錦欣生殖：另類廣告絕緣體

何異

2017年，中國大約有4 770萬對不孕癥夫婦！

上述驚人的數據，來自新近向港交所遞交招股說明書的錦欣生殖。按這個數據估算，中國有近1億已婚育齡夫婦無法正常生育。

數據或許夸張，但在“二孩政策”影響下，輔助生殖服務行業早已被資本市場無限看好。之前，錦欣生殖已獲永泰能源所屬輔助生殖醫療投資基金與華平投資集團的戰略投資，中信、紅杉、四川養老基金、藥明康德亦已布局其中。

送子觀音有背景

錦欣生殖是一家輔助生殖服務供應商，主要服務為試管嬰兒（IVF）。

2016-2017年，錦欣生殖分別實現營收3.46億元、6.63億元，2018年前三季度營收6.7億元，展示出很好的增長態勢。2016-2017年，2018年前三季度，經調整凈利潤分別為1億元、1.99億元和2.03億元。

錦欣生殖的招股說明書，為我們揭示了輔助生殖服務行業神秘的面紗。

進入輔助生殖服務行業，首要前提是獲取“牌照”。

牌照是輔助生殖服務行業的稀缺品。國家衛計委官網數據顯示，截至2016年12月31日，經批準開展人類輔助生殖技術的醫療機構有451家，而民營相關機構只有35家。

錦欣生殖旗下成都西囡醫院于2012年獲得輔助生殖服務的牌照。同時，錦欣生殖還通過收購持有美國IVF牌照的HRC Management公司，獲準在美國開展相關服務。

對醫療機構而言，牌照屬于重大資產，一旦失去也將帶來重大風險。

2017年，錦欣生殖通過收購深圳中山醫院，獲得醫療執業許可證。當時，該牌照剩余法定年限為2.4年，按照相關規定，牌照每隔5年就要面臨“重續”。錦欣生殖的“主觀”意愿是，其有能力重續牌照32.4年，因此也按照32.4年來攤銷牌照的賬面價值。截至2018年9月30日，該牌照賬面價值為4.04億元。理想狀態下，它將慢慢攤銷；一旦“黑天鵝事件”發生，惡果可想而知。

對錦欣生殖而言，規避“黑天鵝事件”最好的解決方案，是吸納擁有足夠背景的股東方，比如華平、紅杉，以及擁有政府背景的四川養老基金。

錦欣生殖的招股說明書顯示，輔助生殖服務行業最大的成本是醫療耗材及藥品成本，可占收益成本的52.4%～61.8%；其次是員工成本，占到收益成本的26.1%～34.0%。

招股說明書顯示，錦欣生殖旗下成都西囡醫院，2017年共服務7 819個IVF周期，營收3.22億元，平均每個周期的收益為5.03萬元。而其深圳中山醫院，平均每個周期的收益為6.02萬元。2018年前三季度，錦欣生殖毛利率為46.7%，這一指標已經超過“試管嬰兒第一股”通策醫療的44.76%。

毛利率更高，除因相關VIP服務可加收1～5萬元費用外，錦欣生殖還拓展了其商業模式的落地形式。

除成都西囡醫院、深圳中山醫院構成了輔助生殖服務主營業務，錦欣醫療的營收中還包括另外2塊：其一是管理服務費，落地方為錦江生殖中心及生育中心、美國HRC，業務形態為“共同管理”；其二是輔助醫療服務，在深圳中山醫院提供婦科、泌尿外科及內科領域的醫療服務。

管理服務業務和輔助醫療服務，與完全的直營相比，藥品及醫療耗材成本、人工成本無疑更低，同時也有助于增大服務范圍與數量。

2017年，錦欣生殖在國內共完成18 018個IVF治療周期，位列行業第3。

不過，錦欣生殖的毛利率雖然超過通策醫療，但在整個行業內仍然偏低。這是因為，試管嬰兒，是輔助生殖服務行業里毛利率最高的業務，有個別非上市公司的毛利率甚至可以高達90%。

