不一樣的美式“錢荒”

許堯

美國當地時間9月17日（周二）上午，回購市場隔夜利率快速上行，一度飆升至10%，導致當日SOFR（擔保隔夜融資利率）大幅上行至5.25%，與此同時EFFR（聯邦基金有效利率）也突破聯邦基金目標區間上限，上行至2.3%。一時間“美元荒”的論調甚囂塵上。

中美“錢荒”的異同

表面看，“美元荒”與中國2013年6月至當年末、2016年末及2017年全年碰到的流動性緊張局面有很多相似之處。

國債清算及繳稅等短期沖擊是導致利率飆升的直接原因。與中國銀行間市場流動性緊張多由繳稅、“繳準”等因素引起相似，美國國債清算及企業繳稅導致大量資金從銀行體系流向財政部賬戶，給市場流動性構成較大沖擊，是推動9月16日之后利率飆升的主要誘因。美聯儲公布的資產負債表顯示，截至9月18日，美國財政部一般賬戶余額較前一周環比增加1200億美元，而同期銀行的準備金余額下降了730億美元，如果考慮到紐約聯儲750億美元正回購的影響，實際下降規模近1500億美元，超過當前準備金余額的10%。短期內大規模的超額準備金下滑，給市場流動性造成壓力，直接推動利率水平的飆升。

“錢荒”都發生流動性收緊在之后。2013年6月，中國外匯占款增長停滯而人民銀行重啟央票發行回籠流動性，而2017年時MLF投放增速則顯著下滑。期間，人民銀行均刻意回籠流動性以營造銀行間市場的緊平衡，銀行間市場水位的下降使得市場應對短期流動性沖擊的能力降低，極易在繳稅、“繳準”以及月末季末等時點出現利率的大幅波動。

此次“美元荒”之前，美聯儲經歷了近兩年的“縮表”。截至2019年8月美聯儲結束縮表時，美聯儲資產規模實際下降近7000億美元，同期商業銀行超額準備金也相應下降了近7000億美元。超額準備金的減少降低了市場的流動性，也增大了市場利率的波動。2018年年末至今，SOFR多次出現較大的波動，在此期間美聯儲一再下調IOER利率以增加對短期利率的控制，避免短期利率失控，甚至突破美聯儲利率目標區間。

美聯儲“縮表”致超額準備金下滑，疊加繳稅、國債發行等短期沖擊是造成“美元荒”的主要原因。但是，相似的原因卻伴隨著中美所處經濟周期位置、市場環境及貨幣政策立場的不同。

一是中美所處的經濟周期位置不同。2013年與2017年，中國均處于經濟增速放緩后的回升階段，總需求擴張的同時伴隨著通脹的上行。經濟上行期總需求擴張，全社會的融資需求上升，市場的流動性需求也相應提高。但是2019年美國經濟處于擴張后期，經濟下行風險加大，需求增速放緩的同時融資需求降低，其表現即是長期利率水平的下滑，短期流動性需求也相應下滑。

二是貨幣政策立場不同。2013年和2017年，中國貨幣政策均處于緊縮周期，除了應對通脹上行的壓力，人民銀行也試圖通過收緊流動性治理彼時的“非標融資”亂象、“同業杠桿”過高等問題。因而，流動性“緊平衡”是人民銀行收緊貨幣政策、有意為之的結果。而當前美國貨幣政策正處于放松周期，美聯儲先后于2019年7月、9月分別下調了聯邦基金利率，美聯儲旨在降低美國的短期利率水平，并無意造成短期流動性緊張。

三是市場環境也并不相似。2013年及2017年期間，國內銀行間市場均發生一些影響市場情緒的事件，如國債流標、金融機構違約等，這些事件一定程度上影響了市場情緒，也放大了市場的波動。而9月17日美元利率的大幅飆升前后并無機構違約，并且由于紐約聯儲的迅速行動，市場利率得以快速平復，市場環境也相對穩定。

