翰宇藥業的至暗時刻

杜鵬

翰宇藥業（300199.SZ）的2019年中期報告表現不佳，不僅公司的收入和利潤大幅下跌，而且資產項中應收賬款畸高，偏離行業正常水平，收購標的更是在業績承諾期結束之后接連發生變臉。

這是一只典型的價值毀滅股。更讓投資者擔憂的是，這種毀滅仍然在繼續，上市公司仍然花大錢用在必要性不足的項目之上，管理層的作為值得投資人警惕。

業績腰斬

8月29日，翰宇藥業發布2019年中期報告，公司2019年上半年實現收入4.51億元，同比下降30.32%;凈利潤7667萬元，同比下降63.46%。

翰宇藥業是一家專業從事多肽藥物研發、生產和銷售的企業，主營業務共有五塊：醫藥制劑、原料藥、客戶肽、藥品組合包裝產品、器械類產品，這五塊業務上半年均出現下滑。根據財報，2019年上半年，翰宇藥業的醫藥制劑收入同比下降8.7%至3.12億元，原料藥收入同比下降60.12%至2966萬元，客戶肽業務的收入同比下降61.49%至3619萬元，藥品組合包裝業務的收入同比下降20.34%至3285萬元，器械類產品的收入同比下降61.45%至3355萬元，各項業務可以說是全線崩潰。

作為翰宇藥業最主要的收入來源，醫藥制劑占總收入的比例為69.18%，目前公司已上市制劑產品主要包括注射用特利加壓素、注射用生長抑素、注射用胸腺五肽、醋酸去氨加壓素注射液等。

其中，特利加壓素主要用于肝硬化靜脈曲張出血的止血，臨床廣泛應用于肝腎綜合征、肝硬化腹水、感染性休克、燒傷、急性肝功能衰竭、心臟驟停等的治療，2019年上半年公司這塊產品實現銷售收入9546萬元，同比下降22.65%。對此，翰宇藥業給出的解釋是，主要是為了配合各省市、地區逐步啟動2019年招投標工作開展，以及各地GPO集中采購陸續開展影響所致。

生長抑素主要適用于急性食道靜脈曲張出血、嚴重急性胃或十二指腸潰瘍出血，醋酸去氨加壓素廣泛應用于預防及控制出血、手術前使延長的出血時間縮短或恢復正常，這兩款產品2019年上半年的收入分別為8683萬元、2163萬元，相比上年同期基本沒有增長，停滯不前。

胸腺五肽為免疫調節藥物，適用于惡性腫瘤病人因放療、化療所致的免疫功能低下，2019年上半年實現銷售收入4716萬元，同比下降20.03%。對此，翰宇藥業給出的解釋是，近年受輔助用藥、招標價格下降等政策影響，國內胸腺五肽市場受到一定沖擊，整體銷售量處于不斷調整階段。

對于醫藥制劑產品表現不佳，翰宇藥業將原因歸咎于外部的政策原因，但是從本質上來講癥結還是因為公司自身產品競爭力不強，尤其部分主要產品均屬于輔助用藥范疇，這是政策重點整治的領域。

除去制劑業務以外，翰宇藥業其他業務表現為雜而不強，不僅規模很小，而且市場競爭力不不強，未來前景不容樂觀。

糟糕的資產

翰宇藥業的資產科目也同樣不佳。截至2019年上半年末，公司應收賬款賬面價值12.08億元，占期末總資產的比例高達21.03%，占2018年收入的比例為95.57%。如此高的占比在上市公司中極其罕見，尤其在醫藥行業中。

依照申銀萬國行業劃分，化學制劑類上市公司共有75家，按照“2019年上半年末應收賬款賬面價值/2018年收入”計算，翰宇藥業以95.57%的比例排在第一位，而排在第二位的中關村（000931.SZ）也不過61.37%，其余的多數同行在30%以下。

因此，翰宇藥業應收賬款相比整個行業而言并不正常。如果從自身歷史變動來看的話，翰宇藥業上半年同樣表現并不正常。

依據Wind資訊，在上市的2011年，翰宇藥業當年應收賬款周轉天數只有88.59天。而在此之后，這項指標便一路攀升，尤其最近幾年惡化明顯，2016-2018年分別為284.16天、262.28天、329.61天。

這是一個什么概念呢？翰宇藥業賣出去的產品需要將近1年的時間才能夠收回來款項，銷售周期極其漫長，這與行業大多只有幾個月的結算周期明顯不相符。

更進一步研究表明，翰宇藥業的應收賬款問題可能更加嚴重。按照2019年中報披露，公司1-2年、2-3年的應收賬款賬面余額分別為4.9億元、1.02億元，兩者合計5.92億元，占所有應收賬款賬面余額的比例高達44.71%。

這些款項賬齡都在1年以上，欠款對象都是誰？款項還能不能收回來？翰宇藥業有必要給出解釋。

翰宇藥業資產科目中的商譽問題同樣值得關注。

2019年上半年末，翰宇藥業商譽賬面原值有9.38億元，全部由標的資產甘肅成紀生物藥業有限公司（下稱“成紀藥業”）構成，這家標的由上市公司2014年收購而來。

2014年8月，翰宇藥業發布公告，公司擬通過發行股份及支付現金方式收購成紀藥業100%股權，交易價格為13.2億元。其中，向張有平、北京鳳凰財富成長投資中心（有限合伙）和北京惠旭財智投資中心 （有限合伙）以24.44元/股的價格發行2700萬股購買成紀藥業50%股權，以支付現金方式購買成紀藥業50%股權，支付現金6.6億元。

成紀藥業主要從事醫療器械和化學藥品的研發、生產和銷售，其醫療器械產品專為注射給藥服務。根據評估結果，成紀藥業100%股權的賬面價值為2.57億元，評估值為13.27億元，增值率為415.48%，收購價格一點都不便宜。

2015年1月份，翰宇藥業完成了對成紀藥業的并購。

收購之時，交易對方張有平承諾，成紀藥業 2014 年、2015 年凈利潤分別不低于1.1億元、1.49億元;翰宇藥業股東曾少貴、曾少強、曾少彬承諾成紀藥業2016年、2017年凈利潤分別不低于1.93億元、2.41億元。

翰宇藥業發布的業績承諾完成情況公告顯示，2014-2017年，成紀藥業實際完成的凈利潤分別為1.16億元、1.14億元、1.69億元、2.04億元。