結構性貨幣政策銀行風險承擔渠道研究綜述

張瑩 沈珊珊

摘要：近年來，我國央行對結構性貨幣政策工具的使用越來越常態化，由此形成了對結構性貨幣政策的廣泛關注與研究，而銀行作為結構性貨幣政策定向調控的關鍵一環，其風險管理極易與央行寬松意愿出現背離。從銀行風險承擔渠道視角出發，對當前國內外相關研究文獻進行梳理，以求為我國結構性貨幣政策銀行風險承擔渠道研究進一步奠定基礎。

關鍵詞：結構性貨幣政策;銀行風險承擔渠道;傳導機制

中圖分類號：F830 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）08-0092-03

一、引言

自2008年金融危機爆發以來，主要發達國家貨幣政策工具傳導遭受“流動性陷阱”和零利率下限的約束，難以有效發揮作用，而傳統貨幣政策釋放的流動性滯留在金融體系內部。為了盤活金融市場，同時引導金融機構為特定領域提供金融支持，主要發達國家開始實施結構性貨幣政策。近年來，我國流動性相對寬松，但一些重點領域和薄弱環節金融供給不足。為了緩解資金供給的結構性矛盾，同時配合推進供給側結構性改革，自2013年以來，中國人民銀行先后推出了短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PLS）和定向中期借貸便利（TMLF）等結構性貨幣政策工具。而銀行作為結構性貨幣政策定向調控的關鍵環節，其風險管理很容易與中央銀行的寬松意愿出現背離，銀行雖然可以遵照央行的意愿定向投放資金，但卻很有可能加大其風險。

由此提出的議題是，結構性貨幣政策是否存在銀行風險承擔渠道？如果存在，那么會對銀行風險承擔產生多大程度的影響？對此的解答，不僅可以完善貨幣政策傳導渠道的理論，而且有助于調整銀行信貸結構，進而促進產業結構升級與實體經濟的發展。但由于數據以及研究方法等方面的限制，目前，這些研究仍然處于初始階段，對許多問題還缺乏統一的認識。為此，試圖通過對大量重要文獻與最新研究成果的梳理，對結構性貨幣政策的銀行風險承擔渠道做一個系統的綜述，希望對我國結構性貨幣政策銀行風險承擔渠道的研究與實踐提供一定的借鑒。

二、傳統貨幣政策傳導機制的演進

主流的經濟學理論認為貨幣政策是一個常規的總量政策，通過貨幣政策傳導渠道影響實際經濟活動，從而達到貨幣政策的調控目標。西方經濟學家根據不同的假設提出了不同的貨幣政策傳導理論，在對不同的貨幣政策傳導理論深入研究的基礎上，Mishkin（2007）根據“貨幣資產是否與其他資產具有替代性”，將貨幣政策傳導理論分為貨幣渠道傳導機制和信貸渠道傳導機制。

貨幣渠道傳導機制包括利率渠道、匯率渠道和相對價格渠道。其中，相對價格渠道又包括貨幣渠道和財富效應渠道。貨幣渠道的核心觀點是貨幣政策傳導都需要通過利率來進一步影響投資和消費。但是貨幣渠道是建立在“金融市場上信息是對稱的”假設前提之下的，而在現實的金融市場中存在著大量的信息不對稱問題。

信貸渠道傳導機制包括銀行貸款渠道和資產負債表渠道。信貸渠道的核心觀點是貨幣當局通過實施貨幣政策來調節銀行資金頭寸，從而對銀行提供貸款的能力產生影響，進而刺激或減少投資支出，最終引起總產出的變化。其中，銀行貸款渠道理論認為貨幣政策首先會影響銀行的存款準備金，進而影響銀行的信貸。資產負債表渠道理論的假設前提是金融市場存在摩擦和信息不對稱，這具有一定的現實意義。但是隨著金融市場的發展、金融工具的豐富、融資渠道越來越廣泛，信貸渠道的重要性也在不斷下降。

事實上，以上貨幣政策傳導理論都強調了貨幣政策是如何通過利率、信貸等來影響總需求、總產出的變化。而如今，隨著經濟結構的不斷調整，產業劃分的日益精細，僅僅探討貨幣政策對經濟總體的影響已經遠遠不能滿足宏觀調控的要求?，F實中貨幣政策對不同產業、行業以及不同規模企業的影響效果存在較大的差異，隨著各國央行結構性貨幣政策的出臺，越來越多的學者開始把目光轉向結構性貨幣政策的傳導機制上，結構性貨幣政策傳導機制日益被認識和研究。

