上海科創板，加速中國資本市場國際化進程

周立明

中央決定在上交所設立科創板并試點注冊制，就是要促進上海國際金融中心和科創中心的聯動建設，讓上海作為中國資本市場的領頭羊參與國際化競爭。圖為上海浦東陸家嘴。

當下，中國資本市場的頭等大事就是上海科創板開市，特別是在特朗普貿易保護主義之下美國資本市場出現劇烈動蕩之時，上海科創板可以說是賺足了眼球，其漲幅令國內外投資者艷羨不已，參與科創板的機構投資者斬獲頗豐。當然，此時上海科創板的推出勢必深度影響國際資本市場。

深刻改變資本市場結構

對中國資本市場來說，科創板作為一個新生事物，實際上也是借鑒了國外資本市場成熟的經驗和模式。比如，英國倫敦股票交易所在1999年11月就專門設立兩個板塊主要支持創新科技企業和醫藥科技企業，完善英國的多層次資本市場，根據經濟發展需要進行資本市場制度的重大創新。因此，從這個意義上來說，上海科創板是借鑒國外資本市場的經驗，大大拓展了資本市場服務科技創新的定位和功能，而且快速推動了中國資本市場國際化的進程。

首先，上海科創板加速中國資本市場的國際化。大國必有金融重器。盡管中國資本市場的交易規模多年來穩居世界第二，但是中國還遠遠沒有成為世界金融強國。根本的限制因素是中國資本市場的封閉性，中國資本市場與國際資本市場存在著資本管制防火墻、交易制度存在差異、交易主體大多是國內金融機構等，限制了中國資本市場的功能。國際化是中國資本市場要邁的一道坎，緊緊抓住難得的戰略機遇期，利用科創板布局金融強國正當其時，這也是中國進一步改革發展之所需。科創板實行與國際資本市場通行規則相一致的制度規則，必將推動中國資本市場全球化的進程，這對于中國資本市場多元化、國際化具有重要的意義。

其次，上海科創板重塑了全球資本市場競爭的新格局。科創板與目前A股主板、中小板、創業板IPO標準不同，發行條件更加開放包容，在主體資格、上市標準、表決權差異安排等方面尊重經濟實踐選擇和發展規律、積極回應市場需求、主動對接國際資本市場規則。這意味著中國資本市場開始參與國際資本市場交易所的競爭，面向全球投資者和融資者開放，將中國經濟優勢與資本優勢結合起來，打造同外匯市場、銀行市場一樣的大國經濟運籌協調中樞，對于建設金融強國、改變目前國際金融格局有重要的意義。中國資本市場深度融入國際資本市場，必將對全球資本市場的服務理念、制度設計、金融產品、安全風險防控、金融主權等方面產生正面效益，推動國際資本市場充分競爭。

最后，上海科創板助力上海國際金融中心建設。中國已經是世界第二大經濟體，迎來了自己的“大金融時代”，必須建立與經濟規模相一致的國際金融中心，資本市場和銀行體系、匯率市場一樣構成了現代金融體系的重要組成部分。盡管香港國際金融中心的地位穩固，但是中國經濟規模龐大，加上香港資本市場擴容難以滿足中國經濟發展的需求，建立上海國際金融中心勢在必行。中央決定在上交所設立科創板并試點注冊制，就是要促進上海國際金融中心和科創中心的聯動建設，讓上海作為中國資本市場的領頭羊參與國際化競爭。上海的地理位置決定了在全球金融中心中應有一席之地，上海科創板與國際主流資本市場接軌，在很大程度上就是支持上海國際金融中心早日與其他國際金融中心競爭，形成香港和上海這兩大中國的國際金融中心，完善中國資本市場交易網絡，形成“日不落”全球交易市場結構。

科創板從呼吁到設立速度之快，可以說明中國資本市場的國際化進程之緊迫。特別是“一帶一路”實施以來，中國經濟與東西方經濟體之間的經貿關系進一步加強，面對美國等發達國家在國際資本市場上的呼風喚雨，中國需要在資本市場、外匯市場有大手筆，才能解決中國國際收支長期不均衡的局面，保障我國的金融安全和經濟安全。上海科創板在推動我國資本市場國際化、深度參與國際資本市場競爭、建設與中國經濟地位相匹配的國際金融中心等方面，可以說是深刻改變資本市場結構的重大事件。

不僅僅是個“板”

2019年初，中共中央政治局專門就完善金融服務、防范金融風險舉行集體學習，習近平總書記在講話中再次提出“金融供給側結構性改革”“開發個性化、差異化、定制化金融產品”等重要觀點與思想。2月27日，新任證監會主席易會滿在談到科創板設立的重大意義時說，其意義歸納起來主要有兩點：一是增強資本市場對實體經濟的包容性和服務性;二是深化資本市場改革的重要舉措與迫切需求。他表示，科創板不僅僅是新設一個“板”，更重要的是在堅持市場化法治化原則下，將對上市公司的發行、上市、交易、信息披露、退市等各個環節進行制度創新，建立健全以信息披露為中心的股票發行上市制度，形成可復制可推廣的經驗。

美國不會放棄金融霸權，必然使得上海科創板建設面臨巨大挑戰。圖為美國紐交所。

可以說，中國資本市場能否健康發展對中國經濟全局具有重大影響，抓住時機加快資本市場改革進程已成決策層和管理層的高度共識。中國要實現資本市場的“彎道超車”，成為金融強國，存量的A股市場已難以負荷新時代所要求的重擔，科創板就必須尋求資本市場的增量改革，科創板超預期快速推出的深層原因與邏輯或許就在于此。科創板被決策層賦予中國資本市場制度性改革試點重任，其推動中國乃至全球資本市場改革的作用主要體現在以下幾個方面：

