屢生意外 印度經濟增長注定不穩

劉小雪

莫迪連任伊始曾躊躇滿志地宣布，在任期結束的2024年，印度GDP（國內生產總值）將邁入5萬億美元大關。言猶在耳，統計部門公布的數據卻并不樂觀。2019年第一季度，印度經濟實際增速僅5.8%，第二季度更是只有5.0%，即便是名義增長率也還不足8%，為2003年以來最低。與經濟增長一起下滑的還有市場信心，近日，印度股指、匯率已分別跌至過去12個月和8個月里的最低。

投資需求持續低迷

消費需求增勢不再

2017-2018財年（從每年4月1日開始），受廢鈔、稅改的沖擊以及強勁的消費引領，印度經濟走出一波深V形振蕩，但私人投資動力不足卻始終存在。

在經歷了2016年底廢鈔和2017年中稅改的沖擊后，印度經濟增速2017年第二季度跌至5.7%，但隨即迅速上行，且勢頭強勁，直至2018年第三季度沖高至8.2%。這一波上行主要依靠國內需求推動，其中私人消費的作用最為明顯。2018-2019財年，私人消費全年增長達到8.3%，是過去7年中最高，尤以汽車、住房兩大板塊的需求最為旺盛，而這部分需求又與非銀行金融機構（NBFL）這一時期貸款迅速擴張有直接的關系。

另外，政府加大財政支出對促進全社會總需求的增加也發揮了積極的作用，包括減免農業貸款、補貼家用液化氣等舉措，但最主要的還是增加了對基礎設施的公共投資。這一時期，印度出口增速雖有提高，但它的發生有兩個背景。一是印度出口已經歷相當長時期的萎縮，二是中美貿易戰久拖未決、全球貿易持續疲軟。這也就注定了它的不穩定和難以持續。

從2016年起就一直增長乏力的私人投資，到2018-2019財年依然未有根本好轉，僅較上年略有增長，導致全社會固定資產投資規模占GDP的比重持續收縮。為了創造一個有利企業投資的營商環境，莫迪政府引入了新的破產法，在全國推行了統一的商品和服務稅，減少了政府對市場的干預，短短幾年內就將印度在世界銀行的營商排名提升了近60位。然而，對于企業家最關心的勞動法和土地法的改革卻未取得任何進展。印度儲備銀行公布的數據顯示，印度產能利用率目前剛升至76%，仍低于2011年的81%。

2018-2019財年，印度銀行的不良資產率有所下降，非銀行金融機構卻又頻頻“爆雷”，市場流動性再度趨緊，消費深受影響。

2006年-2011年是印度信貸急劇擴張的時期，年均增速超過20%。一方面銀行信貸審批監管不到位，另一方面企業追求過度杠桿化。2012年當印度經濟增速放緩，企業利潤下降，銀行的不良資產率隨之上升，即使2015年以后印度經濟增速有所恢復，但由于印度儲備銀行開始完善商業銀行不良貸款信息報備制度（以前大量隱而未報的不良貸款浮出水面），導致不良貸款率繼續上升，到2018年3月已達11.5%，國有銀行的不良資產率甚至更高，接近15%。直到印度政府開始實施向國有銀行注資計劃，銀行自有資本增加，不良貸款率才逐漸被稀釋。到2019年3月，印度商業銀行的不良貸款率已降至9.3%，但國有銀行依然高達12.6%。銀行普遍高的不良貸款率使銀行自身流動性緊張，對工商業的貸款更趨謹慎。

雖然非銀行金融機構整體安全性較高，但在2018年年中集中發生了幾起債務違約事件，特別是印度基礎設施建設融資與金融服務集團（IL&FS）的破產，導致整個市場避險情緒上升。一直以來，NBFI的信貸主要流向消費領域，占汽車貸款的30%、物業貸款的19%以及個人貸款的15%。它的縮減必然影響到消費。

其他宏觀經濟指標

喜憂參半

稅收收入增長低于預期，既要穩赤字又要促增長，令印度財政陷入兩難境地。

一方面，2018-2019財年，印度稅收收入較預期減少了1.9萬億盧比（約合263.62億美元），使得稅收占GDP的比重從上年的11.2%下降到10.9%。另一方面，印度的經濟增速從2018年第三季度起再度放緩，連帶稅收增幅也低于預期，特別是直接稅這部分。因為財政收入未達預期，政府只能在保證政府資本性支出的同時壓縮經常性財政支出，以完成年初的赤字目標。