這就涉及到商業模式的2種路線：一是拼命加VIP、加品牌溢價，即毛利率高，凈利率低。二是走性價比，低價走量，毛利率低，凈利率高。

錦欣生殖更像是走的第二種路線，而且走得非常極致。

驚人的凈利率

作為一家醫療服務機構，錦欣生殖的招股說明書最大的特點，是根本找不到銷售費用。

銷售費用，包括包裝費、展覽費、廣告費等銷售商品過程中發生的費用。

對醫療機構、制藥公司而言，廣告費尤其突出，占營收的比重可以超過50%，營收甚至可以說就是廣告燒出來的。

所謂不孕不育防脫發，腎虛眼疾灰指甲，堪稱廣告界的“常客”，它們都出自醫療及制藥行業。

2017年12月，上交所及浙江證監局同時向緊急停牌的莎普愛思發出問詢函與關注函，要求后者結合藥品上市前后的試驗及審批情況，詳細說明公司產品莎普愛思滴眼液的療效情況，說明近3年廣告費用、研發費用的真實性等多項問題。

這是一起典型的打廣告用力過度的案例。莎普愛思2.63億元廣告費，占該年9.79億元營收的27%，在同年醫藥類上市公司中比例最高。莎普愛思并非個例，包括雙成藥業、江中藥業、桂林三金、吉林敖東等10家企業廣告費占比都在10%以上。

據Wind數據顯示，2018年上半年，醫藥類上市公司廣告支出占全部A股上市公司廣告總支出的39.58%，研發費用僅占全部A股研發總費用的6.66%，“重廣告輕研發”現象突出。

然而，錦欣醫療的利潤表里，毛利以下就是研發費用、管理費用，銷售費用完全找不到。

對比另外兩家從事輔助生殖服務行業的上市公司：

通策醫療2018年前三季度營收11.63億元，凈利潤3.01億元，銷售費用為792.87萬元；

和美醫療2018年中報營收5.09億元，歸母凈利潤為-2 526.4萬元，銷售費用為1.38億元。

也就是說，通策醫療與錦欣生殖基本一致，即銷售費用可忽略不計；而和美醫療可視作以銷售為導向的模式。

正是因為費用項的“精簡”，錦欣生殖做到了大多數公司都無法做到的一點：40%多的毛利率就制造了30%多的凈利率。

沒有銷售，用戶直接接觸服務。以錦欣生殖旗下成都西囡醫院為例，2018年前三季度實現營收3.96億元。而這家醫院有84名全職醫生，相當于每名醫生創造了470萬元的營收。

但是，明面上沒有銷售費用，并不意味著錦欣生殖不打廣告。比如，發發自媒體，發發公關文什么的。

尤其是，本次錦欣生殖的招股說明書發布了令人驚駭的數據，本身就是一種廣告：2017年中國大約有4 770萬對不孕癥夫婦，預期2023年將增加至約5 620萬對……中國不孕癥患病率預計將從2017年的15.5%增加到2023年的18.1%。

事實上，醫療機構發布驚人數據是常事。比如常山藥業指國內ED患者有1.4億人……康寧醫院赴港上市時引用弗若斯特沙利文報告稱中國有1.8億人患有精神疾病……顯然，這些數據的發布，有利于烘托市場規模及公司業務前景。

本次錦欣生殖發布的不孕癥數據，與康寧醫院一樣，引用的是弗若斯特沙利文的數據，錦欣生殖為此報告支付了95萬元的基礎委托費用。但是，它起到的作用遠超幾千萬元的廣告投入，因為立即引起了無數媒體的跟風轉載。

資本市場有一個邏輯：你自己說你好，不一定取信于人；但是有一家權威機構說你好，則不好也好。

要實現這種比廣告更厲害的廣告，途徑有3種：

第一，自主研發，成為行業不可替代，則可以自己制定標準說自己好；

第二，吸納權威投資機構、大型企業、政府背景單位作為股東，由它們說你好；

第三，委托權威媒體、咨詢機構，以非廣告的形式說你好。

因此，并不是錦欣生殖不打廣告，只是廣告的套路更深了。