上市公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度

彭孟琪 胡思平

摘要：通過分析不同自由現(xiàn)金流狀況下，過度負債和負債不足的上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上的差異。結(jié)果表明，過度負債和負債不足的上市公司都會根據(jù)公司的自由現(xiàn)金流對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，并且公司自由現(xiàn)金流的狀況還會影響上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。

關鍵詞：資本結(jié)構(gòu);動態(tài)調(diào)整;調(diào)整速度

中圖分類號：F272 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）08-0031-02

一、引言

Modigliani和Miller（1958）提出的公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關論，對現(xiàn)代財務理論的誕生具有重要的意義。在隨后的研究中，從不同角度放松了假設的限制，提出了靜態(tài)權(quán)衡理論。但是動態(tài)權(quán)衡理論認為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是隨時間而變化的，并且Leary（2005）認為公司的實際資本結(jié)構(gòu)并不總是維持在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平上，而是會有一定程度上的偏離。

本研究目的在于探討在不同自由現(xiàn)金流狀況下，過度負債和負債不足的上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上的差異，并對上市公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度之間的關系進行深入研究。具有很強的現(xiàn)實意義。一方面，有助于公司管理層加強對自由現(xiàn)金流的管理;另一方面，有利于上市公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中全面了解自由現(xiàn)金流的影響，從而制定出更為合理有效的投融資決策。

二、模型設定

根據(jù)Flannery和Rangan（2006）的部分調(diào)整模型，假設公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整過程為：

Dit+1-Dit=λ（D*it+1-Dit ）+δit+1 ? ? ? ? ? ? ? （1）

Dit+1、Dit ——公司i在第t+1和第t年的實際資本結(jié)構(gòu)

D*it+1公司i在第t+1年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

λ——一個年度內(nèi)公司向最有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度

λ可以間接地反映調(diào)整成本的大小。由于目標資本結(jié)構(gòu)會隨時間而變化，并且不同的公司在目標資本結(jié)構(gòu)的選擇上也存在差異。我們將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)設定為一組特征向量的線性函數(shù)：

D*it+1= βXit ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

β——各變量的系數(shù)向量

Xit——特征向量

這些特征向量包含在不同資本結(jié)構(gòu)下，對公司負債收益和負債成本產(chǎn)生影響的變量。

將（2）式代入（1）式，得到資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整模型：

D*it+1=（λβ）Xit+（1-λ）Dit+δit+1 ? ? ? ? ? （3）

當公司的實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標水平時，公司的管理層會采取行動來縮小資本結(jié)構(gòu)的偏離程度以實現(xiàn)價值最大化的目標。

三、樣本選取與估計方法

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于研究主體是我國的上市公司，為了便于數(shù)據(jù)的獲取，樣本取自滬、深兩市發(fā)行A股的上市公司。由于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個長期的過程，建立的面板數(shù)據(jù)集要求有足夠長的時間跨度和足夠多的公司數(shù)量，因此，設定樣本公司為2009年以前上市的公司。考慮到金融行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債表和利潤表與一般上市公司區(qū)別較大，為了使樣本更具代表性，我們剔除了金融行業(yè)上市公司。同時，由于ST類公司的財務狀況或其他狀況出現(xiàn)異常，PT類公司暫停上市，我們也剔除了ST類和PT類公司。最后剔除包含資產(chǎn)負債率大于1和資產(chǎn)負債率小于0這種奇異觀測值或觀測值缺失的上市公司。

（二）變量定義

選擇賬面負債率作為公司資本結(jié)構(gòu)代理變量。特征向量X_it包括資本結(jié)構(gòu)（D）、資產(chǎn)流動性（Liq）、公司規(guī)模（Size）、非債務稅盾（NDTS）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Stru）、成長性（Tobins Q）、盈利能力（NPR）等公司特征變量。且為了控制行業(yè)差異的影響（郭鵬飛和孫培源，2003），在特征向量中加入行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值（Ind_m）。采用自由現(xiàn)金流與滯后一期的賬面總資產(chǎn)比值的絕對值來衡量自由現(xiàn)金流水平（FCF）（肖明、常樂和崔超，2015），以消除公司規(guī)模的影響。

四、結(jié)果分析

為了檢驗所選取的影響資本結(jié)構(gòu)變量的有效性，同時為了得到目標資本結(jié)構(gòu)的擬合值來定義上市公司是否過度負債，采用系統(tǒng)GMM方法來估計目標資本結(jié)構(gòu)。