三、結構性貨幣政策傳導機制的研究進展

由于發達國家實施結構性貨幣政策的時間較長，國外學者對結構性貨幣政策的傳導機制進行了大量的研究，這些研究主要關注了結構性貨幣政策的資產價格渠道、信號渠道以及銀行信貸渠道等。為了應對金融危機，美聯儲在2009年購買了3 000億美元美國公債，DAmico和King（2012）從資產價格渠道研究了美聯儲的購買操作計劃對資本市場的影響，研究發現該操作導致股票收益率在整個計劃過程中持續下降，平均降幅約為30個基點，即股票效應。此外，除了非常長期的債券外，購買操作導致債券日均收益率下降3.5個基點，即流動效應。Krishnamurthy和Vissin（2011）關注了貨幣政策的信號渠道，他們運用事件研究法發現，美聯儲結構性貨幣政策公告對債券收益率存在降低作用，其中，對中短期債券收益率的影響更顯著。歐洲央行在2014年實施了長期再融資操作（TLTRO），該計劃支持銀行利用資金向家庭和企業發放長期貸款。Eichengreen（2014）從信貸渠道角度研究發現，由于長期再融資操作的資金成本無法彌補借款人對銀行的違約風險，加上資本不足、不良貸款的疲弱，銀行將不愿承擔更多風險。Jazbec（2014）也發現當企業部門面臨抵押資產不足時，長期再融資操作不僅傳導受制，而且還使得銀行面臨著較高的信貸風險。

與國外結構性貨幣政策的出臺背景不同，我國結構性貨幣政策并非為了應對金融危機，更多的是為了緩解資金供給的結構性矛盾。國內學者對此展開了廣泛的研究，主要是從以下幾個方面探討了結構性貨幣政策在調整經濟結構方面的實施效果。從資產價格渠道，由于央行實施的結構性貨幣政策對于資金面量和價的調控都更為精準，通過精準投放的方式弱化了其對股票市場的沖擊、通過預期管理強化了對債券市場價格的先導作用（張克菲、任小勛和吳晗，2018）。從信號渠道方面，我國結構性貨幣政策公告能夠改變市場的預期，從而降低貨幣市場和債券市場利率，進而降低社會融資成本（劉瀾飚、尹海晨和張靖佳，2017）。從銀行信貸渠道，結構性貨幣政策鼓勵商業銀行將信貸資金投放到符合政策要求的特定領域，一方面，滿足了符合條件的商業銀行的流動性需求，緩解其流動性風險。另一方面，由于該類貸款對象的規模較小、貸款回收期較長且經濟周期現象明顯，對銀行而言，不僅貸款管理成本高，而且會增加其信貸風險和經營風險（魏淺雯，2016）。

通過對結構性貨幣政策傳導機制的研究進展進行梳理，我們發現結構性貨幣政策在熨平銀行間資金利率波動、調節市場流動性水平、引導低成本資金更多流向實體經濟領域等結構性調整方面發揮了重要作用。隨著經濟結構的深刻變革及金融市場的迅速發展，金融機構對待風險的態度及其對貨幣政策有效性的影響越來越受到人們的關注，而銀行風險承擔渠道理論則提供了一個全新的視角，與其他貨幣政策傳導渠道相比，銀行風險承擔渠道強調商業銀行的風險承擔意愿，更貼合現實的宏觀背景與微觀銀行行為。

四、結構性貨幣政策銀行風險承擔渠道的研究進展

國外學者對貨幣政策的銀行風險承擔渠道進行了大量的研究，但直接研究結構性貨幣政策銀行風險承擔渠道的文獻并不多?！柏泿耪叩你y行風險承擔渠道”理論最早是由Borio和Zhu（2008）提出，他們認為貨幣政策的變化會影響銀行的風險容忍度或風險感知力，繼而影響銀行的信貸行為，銀行的信貸行為又會對社會可貸資金供給量產生影響，最終作用于經濟總產出。此后，越來越多的人開始關注和研究貨幣政策與銀行風險承擔之間的關系，相關文獻也日益豐富?，F有文獻主要從以下兩個途徑推進：一是研究貨幣政策銀行風險承擔渠道的存在性。許多學者認為，過于寬松的貨幣政策環境，會對銀行的風險容忍度產生影響，最終引起銀行風險承擔的變化。一方面，由于較低的利率降低了債務成本，金融中介機構可能會發現通過提高杠桿率并承擔更多債務是有利可圖的。因此，其風險承擔效應大大增強（Adrian和Shin，2009）。另一方面，在長時間過低利率的環境下，銀行可能放松放貸標準，從而導致資產風險的增加（Maddaloni和Peydro，2010）。因此，較低的貨幣政策利率是影響銀行風險承擔的一個關鍵因素。二是研究貨幣政策銀行風險承擔渠道的異質性。銀行微觀特征會對銀行風險承擔產生影響，現有文獻主要從銀行的規模、資本充足性、盈利性、流動性等幾個方面考慮。在此基礎上，不少學者對貨幣政策銀行風險承擔渠道的其他影響因素進行研究，他們主要考慮了宏觀經濟因素、銀行業市場結構因素等方面的影響。

