十年之后，再看創業板

文_本刊記者 宋誼青

十年是一個重要的里程碑。里程碑既是總結的時刻，也是再出發的時刻

新中國成立70周年之際，創業板也迎來了自己的10歲生日。中共中央、國務院近日下發文件，明確提出，研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革。此次文件的下發，表明創業板藍圖有了更美好的描繪。

被稱為“神創板”的創業板，其實誕生于20年前。1998年，時任民建中央主席的成思危提交了《關于借鑒國外經驗盡快發展中國風險投資事業的提案》，被認為開啟了在中國設立創業板的征程。1999年，深交所開始著手籌建創業板。在全球金融危機接近尾聲中，2009年10月30日，創業板終于落在深交所誕生。

有的十年10倍，有的退市

首批上市28家企業，這10年間在資本市場這個舞臺上也書寫了各自的悲喜，有的十年10倍，有的瀕臨退市。無論從產業鏈條的整合，還是企業成長的角度回望，這28家企業走過的路無疑也是創業板發展的一個濃重縮影。

創業板設立的初衷，旨在服務具有高成長性的高科技企業，因此，首批上市的公司都是當時精挑細選的項目，至少是各個細分行業的龍頭。比如特銳德是箱式變電站龍頭，和鐵路建設密切相關；又比如神州泰岳作為飛信的運營維護商，當年火的一塌糊涂；比如南方股份是通風與空氣處理設備龍頭；探路者是戶外用品市場上的領導品牌等等。此外，他們還有一個特殊的背景，那就是都經歷了2008年金融危機的洗禮。由于創業板上市條件要求業績持續增長，也就是創業板公司在2008年危機之年的業績也需要同比增長，這在一定程度上保證了質量。

從業績上來看，上市之后，28家上市公司的差距逐漸拉大。2016年全年凈利潤超過1億元的有17家，最高的為網宿科技12.48億元，其也成為唯一一家凈利潤超過10億元的公司。具體到個股，這28家企業在創業板經過十年的大浪淘沙，成色盡顯。既有愛爾眼科、億緯鋰能這種10 倍以上大牛股，也有跌去 95%的金亞科技和大起大落的華誼兄弟；更多的還是伴隨行業景氣周期而起伏的公司，例如電動車領域的特銳德、億緯鋰能，做 CDN 起家但被阿里云騰訊云夾擊從而放慢增長的網宿科技等等。

據《中國品牌》記者了解，創業板的巨虧公司大多是非經營性虧損，即多以欺詐、違規違法甚至蓄意侵吞上市公司資產而遭巨虧。

以虧損第一股樂視網為例，幾年前，公司已將旗下樂視體育、樂視云、樂融致新等資產和股權剝離出上市公司，可包括賈躍亭及之后的公司管理層居然仍為之違規擔保，以至不得不計提樂視體育、樂視云的負債達98億余元。兩位獨立董事對此“無法表示意見”；而一些在任高管，包括董事長、總經理、財務總監、董秘等紛紛發布公告溜之大吉。

從板塊收益角度，首批28家企業持續正收益。其收益最低點在2012年12月，為24%。如果持有3年，其收益為44.5%，期間最高收益為162.5%。如果持有5年，其收益即為最高收益（282.9%）。如果上市至今一直持有，其收益388%。

創業板成立之后，已經造就近千位億萬富翁，財富超過5億元的富翁有300多位。曾經，樂視網賈躍亭家族以143.37億元的持股市值位居創業板富人榜首。對此，創業板開板之初，更多的是被投資者詬病為“造富工場”。

左手賣殼右手套現

創業板成立之后，在如何為中小企業、創新型企業提供融資渠道方面，確實發揮了比較大的作用，也使得一大批創新型企業憑借著創業板獲得了比較快、比較好的發展。10年前首批上市企業僅有28家；10年后，上市公司數量則達到773家左右，企業數量上發生了飛躍式增長。

但是，創業板的成長之路也并非一帆風順。2014年至2016年，創業板公司凈利潤持續高增長。但在外部環境不確定性較大的背景下，創業板公司業績增速從2017年開始下滑，當年下滑幅度為15.21%。受商譽減值、壞賬準備計提等影響，2018年，創業板上市公司凈利潤合計336億元，下滑65.6%。

