滬深300股指期貨對A股市場波動性的影響分析

韓忠 于沐清

摘要：股指期貨是一種重要的金融衍生品，雖然股指期貨能夠規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，幫助市場投資者進(jìn)行套期保值，具有價格發(fā)現(xiàn)等特殊功能，對市場有效運(yùn)行發(fā)揮重要作用，但對于出臺股指期貨降低股票市場波動的效用仍然有待驗(yàn)證，通過分析滬深300股指期貨對A股市場的波動性具體影響，為資本市場監(jiān)管者提供建議。

關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨;A股市場;波動性

中圖分類號：F830 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）08-0110-02

隨著股權(quán)分置改革的完成，我國的股票市場推出股指期貨的條件已經(jīng)成熟，股指期貨作為一種金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)在股票市場中，通過套期保值、價格發(fā)現(xiàn)等功能來完善股票市場，那么股指期貨的推出到底對我國股票市場具有何種影響呢？

一、股指期貨的理論基礎(chǔ)

（一）股指期貨的內(nèi)涵

股指期貨是期貨的一種，它的標(biāo)的資產(chǎn)是股票的價格指數(shù)。交易雙方根據(jù)之前的期貨協(xié)議，約定雙方根據(jù)目前的股票價格指數(shù)去預(yù)先確定銷售目標(biāo)指數(shù)，在未來的某一時刻，到期時交易雙方通過現(xiàn)金進(jìn)行交割結(jié)算，其主要有如下特點(diǎn)。

1.保證金制度的運(yùn)用具有杠桿效應(yīng)

保證金交易是指投資者通過簽訂保證金合同，在交易中只需支付合同中的保證金數(shù)額，便可以通過交易公司完成數(shù)倍于保證金的交易，這種制度在期貨市場中普遍適用，具有很強(qiáng)的杠桿效應(yīng)。

2.每日無負(fù)債結(jié)算制度

這一制度是指每天當(dāng)市場停止交易時，交易所按照所有交易雙方簽訂的合約，通過減少會員結(jié)算準(zhǔn)備金或增加抵減交易雙方在交易中所有合約的盈虧、交易保證金及手續(xù)費(fèi)、稅金等費(fèi)用。

3.股指期貨實(shí)行對沖交易機(jī)制

對沖交易是指投資者在市場上進(jìn)行兩筆方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的交易。

4.標(biāo)的資產(chǎn)是虛擬資產(chǎn)

股票價格指數(shù)的虛擬資產(chǎn)是屬于股指期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)。虛擬資產(chǎn)的特點(diǎn)是規(guī)范交易成本和存儲成本，有利于股指期貨的流通和交易。

5.現(xiàn)金交割

現(xiàn)金交割是指在交割當(dāng)日，不需要拋售或購買股票，只需要計(jì)算出盈虧金額，用現(xiàn)金進(jìn)行交割結(jié)算。

（二）股指期貨和股票的價格關(guān)系

持有成本模型是French和Cornell提出的。他們認(rèn)為股指期貨合約的價格理論上是投資者在未來某一時刻對股票價值的期望，但實(shí)際上兩者之間可能存在偏差。如果一旦出現(xiàn)偏差，就應(yīng)該有一定的套利空間。發(fā)現(xiàn)套利空間存在的投資者會相應(yīng)地操作，從而使兩者最終趨于平等。他們認(rèn)為，股指期貨的合約價格應(yīng)等于股價指數(shù)減去股息收益加上到期前的持有成本。因?yàn)槠渫怀龀钟谐杀具@一因素，因而他們的模型被稱為持有成本模型。持有成本模型的建立基于三個假設(shè)。第一，市場是完美的。具體包括：無交易成本、無稅、無漲跌幅限制、無賣空限制等。第二，股息是一個常數(shù)，沒有支付風(fēng)險。第三，資本市場是一個有效的市場，能夠按照固定利率借貸資金，可以輕易進(jìn)行賣空買空交易。