國內一些學者對結構性貨幣政策銀行風險承擔渠道進行了理論研究和實證研究。在理論研究方面，吳瓊和張影（2016）從銀行風險承擔渠道視角研究了貨幣政策的結構性效應，研究發現現實中貨幣政策存在產業結構效應和區域結構效應，而我國目前實施的結構性貨幣政策在一定程度上能夠對沖貨幣政策的結構性效應。胡育蓉和范從來（2017）研究了結構性貨幣政策的傳導機制，他們認為結構性貨幣政策主要通過導流效應、截流效應、成本效應和信號效應對結構調整產生影響，而這些效應能否產生預期效果主要取決于微觀主體能否產生與政策相容的一致行為。因此，央行需要進一步建立和完善結構性貨幣政策的宏微觀激勵相容機制，從而更好地發揮結構性貨幣政策效應。

在實證研究方面，周晶（2018）利用兩步系統廣義矩估計法分析了我國實施傳統貨幣政策的同時，結構性貨幣政策與銀行風險承擔及銀行效率三者之間的關系。研究表明，我國存在貨幣政策銀行風險承擔渠道，結構性貨幣政策工具直接影響銀行風險承擔，并通過銀行風險承擔渠道間接影響銀行效率。巴曙松和黃尚平（2018）運用系統GMM估計法對貨幣政策銀行風險承擔效應的存在性進行實證檢驗，研究發現數量型和價格型貨幣政策風險承擔效應存在，且與銀行風險承擔呈負相關;結構性貨幣政策與銀行風險承擔也是負相關關系。而周丹（2018）運用面板數據模型研究發現，數量型和價格型貨幣政策與銀行風險承擔顯著負相關，而結構性貨幣政策與銀行風險承擔顯著正相關。這與巴曙松和黃尚平（2018）研究得出的結論有所不同，主要原因可能是由于結構性貨幣政策的實施，一方面，滿足了銀行的流動性需求，使其應對風險承擔的能力上升，風險承擔水平下降。另一方面，由于銀行發放貸款的特定對象規模較小，對銀行來說，貸款管理成本較高且回收期又長，這就會增加了銀行的信貸風險，使得銀行應對風險承擔的能力下降，風險承擔水平提高。

總的來說，目前學者們關于結構性貨幣政策銀行風險承擔渠道的研究還沒有形成系統的理論體系，關于結構性貨幣政策與銀行風險承擔之間的實證研究尚不豐富。因此，關于結構性貨幣政策銀行風險承擔渠道的研究仍有待進一步的加強。

五、研究展望

首先，梳理了傳統貨幣政策傳導理論的演進過程，其次，分析了國內外結構性貨幣政策傳導機制的研究成果，進而探討了結構性貨幣政策銀行風險承擔渠道的研究進展。通過對現有文獻的梳理，我們發現傳統的貨幣政策工具作為總量調節工具，在調整結構方面存在不足，而結構性貨幣政策作為總量貨幣政策的補充，能更好地引導資金流向，起到定向精準調控的作用。與傳統的貨幣政策傳導渠道相比，銀行風險承擔渠道從微觀主體出發，在宏觀調控原理的基礎上考慮了微觀經濟結構的差異，強調了銀行的主觀風險偏好，更加貼近現實。

上述綜述性研究和結論為探討我國結構性貨幣政策銀行風險承擔渠道提供了一定的參考，但仍存在一些不足。鑒于此，后續研究可以從以下方面進行補充和發展：一是加強結構性貨幣政策與銀行風險承擔之間的實證研究。目前關于結構性貨幣政策與銀行風險承擔之間的實證研究，學術界還未形成統一定論。一方面，代理變量選取的不同會造成實證結論的差異。另一方面，不同的學者采用了不同的實證研究方法也會造成結論的差異。因此，有必要完善實證研究方法進一步檢驗兩者的關系。二是完善銀行風險承擔渠道的其他影響因素?，F有研究主要集中在宏觀經濟狀況、銀行市場結構以及銀行自身微觀特征等方面。隨著經濟全球化以及金融創新的快速發展，在后續的研究中有必要將貨幣政策跨境傳遞、金融創新工具等因素考慮在內，以建立一個更加貼近現實的模型。

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[責任編輯：王 旸]