（一）過度負債公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關系

相對于自由現(xiàn)金流接近于零和為負時來說，自由現(xiàn)金流為正時過度負債公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快，這是因為在自由現(xiàn)金流為正的情況下，公司在滿足經(jīng)營活動資金需求的同時還要對剩余自由現(xiàn)金流進行分配，對于過度負債的公司而言，將剩余的自由現(xiàn)金流用于償還債務，不僅可以降低資本結(jié)構(gòu)，緩解償債壓力，還可以降低融資成本。因此，自由現(xiàn)金流為正的公司償還債務的動機最為強烈，調(diào)整成本最小，調(diào)整速度最快。當自由現(xiàn)金流為負時，由于資金不足面臨再融資的需求，在現(xiàn)有過度舉債的狀況下，股權(quán)再融資的意愿相對債權(quán)再融資的意愿更為強烈，但在我國資本市場，進行股權(quán)再融資具有一定的門檻和條件限制，調(diào)整成本較大，因此，調(diào)整速度小于自由現(xiàn)金流為正的上市公司。對于自由現(xiàn)金流為零的公司，融資及分配資金的動機均最小，此時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)會帶來額外支出，因此，自由現(xiàn)金流為零的過度負債公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最慢。

（二）負債不足公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關系

債務不足的上市公司需要根據(jù)公司自由現(xiàn)金流狀況調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。相對于自由現(xiàn)金流接近于零和為正時來說，自由現(xiàn)金流為負的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快，這是因為在自由現(xiàn)金流為負的情況下，公司內(nèi)部資金已無法滿足資金需求，進行外部融資的需求較為強烈，在現(xiàn)有負債不足的情況下，債務融資不僅能彌補資金缺口，還能享受到債務融資帶來的利息抵稅效應。因此，對于負債不足的上市公司而言，自由現(xiàn)金流為負時的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快。當負債不足的公司自由現(xiàn)金流為正時，在沒有合適投資機會的情況下，可以將剩余資金進行現(xiàn)金股利分配，有效提高資本結(jié)構(gòu)的同時還能降低出現(xiàn)代理問題的可能性。當自由現(xiàn)金流接近于零時，缺乏資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機，因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度最慢。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了考察檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，這部分將資本結(jié)構(gòu)的代理變量由賬面負債率換成市場負債率。過度負債和負債不足公司在不同自由現(xiàn)金流狀況下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異如下表。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于過度負債的上市公司而言，自由現(xiàn)金流為正的公司調(diào)整速度最快，自由現(xiàn)金流為負的公司調(diào)整速度次之，自由現(xiàn)金流為零的公司調(diào)整速度最慢。對于負債不足的上市公司而言，自由現(xiàn)金流為負的公司調(diào)整速度最快，自由現(xiàn)金流為正的公司調(diào)整速度次之，自由現(xiàn)金流為零的公司調(diào)整速度最慢。與賬面負債率作為資本結(jié)構(gòu)代理變量時結(jié)果一致。

五、結(jié)論

基于資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整模型對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進行研究，研究發(fā)現(xiàn)，過度負債和負債不足的上市公司都會根據(jù)公司的自由現(xiàn)金流對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，并且公司自由現(xiàn)金流的狀況還會影響上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。對于過度負債的上市公司而言，自由現(xiàn)金流為正的公司調(diào)整速度最快，自由現(xiàn)金流為負的公司調(diào)整速度次之，自由現(xiàn)金流為零的公司調(diào)整速度最慢。對于負債不足的上市公司而言，自由現(xiàn)金流為負的公司調(diào)整速度最快，自由現(xiàn)金流為正的公司調(diào)整速度次之，自由現(xiàn)金流為零的公司調(diào)整速度最慢。因此，公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中應考慮到自由現(xiàn)金流狀況的影響，權(quán)衡在不同自由現(xiàn)金流狀況下各種融資方式的利弊。

同時，發(fā)現(xiàn)我國上市公司總體的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與發(fā)達國家相比較慢，在一定程度上反映出我國資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本相對較高，現(xiàn)階段的資本市場發(fā)展尚未完善。因此，公司在不斷優(yōu)化內(nèi)部環(huán)境的同時，也亟需政府采取進一步的措施來改善公司經(jīng)營的外部環(huán)境，降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本。

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