本輪美聯儲資產負債表結構調整有何不同？

李思琪

2019年以來，在全球經濟增長放緩、貿易摩擦不斷升級等諸多風險因素的推動下，美債收益率持續平坦化下行，3月份以來，3個月和10年期美債收益率持續倒掛，8月份美債2年期和10年期收益率出現2007年以來的首次倒掛，市場對美國經濟衰退風險擔憂加劇。筆者在此根據年內美聯儲資產負債表的變化來探討美聯儲重啟寬松對美國國債收益率曲線形態的影響。

美聯儲資產負債表的變化

隨著全球央行寬松步伐加快，美聯儲于8月提前結束縮表進程，并于9月實施年內第二次降息。從8月7日至9月19日，美聯儲已連續六周增持國債，累計增持251億美元，其中短期國債60億美元，中長期債券191億美元，同時以減少到期再投資的方式減持MBS共297億美元。截至9月末，美聯儲資產規模已由8月末的3.8萬億美元上升至3.9萬億美元。

美聯儲公布數據顯示，截至2019年9月19日，1年期以上的資產規模達3.2萬億美元，占總資產的88%，5年期以上的資產規模達2.4萬億美元，占比65%。其中MBS的期限較長，占10年期以上資產比例的70%。根據美聯儲5月議息會議公布的國債增持方案，初期國債購買將大體匹配存量國債的期限構成。但從過去六周的情況來看，短期國債的增持比例達到30%，而存量短期國債占比僅有12%，高于5月議息會議擬定的方案。

美聯儲停止縮表后，采用增持短債、減持MBS的策略來調整資產負債表結構，與量化寬松期間賣短買長的操作截然不同。與2019年年初相比，截至9月19日，期限為10年以上的資產占比由57%降至55%，期限為1年以內的資產占比由10%提升至12%，期限為15天以內的資產占比由零提升至3%。長期資產占比的下降主要源于MBS的大幅減持，年初至今已減持1533億元（表1，表2，圖1）。

美聯儲采用短久期策略的原因

2019年以來，美債收益率平坦化下行，且倒掛程度不斷加深，（10年-3個月）期限利差已由3月議息會議后的-2BP收窄至9月議息會議后的-15BP，引發市場對經濟前景的悲觀預期（圖2）。

美國國債的投資者結構對美債收益率的倒掛產生了重要影響。2019年至今，全球經濟疲弱與貿易沖突升級，激化市場避險情緒，負利率債券規模逼近17萬億美元，美國國債兼具正收益率和避險功能，成為全球資本的追逐對象。根據最新數據，上半年海外投資者凈增持美國國債3803億美元，其中，一季度個人投資者凈增持美國國債1529億美元（圖3）。強勁的避險需求壓低了中長期美債收益率，2019年1-8月10年期美債收益率大幅下挫110BP至1.5%。

從避險層面來看，作為安全資產的美債避險價值仍然突出。9月歐洲央行重啟QE，美聯儲加碼寬松政策，全球央行紛紛跟隨降息，全球整體寬松格局正在不斷強化。當前美債收益率已遠高于其他國家，對具有長期資金配置需求的海外投資者吸引力較強（圖3）。中美貿易摩擦的長期性、復雜性已成為市場共識，加之近期中東地緣風險再度升溫，美國眾議院啟動總統彈劾程序，政治不穩定因素引發市場動蕩，避險買盤將在較長一段時間內令長端利率承壓。

同期，由于美聯儲降息節奏滯后于市場預期，短端利率下行幅度小于長端，美債收益率倒掛現象嚴重，引發市場對經濟前景的悲觀預期，美國總統特朗普也頻頻向美聯儲主席鮑威爾喊話施壓，甚至呼吁其將利率降至零以下。重重壓力下，美聯儲獨立性受損，9月“被迫”降息。因此，本輪美聯儲重啟資產購買的主要目的是調整資產負債表的期限結構，以扭轉當前美債收益率倒掛的局面。

歷史回溯

回顧歷史，2007年金融危機以來，美聯儲經歷了從擴表到縮表的完整周期，美債收益率也在不同階段呈現出不同特點?？傮w上，美聯儲資產負債表規模的變化對美債收益率有實質性影響。