貨幣政策處于寬松周期、經濟亦處于擴張末期、相對穩定的市場環境，使得美國國債回購利率的飆升顯得多少出乎意料，也令“美元荒”與中國的歷次“錢荒”顯得格外不同。

美聯儲或低估準備金需求

“美元荒”的出現明確表明金融危機及其后的監管政策極大改變了金融機構的準備金需求和流動性管理模式，同時美聯儲在構建新的貨幣政策操作模式中面臨挑戰。

一方面，2008年金融危機之前，美國的商業銀行僅持有幾百億美元規模的超額準備金，美國的金融體系也習慣了這一極低準備金水平的市場運作模式，通過龐大的貨幣市場維持自身流動性穩定。而金融危機的爆發使得這一模式難以為繼。危機后，金融機構傾向于持有更多的準備金保持流動性。另一方面，吸取金融危機的教訓，各國監管機構在危機后均加強了對金融機構的流動性監管要求，其中美國要求其在2015年滿足LCR的監管要求。LCR要求金融機構持有足夠的高質量流動性資產（HQLA）以覆蓋短期資金流出，而商業銀行持有的超額準備金正是HQLA的重要組成部分。金融機構流動性管理的變化及流動性監管的要求使得危機后金融體系的準備金需求遠遠超過危機前，而美聯儲則可能低估了這種需求，持續兩年的“縮表”可能已經使金融機構持有的準備金過度減少，已不足以應對較大的流動性沖擊。

美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）表示，其目標是在保持充裕準備金供給的制度下繼續實施貨幣政策，這一模式不同于危機前的操作模式，而此次利率飆升且聯邦基金利率突破目標區間上限的情況表明，美聯儲可能并未對新的貨幣政策操作模式做好準備。

金融危機之前，美國金融機構持有非常少的超額準備金，金融機構長期處于準備金短缺的狀態，因而準備金的需求曲線非常陡峭，美聯儲只需通過調整準備金數量的邊際變化即可將聯邦基金利率控制在目標位置。金融危機前，美聯儲不對超額準備金付息，只是每天通過幾乎固定利率開展正回購操作為市場提供流動性，從而將聯邦基金利率精準控制在其目標位置。

金融危機之后，美聯儲三輪QE向金融體系注入大量流動性，金融機構也被動持有大量的超額準備金，準備金的供給遠超需求。過分充裕的準備金使得金融機構無需向美聯儲借入準備金，美聯儲也喪失了通過控制準備金供給來調整聯邦基金利率的能力。

美聯儲通過給超額準備金付息（即IOER）來控制聯邦基金利率。商業銀行可以將多余的準備金存入美聯儲獲取IOER利率，雖然部分非銀行的聯邦基金利率市場參與者無法拿到IOER利率，但由于商業銀行可以拆入任何利率低于IOER的資金并將其存入美聯儲以獲得IOER利率，理論上套利機制可以使得聯邦基金利率不低于IOER。但由于無法實現完全套利，導致聯邦基金有效利率（EFFR）始終低于IOER利率。面對這種情況，美聯儲通過可以向更廣泛的對手開展隔夜逆回購（ON RRP）操作來避免聯邦基金有效利率過低。在這一模式下聯邦基金有效利率（EFFR）始終低于IOER并高于ON RRP利率，因而美聯儲將IOER和ON RRP利率分別設為聯邦基金利率目標區間上限和下限，以此控制聯邦基金利率處于目標區間內。通過這一模式，美聯儲成功在2015年至2018年的加息周期中將聯邦基金利率控制在其目標區間內。

美聯儲持續“縮表”使得這一模式難以為繼。美聯儲持續的“縮表”以及流通中現金的增加，使得美國金融體系中的超額準備金從峰值的2.8萬億美元、“縮表”前的2.4萬億美元下降至2019年8月末的1.5萬億美元。超額準備金減少的直接影響是聯邦基金有效利率（EFFR）逐漸提高至IOER之上，同時ON RRP操作規模則由峰值的近5000億美元降低至目前的幾億美元，逐步喪失作為聯邦基金利率下限的意義。

