平治信息：硬件換流量模式可行嗎？

胡楠

2019年上半年，平治信息（300571.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.16億元，同比增長(zhǎng)96.51%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.37億元，同比增長(zhǎng)25.99%。

2019年4月，平治信息收購(gòu)深圳市兆能訊通科技有限公司（下稱(chēng)“深圳兆能”）51%股權(quán)，開(kāi)始布局智慧家庭產(chǎn)品以及5G通信衍生市場(chǎng)。2019年上半年，公司智慧家庭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.92億元，占比68.09%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5047萬(wàn)元，占比27.96%。

值得注意的是，在平治信息業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，公司移動(dòng)閱讀業(yè)務(wù)的占比下降明顯，應(yīng)收賬款的增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度，資產(chǎn)負(fù)債率也迅速增長(zhǎng)。

移動(dòng)閱讀業(yè)務(wù)下降

上市前，平治信息營(yíng)業(yè)收入規(guī)模始終維持在1億元左右，根據(jù)招股書(shū)，2013-2015年及2016年1-6月，公司從三大通信運(yùn)營(yíng)商取得的收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為99.67%、97.92%、93.52%及54.65%，平治信息營(yíng)業(yè)收入嚴(yán)重依賴(lài)于三大電信運(yùn)營(yíng)商。

為了擺脫單客戶(hù)集中度高所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，2016年平治信息在業(yè)內(nèi)率先采用多團(tuán)隊(duì)并行模式，俗稱(chēng)“百足模式”，短期內(nèi)孵化了一大批原創(chuàng)閱讀內(nèi)容生產(chǎn)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)容和渠道的雙拓展。

2017年下半年，公司以現(xiàn)金6885萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)鄭州麥睿登網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱(chēng)“麥睿登”）51%的股權(quán)，逐步開(kāi)展“CPS模式”。麥睿登為一個(gè)開(kāi)放的云平臺(tái)，吸引了大量的自媒體和內(nèi)容供應(yīng)方入駐。

在“百足模式”與“CPS模式”的雙重導(dǎo)流下，平治信息對(duì)于三大運(yùn)營(yíng)商的依賴(lài)程度逐年下降。根據(jù)公司公布的2017年與2018年年報(bào)，前5大客戶(hù)銷(xiāo)售占營(yíng)業(yè)收入比重降至87.79%與82.78%。

與此同時(shí)，平治信息移動(dòng)閱讀業(yè)務(wù)收入也迅速上升，2016-2017年，上市公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.69億元、9.10億元，同比增長(zhǎng)178.84%、94.01%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為4843萬(wàn)元、9791萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)87.88%與102.19%。

與其同行業(yè)的掌閱科技（603533.SH）與閱文集團(tuán)（0772.HK）2016年?duì)I業(yè)收入增速分別為87.23%、59.13%，2017年分別為39.19%、60.16%。

獨(dú)特的渠道模式促使平治信息的營(yíng)收表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于掌閱科技與閱文集團(tuán)。

在“2018年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)專(zhuān)項(xiàng)整治行動(dòng)”的影響下，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)內(nèi)容提供商受到了一定的沖擊，其中平治信息尤為嚴(yán)重。當(dāng)年，平治信息實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.62億元，同比下降5.28%，而掌閱科技與閱文集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)14.17%與23.03%。

2019年，平治信息移動(dòng)閱讀業(yè)務(wù)營(yíng)收狀況進(jìn)一步惡化，剔除新收購(gòu)深圳兆能的影響，公司移動(dòng)閱讀業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.24億元，同比下降30.45%，為公司有史以來(lái)最大降幅。同期，掌閱科技與閱文集團(tuán)營(yíng)收增速分別為-4%與30.28%。

雖然平治信息推出了“百足模式”與“CPS”模式，創(chuàng)造了新的流量渠道，并取得一定效果，但后勁嚴(yán)重不足，公司營(yíng)收自2018年起急轉(zhuǎn)直下。

形同虛設(shè)的業(yè)績(jī)承諾

為了打造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，平治信息于2019年上半年支付1.11億元現(xiàn)金收購(gòu)深圳兆能51%股權(quán)，并于當(dāng)期實(shí)現(xiàn)并表。

看似簡(jiǎn)單的一次收購(gòu)行為，其過(guò)程卻顯得十分的蹊蹺。

根據(jù)企查查，深圳兆能成立于2014年，其最早的一批招聘信息發(fā)布時(shí)間為2018年5月，可以推測(cè)深圳兆能于2018年年初實(shí)質(zhì)性地開(kāi)展業(yè)務(wù)，而其一系列股權(quán)變更于2017年便已悄然開(kāi)始。

根據(jù)平治信息對(duì)深圳證券交易所問(wèn)詢(xún)函回復(fù)的公告，2017年10月24日，經(jīng)深圳兆能股東會(huì)決議通過(guò)，共青城君源文通投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“君源文通”）以2元的價(jià)格受讓深圳兆能原股東持有的75%股權(quán)。通過(guò)企查查網(wǎng)站查詢(xún)君源文通工商信息，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，平治信息的控制人郭慶為君源文通的實(shí)際控制人，持股比例為99.95%。

2018年1月31日，經(jīng)深圳兆能股東會(huì)決議通過(guò)，平治信息的實(shí)際控制人張暉受讓深圳兆能原股東持有的25%股權(quán)，此次交易總對(duì)價(jià)為2070萬(wàn)元，按照該對(duì)價(jià)深圳兆能總估值為8280萬(wàn)元。至此，平治信息實(shí)際控制人張暉、郭慶累計(jì)支付2070萬(wàn)元獲得深圳兆能100%的股權(quán)。