現在的問題是，一些創業板公司為社會所作出的創新價值并沒有多少，卻把主要精力放在運作市場熱門題材上面，由此股價得以炒高，發起人股東減持股票就可從市場套取到巨量財富，創新板成為題材炒作板、市值管理板、套現致富板。

此前，由于投資者不再盲目追捧，創業板的融資能力也隨之下降，過去大額超募的創業板上市公司，如今甚至出現了融資不足的現象。此外，創業板自創立以來，頻頻遭遇“業績”變臉、業績下滑的成長煩惱，曾被稱為“偽成長”板。有統計數據顯示，上市后凈利潤增速不及上市前的高達七成。

一家私募基金公司基金經理告訴《中國品牌》記者，無論是創業板的“三高”，還是高管的減持和辭職，這些癥狀都只是表象，創業板真正的核心問題還在于公司業績增長并不理想，并沒有完全體現出創業板應有的特性。

隨著資本市場日新月異的迅猛發展，創業板制度上難以包容新經濟的發展需求，致使很多優秀的創業企業攔在門外，其中不乏阿里巴巴、京東這樣的互聯網巨頭。因而，在境外交易所競相推出制度改革的背景下，如何從制度上突破，持續深化改革，以更好地服務市場服務經濟轉型成為創業板市場各方參與者都不得不思考的問題。

“IPO標準在某種程度上將創業板變成了‘第二主板’，進而削弱了創業板的本色和包容性”。中航證券金融研究所負責人董忠云表示，“這導致創業板對我國創新經濟的代表性降低。”

創業板改革再進一步

創業板發展到現在，從上市公司規模和數量來看，已經取得了巨大突破，但是，從質量和效率來看，則需要好好總結和反思。其中，創業板擔負的，不只是為創新、創業、科技型企業提供上市平臺，更擔負著如何探索中國資本市場改革和創新的重任。譬如科創板試行的注冊制、漲跌幅限制等，早就應當在創業板試點，在創業板探索和積累經驗。可是，創業板在如何改革、創新方面，并沒有拿出具有突破意義的舉措。

在8月18日公布的《意見》中，對于創業板注冊制改革，相關內容較為簡略，全文只有“研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革”等寥寥數語，具體措施、方法等均未提及。

那么，作為資本市場重大改革事項，創業板的發行上市、注冊制改革，將會以怎樣的方式、路徑推進？“現在只是一個宏觀方向，估計證監會還要出臺一系列配套管理辦法。”資深前投行人士、上海師范大學商學院副教授黃建中分析，創業板的注冊制，有可能會將相關權限下放給交易所，發行、上市等方面的規則和標準，也可能參考科創板。

盡管具體方向尚不明確，但參考科創板已有經驗、教訓，已是市場的共同認識。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新說，科創板從制度、規則到流程，均已基本成型，并已落地實施，創業板可以全盤復制科創板的注冊制，不必另搞一套。

盡管科創板為創業板改革提供了可借鑒的經驗，但在業內人士看來，如果創業板的發行上市變成注冊制，那么在具體標準、規則上要與科創板互補，形成相輔相成的錯位競爭，否則就會出現同質化競爭，削弱創業板改革的意義。

值得一提的是，退市制度應當成為創業板改革的突破重點。因為，越來越多的事實證明，沒有良好的退市制度，要想讓上市公司、中介機構等行為規范、信息披露真實等，難度確實很大。更重要的，由于長期以來始終呈現進多出少的格局，市場已經明顯出現了難以承受的現象，劣質公司的比重不斷攀升，優質公司難以成為市場主流，優質企業也難以順利進入市場，沒有真正形成良進劣退、良幣驅趕劣幣的機制。因此，可以從創業板試行一次真正的退市機制再造、退市制度重建、退市秩序規范，用三到五年時間，讓劣質企業、垃圾企業出盡。如果這樣，創業板的貢獻將很大，對整個資本市場的影響也會很大。特別是上市公司，也就不敢再弄虛作假、不敢再行為不規范。因為，一旦退市，對企業的影響是相當大的。就像是長生生物一樣，原本是一家好好的公司，就是因為行為不規范，被送上了退市之路。

創業板也要創業，這是歷史賦予創業板的重任，也是中國資本市場發展的要求。創業板要想與科創板形成互動，就必須在改革上有新舉措、新突破，退市制度改革，則是最重要的抓手之一。