美聯儲修正加息節奏

程實

今年1-3月，美聯儲完成了由“鷹”至“鴿”的急速轉向，形成對此前加息節奏過快的政策修正。筆者認為，本輪美國勞動力市場的復蘇具有重“量”輕“質”的跛足特征，進而扭曲菲利普斯曲線，誘導2018年的第三、四次加息越過利率、就業和通脹的三方平衡點。由此，2019年，放緩緊縮步伐、消化前期偏誤，是順時之舉，但不意味著將導向重啟降息、QE的極端鴿派立場。

第一，“跛足”復蘇扭曲菲利普斯曲線。

在2018年強勢復蘇之后美國通脹動能衰減，根源在于看似強勁的勞動力市場遭遇了十數年未有之怪現象。

截至2019年年初，勞動力市場復蘇的強勁主要體現于數量，雇主行為、市場信心、勞動力流量三大數量維度的表現不僅全面超越了2007年年末（金融危機前水平），亦在部分單項上好于2000年年末（克林頓“新經濟”繁榮頂點）。

但是，在工資、效率這兩大質量維度，本輪復蘇均遜色于2007年水平，更遠不及2000年。由此可見，雖然2018年10月以來的平均時薪同比增速多次創下新高，但是放之于歷史坐標系中，仍然顯得疲弱。而缺少了薪資增長這一主引擎的發力，成本驅動型的通脹便難以持續形成。因此，在一片靚麗的就業數據中，菲利普斯曲線反而趨向于平坦化。

2017-2018年上半年，伴隨著加速加息，美國勞動力市場的貝弗里奇曲線向2000年的狀態趨近，表明結構性問題得到舒緩，并滯后地推升了2018年美國薪資增速和通脹走勢。但是，這一結構優化趨勢在2018年下半年發生逆轉。伴隨9月、12月的加息，美國貝弗里奇曲線并未繼續優化，而是轉向外移，并且在失業率未能進一步下降的情況下，職位空缺率開始持續上升。

這表明，加息節奏可能超過了勞動力市場的承受力，形成了反向超調，并造成新的結構性問題，勞動力配置效率正在下降。這不僅將導致薪資增速的上升放緩，更有可能轉向惡化，并最終拖累通脹走勢。

第二，2018年的后兩次加息越過平衡點。

實證數據也顯示，2018年的第三、四次加息已經打亂通脹預期的期限結構。著眼于通脹視角，美聯儲加息的合意效果是使市場預期的通脹期限結構漸次趨于平坦，即引導通脹預期的期限差值趨于零或僅略高于零。由此，才能實現維持物價長期穩定的核心政策目標。

基于美聯儲公布的通脹預期數據，筆者計算了通脹預期的期限差（未來12個月通脹預期值-未來3個月通脹預期值）。實證結果顯示，通過2015年12月至2018年6月的歷次加息，美聯儲基本實現了合意效果，引導通脹預期的期限差振蕩下行，逐步趨近于零值。

但是，2018年9月、12月的加息落地后，情況發生了重大轉變。一方面，通脹的期限差迅速、深度俯沖至零值以下，表明未來通脹走勢可能失速下行。雖然在1月美聯儲放出“鴿聲”之后，這一現象有所緩和，但是期限差依然保持負值。另一方面，長端的期限差正在向短端通脹預期兌現。2018年11月至今，領先3個月的通脹預期開始持續滑落。

上述證據表明，2018年的后兩次加息可能越過了平衡點，對未來通脹造成過度抑制。這與上文中提到的勞動力市場反饋相互驗證。有鑒于此，當前美聯儲確有必要放緩加息步伐，等到前期加息的沖擊在通脹和勞動力市場層面被充分消化之后，再考慮下一步行動。

綜上所述，筆者認為當前美聯儲由“鷹”轉“鴿”，是一次有底線的政策修正：2019年加息路徑的基準預測為暫停加息，但是8月、9月存在可能的變數，如果經濟下行態勢可控，則可能意外加息一次；同時，本次妥協不會走向極端鴿派，不會重啟QE或降息。在此底線之上，3月議息會議中鮑威爾所強調的“擇機而動”，料將緊盯兩大前提條件。一是勞動力市場復蘇補上“質”的短板，二是通脹走勢重返穩態。這需要通脹預期的期限差擺脫負值，并趨近于本輪加息周期中歷次加息時點的均值（0.06個百分點），亦料將花費較長時間。

受此影響，2019年美元指數易跌難漲，人民幣等新興市場貨幣的匯率壓力將保持總體舒緩，國際資本流向新興市場的大趨勢難以逆轉。