二、股票市場波動性的原因及測量方法

（一）股票市場波動性的原因

1.外部環(huán)境的沖擊

股票市場在平穩(wěn)運(yùn)行的過程中，經(jīng)常會受到?jīng)_擊，這種沖擊既包括外部的也包括內(nèi)部在長久運(yùn)行過程中所產(chǎn)生的問題，積累到一定程度爆發(fā)出的內(nèi)部沖擊，政府往往會依據(jù)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢制定相應(yīng)政策，我們提到的外部沖擊中比較常見的，如經(jīng)濟(jì)通貨膨脹時政府會收縮銀根，采取緊縮性貨幣政策和財(cái)政政策，這樣會使股票市場中的資金大量撤出造成股價下降，股價波動。還有突發(fā)性的外部沖擊也會使得股價產(chǎn)生劇烈波動，政府面對這種大范圍的股災(zāi)，往往會制定相關(guān)政策維持股票價格的穩(wěn)定。

2.市場的內(nèi)部沖擊

股票市場在長期運(yùn)行中積累的問題，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中學(xué)者總會假設(shè)市場中的所有投資者都是絕對理性的投資者，但是這些投資者在投資股市過程中是不可能一直保持理性投資的，總是會隨著股票價格的波動受情緒的影響，出現(xiàn)非理性行為，這些行為都會對股票市場價格產(chǎn)生一定的沖擊，也就是股票市場的內(nèi)部沖擊。例如，上世紀(jì)末在納斯達(dá)克上演的互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是典型的案例，當(dāng)時隨著互聯(lián)網(wǎng)科技在全球的盛行，科技股持續(xù)大漲，很多公司迫不及待的上市融資，股民們仿佛失去了理智，一起哄搶互聯(lián)網(wǎng)股票，股價瘋漲，可是隨著公司的財(cái)務(wù)報表發(fā)布，大家才發(fā)現(xiàn)那些自己所投的公司其實(shí)在經(jīng)營上一直處于虧損狀態(tài)，自己當(dāng)時的投資是一種瘋狂的行為時，卻已經(jīng)晚了，股票價格暴跌，無數(shù)家曾經(jīng)炙手可熱的互聯(lián)網(wǎng)公司宣布退市破產(chǎn)，股民們的這種非理性投資上演了一場世紀(jì)大泡沫，股票價格被這種瘋狂的投資行為沖擊的極為嚴(yán)重。

3.股市的內(nèi)在傳導(dǎo)

人們在投資股票市場時都會或多或少地參考上市公司的歷史信息，但是在股票市場平穩(wěn)運(yùn)行的過程中，過去積累的問題會在未來某一時間爆發(fā)，對股票市場產(chǎn)生影響，而人們又會參考所謂的上市公司歷史信息進(jìn)行投資，過去所產(chǎn)生的問題便會通過這樣的傳導(dǎo)渠道影響未來股票市場的價格波動，并且其波動性將持續(xù)一段時間。

（二）波動性的測量方法

1.方差研究法

對于一個時間序列，研究其波動性最普遍的方法就是計(jì)算它的方差，在高數(shù)中我們就學(xué)過方差值越大代表數(shù)據(jù)波動性越大，在此處代表著投資風(fēng)險越大。在投資組合理論中，馬可維茨用方差來衡量金融資產(chǎn)的風(fēng)險。但是股票市場上資產(chǎn)價格的波動性容易令人關(guān)注，對于這些缺點(diǎn)，許多研究者會質(zhì)疑等權(quán)移動平均法。

2.指數(shù)移動平均法

學(xué)者在研究經(jīng)濟(jì)理論時，依照時間線收集金融數(shù)據(jù)，但是未來金融資產(chǎn)價格被不同時間點(diǎn)的金融數(shù)據(jù)影響的強(qiáng)弱也會有很大差別，時間越靠近，對未來金融資產(chǎn)的價格影響程度就越大;時間越遠(yuǎn)離，對未來金融資產(chǎn)的價格的影響程度就越小，所以學(xué)者在研究時，會根據(jù)所獲得的金融數(shù)據(jù)的時間距離來賦予其各自不同的權(quán)重，時間靠的近的就會賦予較大的權(quán)重，時間靠的遠(yuǎn)的就賦予較小的權(quán)重，這樣所獲得的金融數(shù)據(jù)才更具真實(shí)性。