2008年11月起，美聯儲先后實施了四輪量化寬松貨幣政策，資產負債表規模高速擴張，于2017年10月達到峰值4.5萬億美元，為危機前的5倍。期間，為降低實體經濟融資成本，美聯儲大量購買長期資產，并實施了4000億美元的OT，增持長期國債的同時減持短期國債，帶動美債收益率震蕩下行（圖4）。據美聯儲工作論文測算，四輪量化寬松共拉低10年期美債收益率105BP，其中OT導致了28BP的降幅（表3）。

根據伯南克提出的分析框架，10年期美債收益率=實際即期利率+通脹預期+期限溢價。3個月美債收益率與聯邦基金利率高度相關，可近似看作即期利率，因此美債（10年-3個月）期利差可近似看作通脹預期和期限溢價之和。美聯儲公布的ACM期限溢價數據顯示，10年期美債期限溢價長期處于低位，并于2016年起轉為負值（圖5）。

因此，美聯儲擴表期間的收益率曲線平坦化，主要是由期限溢價的大幅回落導致。受美聯儲的資產負債表操作影響，經濟增長和通脹預期對美債收益率的解釋能力有所下降。因此，也有市場觀點認為，收益率曲線倒掛作為傳統的衰退先行指標準確性已有所減弱。

2017年10月，美聯儲正式啟動縮表。據美聯儲測算，截至2019年3月底，縮表共提升期限溢價35BP。8月美聯儲停止縮表后，對長端利率的推升作用逐步消失，但縮表導致銀行體系的超額準備金規模下降，對短端利率產生一定上行壓力。

9月17日，美元回購市場流動性大幅收緊，正是美聯儲資產負債結構失衡的表現，隔夜回購利率一度躍升至8.75%，迫使美聯儲時隔10年重啟隔夜回購操作，連續向市場投放流動性直至11月上旬。

因此，此次結束縮表，美聯儲增持國債的同時更大幅地減持長久期MBS，調整資產負債表結構，以使銀行超額準備金維持在一個合理充裕的水平，確保貨幣政策的實施環境良好（表3）。另一方面，美聯儲縮短了持有資產的平均年限，不僅有助于壓低短端利率，抬升長端利率，對沖避險需求對長端收益率的壓制，修復收益率曲線形態;而且可以儲備短期國債資產，為將來可能需要進行的MEP（期限延長計劃）做準備。

后市展望

盡管9月美聯儲的鷹派降息并未給出明確的前瞻指引，但美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示：“將評估何時合適恢復資產負債表的有機增長?！笔袌鰧⑵浣庾x為新一輪的QE正在醞釀。

從基本面來看，美國近期公布的經濟數據可能低估了經濟動能減弱的程度。

美國8月非農數據中的薪資增速加快，8月零售、核心CPI和9月密歇根消費者信心數據均超預期，消費作為拉動美國經濟增長的主要動力似乎依然穩健。但消費指標的強勁表現可能歸功于關稅落地前的搶先消費，透支了未來的增長空間。9月諮商會消費者信心指數大幅弱于預期及8月個人支出增速放緩也印證了這一觀點。同時，8月ISM制造業PMI在新出口訂單拖累下大幅下滑，9月進一步滑落至47.8的十年低位，中美貿易沖突對企業投資意愿和全球產業鏈的負面影響已經顯現，一旦企業利潤降低，最終將傳導至私人消費，形成“美債收益率倒掛-消費數據走弱-經濟金融危機”的風險鏈條。

因此，筆者認為，美國仍然面臨較大的經濟下行壓力，美聯儲延續寬松的可能性較高。但避險情緒持續提振長期美債需求，加之期限溢價已經為負，對美聯儲后續可能重啟的量化寬松形成掣肘。

因此，為穩定市場信心，給未來的寬松政策預留空間，美聯儲可能會進一步擴大短久期美債的持倉規模，或主動拋售長期MBS來使收益率曲線正?；?。這就是本輪美聯儲資產負債表結構調整的不同之處。

作者就職于中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點