德國以國債為工具構建金融優勢的戰略及其借鑒意義

孫大海

摘要：在產業優勢的基礎上進一步謀求金融優勢，是國家經濟發展的必然要求。本文介紹了德國構建金融優勢的背景，重點分析了德國以國債為工具構建金融優勢的過程及主要方式，闡述了德國的發展經驗對我國的借鑒意義。

關鍵詞：國債市場??金融優勢??主權貨幣國際化??基準性金融資產

作為實體產業強國，德國基于國際貨幣金融制度安排的既有格局，以財政為依托，以國債為工具，持續強化其特色金融優勢，逐漸形成產業優勢與金融優勢的良性互補關系，促進了經濟可持續發展。德國的相關發展經驗對我國具有重要的參考價值。

德國借助國債構建金融優勢

（一）德國構建金融優勢的目標難以通過歐元來實現

在產業優勢的基礎上進一步構建金融優勢是一國經濟發展的必然要求。德國以制造業立國，并非傳統的金融業中心。但隨著產業實力的增強，德國的金融利益與產業的相關度不斷提升。即便僅僅出于維持本國制造業國際競爭力的目的，德國也需獲得金融優勢地位，更何況金融優勢還可帶來額外的信用紅利。而單純固守產業優勢則無異于浪費有利的資源條件。

從發展經驗來看，美國以豐富的資源稟賦和完整的分工體系為支撐，構建了美元霸權優勢。與美國不同，德國人口規模較小、資源不足、國內產業體系相對不完整，加上外部已有美元霸權等既得利益的遏制，很難仿效美國以單一主權國家貨幣霸權的形式將產業優勢轉化為金融優勢。因此，德國致力于建設“歐元保護傘”，借助域內其他國家的力量來共同打造及分享貨幣霸權。但這一戰略的成本較高且收益不大：一方面，德國為歐洲經濟一體化承擔了大量的財政成本，特別是在歐債危機期間;另一方面，歐元的貨幣優勢被其他國家稀釋甚至透支，這使得德國分享到的利益進一步被削減。例如，歐債危機即緣于南歐國家透支歐元信用，從而導致歐元的地位并未按照預期目標獲得提升。

（二）德國將國債作為構建金融優勢的重要工具

由于借助歐元構建金融優勢的戰略具有上述缺陷，德國在繼續維護和利用“歐元保護傘”的同時，積極尋求其他渠道，以便更有效地依托自身產業優勢來構建金融優勢。這一新戰略就是以強大的制造業所帶來的良好財政狀況為支撐，強化德國國債在發行方式、產品結構和管理模式等方面的制度設計，著力發揮德國國債作為以歐元計價基準性金融資產的作用，使其具有“準貨幣”的信用，并以此為依托獲取金融利益。這一戰略巧妙地利用了金融市場的內在規律：貨幣在本質上是最高形式的基準性金融資產，國債是一種特殊形式的基準性金融資產，兩者都具備國家信用的支持，產品也有標準化的特點。強化國債的基準性金融資產地位，將助力其實現“準貨幣”的功能。一國貨幣/金融霸權與其國債的地位密不可分。例如，美國國債發展成為其他國家的外匯儲備資產，這進一步鞏固了美元霸權。

（三）德國將國債打造為基準性金融資產的目標已基本實現

德國將國債作為構建其金融優勢的工具，既可用足歐元紅利，又可防止歐元區其他國家來“搭便車”，還可以充分發揮自身在經濟實力方面的優勢，爭取實現自身金融利益最大化。自2002年以來，特別是2009年歐元制度缺陷在歐債危機中進一步暴露之后，德國努力將國債打造成為高質量的基準性金融資產，并取得了顯著成效，主要體現在以下三個方面：

第一，德國國債已具備的一系列市場功能奠定了其基準性金融資產的地位。德國國債已被確立為歐元現金的替代物、歐元儲備資產、銀行間市場的抵押物、利率期貨交易的標的物、歐元利率風險對沖工具、所有以歐元計價證券的回報率計算基準以及重要的歐元投資產品等。此外，德國國債可以作為信托機構的保險準備金，并直接列入歐洲央行的最優質資產項目。另外，德國國債還是歐洲央行公共部門證券購買計劃（PSPP）的主要購買對象，在實質上已成為歐元區貨幣政策操作工具。在全球四大主權債券中，德國國債在市場功能和種類方面甚至已超過美國國債，且遠高于英國國債和日本國債。德國并未將其國債僅作為滿足政府融資需求的工具，而是通過不斷擴充功能來擴大其使用范圍和市場需求，從而使德國國債成為提供給消費者的產品和服務，德國政府作為產品和服務的提供者也因此獲得巨大收益。

第二，德國國債在二級市場的高流動性進一步鞏固了其基準性金融資產的地位。從交易規模來看，德國國債市場是世界上最大和流動性最好的主權債務市場之一。以德國國債一級承銷機構為例，2015年這些機構在二級市場的國債交易總額高達4.7萬億歐元，而在剔除聯邦政府持有的債券之后，德國國債的流通量是1.1萬億歐元，這意味著換手率高于400%。如果將國債一級承銷機構之外的其他投資者在二級市場的交易納入統計范圍，德國國債的流動性會更強。

第三，以外國投資者為主的持有者結構進一步擴大了德國國債作為基準性金融資產的影響力。德國國債的外國持有者比例在全球最高。截至2016年3月，德國國債的外國持有者占比高達85%，遠高于法國國債的61%、美國國債的41%、英國國債的27%以及日本國債的10%。德國國債在歐洲證券交易所、各種國際電子交易平臺和場外交易市場中被廣泛交易。

德國圍繞既定戰略目標確定國債市場的管理方式

德國在國債管理中設定了雙重核心目標：一是將國債打造成為基準性金融資產，強化其作為標準化公共產品的屬性，從而構建金融優勢;二是滿足政府自身融資需求，追求融資成本和風險最小化。

這兩重核心目標在短期內存在沖突。例如，為了強化國債作為基準性金融資產的地位，國債種類和數量結構應以投資者的需求結構為導向，而不是完全以滿足政府融資成本和風險最小化為目標。但在長期內這兩重核心目標又高度一致。國債獲得基準性金融資產地位不僅可強化其信用等級、降低政府融資成本，而且會催生額外的國債需求，政府可將國債作為公共產品提供給國際投資者，進而獲得巨大收益。德國以國債為抓手謀求金融優勢地位的關鍵，是在制度設計上處理好雙重核心目標的關系。