超額準備金的減少，暴露了美聯儲在構建新的貨幣政策操作模式中準備不足。美聯儲低估了金融體系對準備金的需求，“縮表”可能已經使準備金總量降至較低水平。超額準備金不那么充裕的情況下，IOER和ON RRP只能作為控制利率下限的工具存在，而貼現窗由于“污名效應”無法成為控制利率上限的工具，因而美聯儲并無工具控制聯邦基金利率上限。當美國金融市場面臨較大的流動性沖擊的時候，短期利率飆升也就不可避免。

美聯儲穩定貨幣市場工具豐富

美聯儲此前曾表示不會回到危機前準備金短缺的貨幣政策操作模式。但如果當前的狀況不加以改變的話，短期利率飆升的情況仍可能不時出現。為維持美聯儲對短期利率的控制以保證實現貨幣政策目標，美聯儲當做出改變，其可選的政策選項仍然較多。

一是流動性緊張時采用回購操作平抑短期的利率波動。正如紐約聯儲在面對此次利率飆升時采取的應對措施，美聯儲可以在下次利率出現明顯上升時及時開展回購操作，向市場注入臨時的流動性，平抑流動性沖擊帶來的短期利率波動。紐約聯儲此次的操作證明這種方式是切實有效的，可快速平抑市場波動。但這種方式要求美聯儲精準預測流動性短缺的出現并及時加以填補，實現這一要求難度極高，更大的可能是利率上升的速度快于美聯儲的反應，短期利率仍有可能突破目標區間。

二是買入國債再度擴表，永久性提高準備金水平。短期利率飆升是由于準備金水平較低不足以應對短期的流動性沖擊，因而美聯儲可以通過買入國債，再度擴表以永久提高準備金水平。需要說明的是這一擴表只是美聯儲增強對于短期利率控制的措施，并非QE的重啟。但是擴表多少需要美聯儲對金融體系準備金需求進行準確的評估，而目前美聯儲在這方面進展依然有限。

三是創設新的流動性便利工具。準備金水平的下降使得IOER不再是聯邦基金利率的上限，但并不影響IOER和ON RPP將準備金控制在區間下限之上。美聯儲當前的問題是缺乏工具維持聯邦基金利率上限，貼現窗由于存在“污名效應”難以當此作用，因而創設新的流動性便利工具有其必要性。美聯儲此前也討論過創設此工具的可能，流動性便利工具類似于貼現窗，由商業銀行主動發起，使其在面臨流動性沖擊時，能夠以固定利率從美聯儲借入短期資金，從而避免短期利率超出目標區間。

紐約聯儲在9月20日公告中表示，將持續開展隔夜正回購操作直至10月10日，并將于隨后一周開展三次14天正回購。短期內美聯儲持續采用回購操作平抑市場波動，但筆者認為，長期看，再度擴張準備金甚至創設流動性便利工具以一勞永逸地解決這一問題的可能性更大。未來更大的可能是多種工具的并存，美聯儲通過買賣國債控制準備金水平，以維持其對短期利率的控制，通過流動性便利工具避免聯邦基金利率突破上限，同時通過回購的方式平滑短期的流動性沖擊。

此外，雖然此次“美元荒”大概率是因為美聯儲低估了商業銀行的準備金需求而“縮表”規模過大，同時在轉向新的貨幣政策操作框架時準備有所不足等問題導致，并非市場運行出現問題。但由于時間上的巧合，兩個關鍵的市場因素仍值得繼續關注。

一是9月前半個月美國10年期美債收益率由此前的接近歷史最低值上行近50BP，利率的快速上行可能導致債券持有人產生較大的損失;

二是16日當日亞洲時段及歐洲時段，原油期貨一度大漲20%，市場出現了較為極端的波動，可能給部分投資者帶來較大的流動性壓力;

目前尚無較大型機構出現虧損的消息傳出，而且金融危機后金融體系的穩健程度早已大大增加，同時監管機構應對金融市場沖擊的能力早已今非昔比，我們并不擔心可能出現較大的金融市場波動，但有關這一方面的進一步影響仍值得持續關注。

作者就職于中國建設銀行金融市場交易中心，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關