明星基金經理：個人能力還是造星策略

張松波 于上堯 李輝

摘要：以2004-2014年我國股票型基金為研究對象，對我國明星基金經理的高業績的來源進行了實證檢驗。研究發現：在持有一只股票的全部基金中，同一基金公司旗下基金在該股票收益率的差異高于來自不同公司的基金;在家族共同持股股票中取得高業績的基金獨立投資時業績優勢顯著降低。上述結果表明，明星基金經理的高業績更多的來源于基金公司的造星策略而非基金經理的個人能力。

關鍵詞：明星基金家族共同持股造星策略

一、引言

在長期投資實踐中，我國的基金行業取得了不俗的業績，但從另一個方面來看，基金業績往往不具有持續性，同一基金連續兩年的業績經常相差巨大，由此引出了對基金經理投資能力的懷疑。事實上基金經理的個人能力與基金業績的關系一直是學術界研究的一個熱點問題，但基金經理是否具有專業的個人能力，現有研究仍未達成一致意見，甚至存在兩種截然相反的觀點：

一種觀點認為基金經理具有戰勝市場的能力，證據在于具有某些特征的基金和基金經理。如：名校出身（Chevalier and Ellison 1999a; Li et al.， 2011; 艾洪德和劉聰， 2008）、高學歷（Gottesman and Morey， 2006）的基金經理和成長型 （Chen， Jegadeesh， and Wermers， 2000）、高換手率（Wermers， 2000）、投資方向集中 （Kacperczyk， Sialm， and Zheng， 2005） 的基金，能夠獲得更高的業績。Kosowski et al.（2006）， Barras， Scaillet， and Wermers（2010）， Puckett and Yan（2011）等的研究也表明，在考慮了交易成本之后，仍有部分基金具有持續的戰勝市場的能力。

另一種觀點則認為，基金經理不具有戰勝市場的能力。Jensen（1968）發現，大部分基金經理的實際業績都低于市場指數;Fama and French（2010）發現，基金經理的業績超過市場基準更多是因為運氣而非其投資能力。同時，基金業績很少表現出持續性 （De Bondt and Thaler， 1985; Gruber， 1996; Bollen and Busse， 2001; 吳世農和吳育輝， 2003; 姚正春等，2006;等），或者僅在短期內表現出一定的持續性（Bollen and Busse， 2005）。

在造星策略的研究上，由于歷史業績優秀的基金未來將獲得更多的凈現金流入，但歷史業績較差的基金并不會帶來顯著的凈現金流出（Chevalier and Ellison， 1997; Sirri and Tufano， 1998;林樹等，2009）。這意味著，基金管理公司通過對公司旗下基金所掌握資源進行策略性配置，提高一只或者幾只基金的業績，將使整個基金家族獲益。Gaspar Massa and Matos（2006）的研究發現，基金公司會將基金的經營成果在同一家族不同成員基金之間相互轉移。

此外，基金業績在基金公司內部還存在溢出效應：一只基金優秀的業績將使公司的其他成員獲益（Massa， 1998; Nanda Wang and Zheng， 2004）。因此，作為基金管理公司，特別是業績較差的公司，有動機人為地創造明星基金，通過提高特定基金的業績使整個公司受益。

我國基金行業家族式管理的特征，以及同一基金公司內部共同持股的現象（陸蓉，李良松，2008;屈源育，吳衛星，2014）也為基金公司的造星行為提供了可能。同時，資本市場不發達，市場制度尚未充分完善，基金公司內部的造星有足夠的操作空間。

筆者認為，研究基金經理個人能力和基金公司造星行為對基金業績的影響，僅僅關注基金業績本身是不夠的，還需要考慮基金在其投資組合中各只股票的收益情況。首先，基金業績受其投資的股票的收益、權重以及風險水平的共同影響，最終的相同業績并不意味著基金經理能力相同。其次，無論是基金經理個人能力還是基金公司的造星行為，對基金業績的影響都是通過基金的交易行為實現的，而基金的交易行為大都是針對特定的一只或數只股票而實現的。第三，基金公司的造星行為往往是以損害其他基金的利益為代價而實現的，研究基金公司的造星策略必須考慮到同一基金公司旗下各只基金之間的相互影響，在單只股票層面檢驗這種影響顯然比研究基金整體業績更有解釋力。

基于上述理由，本文以2004-2014年我國的股票型基金為研究樣本，以各基金在單只股票的半年收益率為關鍵變量比較了各基金在單只股票收益率的差異，對我國明星基金經理究竟是源于基金經理個人能力還是基金公司的造星策略這一問題進行了實證檢驗，結果表明：

首先，在持有一只股票的全部基金中，來自同一基金管理公司旗下各只基金的收益率差異顯著地高于來自于不同基金管理公司的基金，基金公司可能存在造星行為。隨后，檢驗了各只基金分別持有不同股票時的收益率差異。結果顯示，與家族共同持股相比，基金在獨立投資時的收益率差異顯著降低，進一步證明了明星基金經理可能源自于基金公司的造星策略。

本文的研究為基金公司內部造星提供了更加直接的證據，研究結論在一定程度上豐富了基金內部治理與利益沖突的文獻。同時，對于投資者利益保護和政策制訂、監管部門進一步完善相關法律法規也有一定的借鑒和指導意義。

二、研究設計

（一）樣本與數據

研究對象是我國開放式股票投資基金，這類基金以上市公司的股票作為主要投資對象，面臨較高的贖回壓力，業績高低對基金管理公司利益影響較大，更符合本文的研究問題。研究區間為2004年到2014年，使用的數據主要來自于CSMAR數據庫。

首先搜集了2004年到2014年間我國開放式基金半年報及年報中開放式股票投資基金的投資組合、申購贖回、業績表現的數據以及基金、基金經理與基金管理公司的特征數據。之所以選擇半年度數據是因為我國基金行業的信息披露制度規定，基金季報中只需要披露前十大重倉股的持倉情況，這將影響本文對基金十大重倉股以外其他股票季度收益率計算的準確性。