進入2019年，印度的財政形勢更為嚴峻。過去的兩個季度，該國經濟增長都在6%以下，鑒于目前市場信心已嚴重動搖，即使下半年農業豐收、印度進入重要的消費季，全年增速也不會超出6%很多。現在，印度財政面臨減少赤字和促進增長雙重挑戰：經濟增長下滑，必然意味著建立在累進稅基礎上的稅收收入的減少;而在當前消費不振的背景下，為恢復增長勢頭，政府又不能不加大財政支出。

在政府公布的2019-2020財年預算案中，財政支出占比在上年的基礎上增加了1個百分點，同時赤字率將穩定在3.3%的水平。為此，相應增加的財政收入將主要來自稅收。于是政府在新預算案中出臺了一系列增稅措施，包括高收入者的所得稅率從35.9%調整到42.7%、股市上資本利得稅提高到40%等。預算案公布當天，市場很快便表現出不滿情緒。

值得期待的是，印度貨幣政策的調整空間仍較大。

印度本輪經濟增速下滑與以往最大的不同在于，它的發生并沒有伴隨高通脹和高經常賬戶逆差。印度最常見的通脹原因不外乎兩種：一是國際石油價格暴漲，二是國內季風雨量不足，農業產出減少。2019年上半年，油價雖有上漲，但迄今也未超過70美元。2018年-2019年，農業產出增長2%，2019年雨季已過，雨量基本正常，預計未來半年食品類價格的上漲壓力不大。截至目前，印度CPI漲幅仍控制在3%上下。同時，經常賬戶赤字占GDP的比重，2018年-2019年末雖較上年稍有上升，但也僅為2.6%。外匯儲備到2019年6月也依然保持在4222億美元，足以覆蓋印度9個月的進口。美聯儲近期也已降息，這一定程度上減輕了發展中國家為留住國際資本而維持高利率的壓力。以此為背景，印度儲備銀行在執行貨幣政策時可以更專注“增長”目標。

另外，現在印度央行也更愿意配合政府的政策。新的央行行長上任后，與政府的政策協調變得更為緊密，為后者發揮作用提供了一定保障。

政府的措施及影響

當前，印度此輪經濟增長是隨著信貸擴張開始的，也因信貸擴張出現停滯而無法持續。這也讓我們看到印度本輪經濟走勢中較為明顯的周期性特征。

如果說2019年第二季度的增速是印度經濟新一輪周期的底部的話，那么，從上輪到本輪，只間隔了兩年時間。只是，為什么在國際金融機構不斷看好印度的時候，這個國家會屢次發生意外呢？最根本的原因在于，處于中低收入水平的印度，其經濟是由國內消費驅動的，不依靠出口，也不依靠投資。而這種單一的增長引擎本來就會增加一國經濟增長的波動頻率。另外，消費的特性也限制了經濟增長的速度。換言之，消費不是無源之水。如果沒有勞動生產率的提高，單單憑借貨幣信用擴大而提升經濟增長，隨之而來的必然是不良貸款率升高，信用崩盤。印度以傳統經濟為主，想要實現可持續的高增長，必須加大投資力度，不僅包括對物質生產資料的投入，也包括對勞動力技能的投入。

目前，印度政府的舉措主要集中在增加流動性上。除央行四次降息外，印度政府加快了銀行業的整合，通過合并國有銀行的數量擴大國有銀行的規模，優化其資產配置，進而擴大其信貸業務。不過，印度政府似乎又并不希望徹底推行國有銀行的改革，其在繼續私有化、改革銀行內部人事制度、減少政府對國有銀行的干預等領域，鮮有舉動。對印度而言，政府僅僅通過注資或合并銀行，并不能從根本上解決問題。從風險指標、盈利水平來看，國有銀行都低于包括外資在內的私有銀行。

在政府的財政支出方面，雖然預算支出占比較上年上升了1個百分點，但增加的并不是資本性支出而是經常性支出，主要都增加在了名目繁多的補貼上面，包括對電動汽車的補貼、對糧食的補貼、對化肥的補貼、對家用液化氣的補貼等，這些大部分都是莫迪政府在大選時向選民承諾的。與此同時，莫迪政府卻叫停了新的高速公路項目，因為政府無力再為國家高速公路管理局注資。這樣的財政支出結構仍然強調消費刺激，無助于解決印度經濟增長的結構性矛盾。

既然是周期性的波動，那么隨著新的流動性注入以及全社會庫存的減少，經濟最終將會走向復蘇，而且由于印度年輕的人口結構和低收入起點上的旺盛需求，消費復蘇也會更快。但是，除非私人投資能夠復蘇，能夠與消費一起擔當整個經濟的增長引擎，否則印度這種由國內消費單一主導的增長注定會是不穩定的。

注：本文除特別注明，凡數據皆來自《印度經濟調查2018-2019》《印度儲備銀行2019年度報告》。