首先，上海科創板深化全球金融供給側結構改革。長期以來，發展資本市場屢遭非議，跨國資本興風作浪，而以華爾街為代表的美國資本市場淪為“有錢人的玩具”，沉迷于虛擬經濟，最終導致2008年全球金融危機，因此大部分國家對資本市場發展非常謹慎。如何重新認識資本市場的功能非常重要，這屬于理念的重大創新。中國設立科創板，不是去玩資本游戲，主要目標是促進創新創業、加速科技成果轉化、提升我國經濟增長的效率和動力。設立科創板是中國經濟發展的必然趨勢，未來中國經濟的持續增長必須借助科技創新，而科創板可以引導資金向優質科創企業集聚，服務以科技創新為支撐的實體經濟，實現金融和科技良性協同，促進新經濟發展。上海科創板的推出，對實現全球經濟高質量的發展，實體經濟、金融資本和技術創新相結合具有重要意義，這對于亟需科技創新與產業升級的全球企業來說，科創板提供的機會是獨特的，所達到的效果也將會是顯著的。

其次，上海科創板是國際資本市場的集成創新。科創板主要是借鑒絕大部分國外注冊制的經驗，真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制。比如，監管者只對信息披露進行審核，將企業盈利能力和投資價值判斷交給市場;尊重投資者的投資判斷，利用股票市場化擴容來拓寬融資渠道;允許特殊股權結構企業上市;降低發行人的發行成本、提升股票上市效率、更少地消耗社會資源;審核機構在審批時不進行實質判斷，轉而更偏重于事后監管;等等。國際資本市場的有益經驗，都成為上海科創板的基礎性制度得到全面貫徹，真正實現中國資本市場與國際資本市場無縫對接，削弱了資本流動的制度性障礙，有利于全球資本市場的高效率運轉。

再次，上海科創板進行了個性化特征的一系列制度設計，既遵循了國際通行規則，又補齊了現有國際資本市場制度的短板。比如，科創板企業要符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高，更加注重新科技以及制造業升級，具有明顯的產業指導特征;上市標準以市值為核心，逐步淡化財務指標但限定了行業，為具有較強科技創新高成長型企業提供融資和定價的機會，改變了以財務績效為標準判定公司的觀念;科創板增強資本市場對實體經濟的包容性，極大地拓寬中小微企業的融資渠道，將有助于實體經濟長期穩定發展。這些舉措將會進一步增強上海國際金融中心的功能，吸引全球創新創業、中小企業以及不符合現有資本規則的企業來科創板發展，這遠遠超過了國外注冊制這種資本市場制度的范疇。

最后，上海科創板形成了國際資本市場的錯位競爭格局。上海科創板設立以后，促進中國多層次資本市場的發展，為現有的主板、中小板、創業板的交易提供參考，也為全球投資者創造新機會。未來全球交易市場將實現錯位競爭格局，上海科創板主要服務科技創新型優質企業，為一些尚未盈利但市值規模較大的潛在“獨角獸”企業創造孵化環境，服務新經濟中小企業快速發展。上海科創板是科技股與注冊制的融合體，借鑒美國納斯達克市場的基本經驗，可以說是“中國版納斯達克”。同時，上海科創板為更多新經濟、中小科創企業提供融資支持，將在提升科創企業服務能力、承接海外中概股回歸、投資者分享科創發展紅利等方面產生積極影響。上海科創板與國際資本市場接軌，可以避免出現境內像騰訊、阿里巴巴、小米等公司紛紛赴境外上市的尷尬局面，削弱美國納斯達克市場在科技融資上的壟斷地位。

因此，設立科創板是中國資本市場階段性發展的必然結果，是落實創新驅動和科技強國戰略、推動經濟高質量發展的重大改革舉措，也是推動全球資本市場制度創新、完善國際資本市場結構的重大舉措。未來世界各主要經濟體的競爭將集中在新一代信息技術、高端裝備制造、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場是對國家技術進步和經濟轉型升級的保障，也是全球科技創新融資市場的均衡發展。

應對各層面的風險及挑戰

無疑，上海科創板將成為經濟全球化進程中的明星。然而，全球新一輪科技革命和產業革命正在持續進行，國內外形勢正在發生深刻復雜變化，對我國資本市場建設帶來巨大發展機遇的同時，也帶來了較大風險。

首先是外部環境變化。那些金融霸權利用自身優勢壓制發展中國家發展的事情時有發生，特別是美國不會放棄金融霸權，必然使得上海科創板建設面臨巨大挑戰。

其次，中國存量資本市場內部蘊含的矛盾和風險需要長期化解。中國資本市場雖歷經28年的發展，但仍然帶有明顯的“新興+轉軌”市場特色，對市場、法治、專業和風險的敬畏不足。中國資本市場的高估值水平、交易制度不完善、法規體系不健全、監督執紀問責漏洞多等，使得中國資本市場隱藏的債務和市場風險可能隨時爆發，從而使得上海科創板的制度創新退步或者停滯不前。既得資本利益集團會阻礙科創板快速推進，科創板在國際化的進程中會無法順利實現市場化和國際化轉軌。這是因為，科創板的制度創新會削弱既得利益集團的利益，甚至引發一些不可控制的金融風險。

最后，科創板健康推進涉及更高層面的國家博弈，上海科創板真正國際化需要中國資本市場化進程持續推進。匯率利率市場化建設、資本管制、國際結算體系建立、跨境監管和合作等國際經濟秩序重建，這些都不是一朝一夕能夠完成的。科創板盡管給全球資本市場提供了新的機會，但是這種機會能否轉化為實際動能尚需要持續努力，未來上海科創板制度建設仍需要向改革開放尋求動力。

（作者單位：四川大學經濟學院）