在上漲。更有說服力的解釋是以廣義貨幣擴張為代表的總需求在擴張，供給端缺少彈性的豬肉價格上漲最突出，其他商品價格漲幅稍弱而已。價格上漲并非來自真正意義上的供給沖擊，而主要是需求增長。

本輪CPI上漲之前沒有看到貨幣擴張，非洲豬瘟對豬肉供給的負面影響前所未有。只有豬肉價格上漲，其他商品和服務價格普遍下跌。這些證據放在一起的指向是供給沖擊主導的CPI上漲，與此前需求擴張帶來的通脹顯著不同。

這種情況下，貨幣政策決策依據不宜再去過多參考CPI，而應該考慮更全面反映物價水平且較少受到供給沖擊影響的價格指標。

經濟面臨需求不足

剔除了食品和能源價格的核心CPI全面反映物價水平，且較少受到供給沖擊影響的價格指標，是各國貨幣當局決策中重點參考的價格指標。中國的核心CPI自2018年初的高點2.5%持續下跌，目前在1.6%。

中國與發達國家相比，支出方面投資占比更高，生產方面工業品占比更高。因此，CPI對經濟活動的反映還不夠充分。除了核心CPI以外。中國還需要考慮PPI。PPI與核心CPI走勢高度趨同，2018年以來也是持續下行走勢，目前在-0.3%。

圖1：2004年-2005年的通脹：價格普遍上漲

資料來源：Wind 制圖：顏斌

圖2：2007年-2008年的通脹：價格普遍上漲

資料來源：Wind

圖3：2010年-2012年的通脹：價格普遍上漲

資料來源：Wind

圖4：2019 年：只有食品價格在漲，其他價格都在下降

資料來源：Wind

與核心CPI和PPI下行走勢相一致的還有反映經濟景氣程度的PMI指數。2018年以來PMI也是持續下降，目前已經有連續4個月低于榮枯線。PMI指數中的就業指標連續28個月低于榮枯線，目前是46.9，這是2009年以來10年的最低位。持續低迷的物價和經濟景氣程度說明當前經濟低于潛在經濟增速，經濟面臨總需求不足的挑戰。

擴大總需求需要激發信貸需求

沒有信貸增長就沒有購買力增長，擴大總需求不能落在實處。當前環境下，制約信貸增長的主要來自信貸需求不足。激發信貸需求主要依靠幾個手段。

一是降低利率，供給沖擊下的CPI不能準確反映目前的全面價格水平，從核心CPI和PPI的走勢和目前低位來看，降息已經非常必要。

二是對房地產企業和住房抵押貸款政策的正常化。遏制房價上漲的長久之計是大幅提高住宅用地供給和改善城市公共基礎設施和服務，不能靠抑制需求。過去的經驗告訴我們，今天被壓下去的需求以后還會更猛烈地反彈。即便是抑制需求，選取的時點應該是房地產銷售和價格的上升通道，而不是當前房地產銷售和價格的下行通道。房地產信貸在當前社會融資總額增量當中占有三成比例，經濟下行期打壓房地產相關信貸，不僅是房地產行業壓力巨大，全社會信貸也會再下臺階，全社會購買力也會跟著下臺階。

三是確保廣義政府債務和基建投資的合理增長，發揮好其熨平經濟波動的緩沖器作用。專項債擴容對地方政府融資和基建有一定幫助，但是規模上還遠遠不夠。專項債需要擴容，但還不足以滿足沒有現金流支持的公益類基建投資需求。一般預算中需要根據現實發展需要，增加對沒有現金流支持的公益類基建的資金安排。

四是堅持當前匯率改革方向，發揮好匯率浮動對宏觀經濟的自動穩定器作用。

五是幫助流動人口在城市落戶安家的相關政策安排。巨大的流動人口背后，隱藏了巨大的沒有被釋放的消費潛力。與高收入國家相比，中國的人均家電、汽車等工業品消費過早地進入了飽和期。如果能讓更多流動人口在工作地的城市安家落戶，對于刺激相關消費還有巨大潛力。