同年8月29日，經(jīng)深圳兆能股東會(huì)決議通過(guò)，張暉將其持有的深圳兆能23%股權(quán)以1904萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給寧波兆鼎企業(yè)管理咨詢(xún)合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“寧波兆鼎”），君源文通將其持有的深圳兆能26%股權(quán)以1300萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給寧波兆鼎，深圳兆能總估值為5000萬(wàn)元。而根據(jù)企查查，平治信息實(shí)際控制人張暉為寧波兆鼎的第一大股東，持股比例為48.98%。顯然，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是平治信息兩個(gè)實(shí)際控制人內(nèi)部的股權(quán)周轉(zhuǎn)。

隨即，平治信息通過(guò)關(guān)聯(lián)交易支付1.11億元現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)深圳兆能51%的股權(quán)，通過(guò)4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)街涡畔?shí)際控制人張暉、郭慶獲利9052萬(wàn)元，此外還持有深圳兆能49%股權(quán)。

另外，根據(jù)平治信息收購(gòu)深圳兆能時(shí)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，截至2018年年末，深圳兆能賬面凈資產(chǎn)1837萬(wàn)元，收益法評(píng)估值2.25億元，市凈率近12倍，而同期中興通訊（000063.SZ）、烽火通信（600498.SH）市凈率分別為6.66倍與3.29倍。

除此之外，深圳兆能對(duì)平治信息的業(yè)績(jī)承諾更耐人尋味。

根據(jù)深圳兆能審計(jì)報(bào)告，2018年深圳兆能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.28億元、虧損327萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.21億元。同時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中承諾，深圳兆能2019-2021年經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤(rùn)分別不低于2850萬(wàn)元、3750萬(wàn)元與4320萬(wàn)元。表面上看似嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)承諾條款，實(shí)際上形同虛設(shè)，假設(shè)2019年至2021年深圳兆能凈利潤(rùn)為零，根據(jù)補(bǔ)償金額計(jì)算公式，交易對(duì)于也僅補(bǔ)償平治信息5500余萬(wàn)元。

基于上述估值對(duì)比與業(yè)績(jī)承諾，上市公司有向?qū)嶋H控制人輸送利益之嫌。

難以為繼的硬件換流量

平治信息在回復(fù)交易所問(wèn)詢(xún)函時(shí)表示，收購(gòu)深圳兆能是公司戰(zhàn)略版圖的一部分，智慧家庭設(shè)備是重要的流量入口。

為了獲得流量入口，平治信息采用的是低毛利率策略，根據(jù)問(wèn)詢(xún)函所述，平治信息預(yù)計(jì)未來(lái)4年深圳兆能的毛利率分別為7.74%、7.51%、7.36%、7.25%。而根據(jù)Wind，近4年，中興通訊與烽火通信的相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率分別為14%與23%左右，遠(yuǎn)高于深圳兆能。

最新一期半年報(bào)顯示，平治信息實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.16億元，深圳兆能貢獻(xiàn)6.92億元收入，銷(xiāo)售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用分別為789萬(wàn)元與2659萬(wàn)元。即使當(dāng)期銷(xiāo)售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用均為深圳兆能所發(fā)生，占深圳兆能營(yíng)收比例分別為1.14%與3.84%;同期，中興通訊上述兩項(xiàng)占比分別為9.02%、14.51%，烽火通信分別為6.09%、9.98%。

從應(yīng)收賬款的角度看，深圳兆能的并表使得平治信息應(yīng)收項(xiàng)目在2019年上半年末增至6.96億元（根據(jù)2019年半年報(bào)，深圳兆能總資產(chǎn)僅為6.48億元），占總資產(chǎn)比例高達(dá)43.27%，同期中興通訊與烽火通信的這一比例分別為15.25%、32.19%。

而根據(jù)2019年半年報(bào)中應(yīng)收賬款的數(shù)據(jù)測(cè)算，并表后平治信息應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為112.02天;同期，中興通訊與烽火通信分別為86.87天與123.41天，雖然平治信息應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)略低于烽火通信，但平治信息原有移動(dòng)閱讀業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為60天，若剔除該業(yè)務(wù)影響，平治信息智慧家庭業(yè)務(wù)的實(shí)際應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)高于中興通訊與烽火通信。

另外，根據(jù)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)公告，深圳兆能在手未發(fā)貨訂單金額超過(guò)26億元，業(yè)績(jī)承諾在一定程度上有所保障。但面對(duì)如此之低的研發(fā)費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用投入，以及高速增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款，現(xiàn)有的資金鏈很難維持平治信息的低毛利策略。

最新一期半年報(bào)顯示，平治信息賬面貨幣資金僅2.65億元，短期負(fù)債1.15億元，如此持續(xù)下去，很難滿(mǎn)足后續(xù)的生產(chǎn)需求。平治信息管理層已經(jīng)意識(shí)到了資金鏈緊張的問(wèn)題，于2018年12月29日提出非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，擬向南京網(wǎng)典科技有限公司、新華網(wǎng)（603888.SH）、浙數(shù)文化（600633.SH）發(fā)行不超過(guò)1200萬(wàn)股，募集資金2億元，并于2019年8月23日獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核通過(guò)。但相對(duì)于巨額的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)以及未來(lái)5年年均過(guò)10億元的硬件銷(xiāo)售計(jì)劃，2億元的資金顯得杯水車(chē)薪。

原有移動(dòng)閱讀業(yè)務(wù)同比下降超過(guò)三成、智慧家庭業(yè)務(wù)依然停留在賣(mài)硬件的階段、流量入口的變現(xiàn)能力有待考證，公司高投入、高應(yīng)收、高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為特征的以硬件換流量商業(yè)模式，恐難以持續(xù);對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪(fǎng)函，截至發(fā)稿公司未進(jìn)行書(shū)面回復(fù)。