實際無風險利率下降帶來的機會

陳嘉禾

在傳統金融學理論中，無風險利率的下行會導致風險資產估值提升。其中的理由很簡單：當無風險利率下降的時候，投資者在無風險狀態下獲得的收益就越低，他們就越愿意進行投資。

原理沒有錯，但是，人們在應用時，經常錯誤地定位了無風險利率。許多研究者都使用某個特定期限的國債收益率（比如5年）、中央銀行定期存款利率等指標來定義無風險利率。但是這種標準的無風險利率，并不是風險投資者在投資的時候，真正感受到的、實際的無風險利率。

簡單來說，當一個投資者在考慮是否投資股票市場的時候，他往往并不會想，“今天的5年期國債利率是多少？相對于一年期定期存款我應該投資股票嗎？”對于普通投資者來說，5年期國債在生活中不太常見，而許多中國的投資者也不再把家庭的主要資產配置在1年定期存款上。

由于房地產已經成為了中國居民最大的財富配置類別，因此對于絕大多數中國市場的投資者來說，生活中的實際無風險利率，來自于買房子的預期收益。在實際生活中，絕大多數投資者認為房地產是只漲不跌的，因此對于房地產的預期收益，才是社會上絕大多數人心目中真正的“無風險收益率”。

此外，還有不少資產的收益率，是被投資者認為“實際無風險的”。

舉例來說，盡管許多專業的金融研究者，對非法集資、或者打著P2P旗號的金融詐騙行為嗤之以鼻，但是在老百姓的實際生活中，這類投資卻大行其道。對于許多普通投資者來說，當他們參與到一個非法集資計劃中，在這個非法集資計劃破滅以前，他會得到每年20%、甚至50%的“無風險回報率”。盡管這個回報其實風險巨大，但是對于參與者來說，只要非法集資還未爆倉，那么投資者就會認為自己得到了“很高的實際無風險回報”。而這就影響了風險資產對投資者的吸引力。

這種標準的無風險利率，和實際的無風險利率之間的差別，曾經在1980年代的中國臺灣地區資本市場上表現得淋漓盡致。當時，中國臺灣地區的GDP同比增速和股票指數同比增速之間，曾經出現過明顯的負相關關系。也就是說，經濟越好，股票市場表現就越差，反之則越好。

這種現象雖然不符合“基本面決定股票定價”的金融學假設，但是卻完美地符合了“實際無風險利率影響風險資產價格”的理論。當經濟下行的時候，普通社會民眾無法通過開設公司、參與經濟生活賺到更多的錢，他們真正感受到的“實際無風險”在下降，因此，資金涌向股市。反之，大家從日常經濟生產中可以賺到不少錢，對回報率的要求也就更高，資金也就因此離開股市。

另一方面，標準的無風險利率和實際投資者感受到的無風險利率之間的差別，相對更容易出現在管制較多、較為不成熟的市場。對于管制較少、市場機制較為成熟的市場，由于經濟活動較少受到非經濟因素的干預，基準利率很容易傳導到投資者身上，也就不容易出現“標準無風險利率”和“實際無風險利率”之間的差別。但是，在非成熟市場，“標準無風險利率”更難傳導到“實際無風險利率”上，而實際無風險利率也受到更多的、來自其他方面的影響。

當前的中國資本市場，實際意義上的無風險利率正在顯著下降。一方面，居民投資比重最大的房地產市場，其回報率正在下降，而來自草根的調研也大多顯示，投資者對房地產的信心正在動搖，以前那種“房地產永遠會漲”的信心正在消散。另一方面，由于政府積極干預非法金融活動，非法集資和詐騙的行為數量正在下降。而由于廣泛的金融安全宣傳，越來越多的人也意識到，社會上來歷不明的金融集資活動，雖然打著“年回報30%、本金安全”的幌子，也都是靠不住的。

在這種實際無風險利率持續下行的大背景下，中國股票市場的相對回報率無疑正在增加。而且，由于港股通的開放，投資者不應該只把目光盯在A股市場，在港股上市的優質、便宜的資產也具有同樣、甚至更大的吸引力。

作者為信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監