上市企業債券違約的影響因素

摘要：2014年以來，中國經濟增速放緩，國家推行一系列供給側改革措施以整合優化產能過剩的企業，市場中的信用風險不斷釋放，“11超日債”違約徹底打破我國債券市場剛性兌付的現象。2018年，上市企業成為債券違約事件的主力軍。基于國內債券違約的現狀，分析債券違約的宏觀因素、市場因素、行業因素與發行人因素，得出我國需盡快重整債券市場的結論。

關鍵詞：債券違約影響因素違約風險上市企業

一、國內債券違約概況

我國債券市場起步相對較晚，1981年國債的發行預示我國債券市場的正式形成。伴隨資本市場的不斷完備，債券市場的快速發展，2017年債券市場迎來函數性的指數增長，伴隨而來的信用風險也超過預期。2014-2017年我國發生實質性違約的債券累計117只，違約企業由周期性行業逐步延伸到非周期性行業。2018年中國債券市場違約高發，新增違約發行人數量與所涉及的債券金額均遠超往年水平，首次違約的發行人涉及的待償付債券余額共1412.68億元，超過2014-2017年總和。從企業來看，2018年違約企業出現新特征，神霧環保、凱迪生態、雛鷹農牧等上市公司均出現債券違約，違約主體明顯向上市公司方向集中，上市公司成為違約主力軍。

二、上市企業債券違約影響因素

債券違約是外部環境和企業自身問題出現的共振反應，進而引發發行企業財務困境，投資者追償道路坎坷。因此，研究上市企業債券違約影響因素是十分必要的，不僅可以幫助投資者樹立正確的投資理念，而且可以進一步規范債券市場。

（一）宏觀因素：經濟下行壓力

宏觀經濟態勢是國民經濟發展的晴雨表，宏觀經濟的好壞是企業債券違約的重要影響因素，宏觀經濟通過影響信用利差進而影響債券的投資價值。經濟增長會帶動實體企業投資，降低信用利差，企業債券違約的風險也相應降低。然而，經濟增速換擋和產業結構的調整使得經濟出現下行趨勢，通貨膨脹加大信用利差從而引發債券違約事件的爆發。截至2018年末，社會融資規模存量中表外融資規模較2017年末同比減少10.86%，表外融資在社會融資規模總額中的比例已由2017年末的15.42%下降至12.69%。銀行信貸體系受經濟下行壓力縮小對實體經濟的信貸規模，同時貨幣市場資金在向實體經濟傳導的過程中存在結構性障礙，民營上市企業因流動性壓力出現大規模違約。

（二）市場因素：債券評級普遍高估

債券發行人充分了解債券的相關情況，而投資者對其風險的了解多為評級機構給出的信用評級，因此債券評級成為發行人和投資者之間信息交流的重要通道。但國內評級機構因為競爭關系，無法保持完全的公正性，債券評級無法完全反映債券風險。為此，本文從2018年違約上市企業中依據企業規模、行業特征等選取十家代表性企業利用Z-score模型驗證上市企業債券評級是否被高估。Z-score模型需要的歷史數據較少、預測準確率較高，因此從70年代至今得到廣泛的利用。本文使用的是Altman于2007年為中國市場開發的Z-score模型，其具體公式（1）為：

Z≥1.8表明企業償債能力極強，對應債券評級為AAA;1.3≤Z<1.8表明企業償債能力很強，對應債券評級為AA;0.9≤Z<1.3表明企業償債能力較強，對應債券評級為A;0.5≤Z<0.9表明企業償債能力一般，對應債券評級為BBB;0≤Z<0.5表明企業償債能力較大依賴于良好的經濟環境，對應債券評級為BB;-1≤Z<0表明企業償還債務的能力極度依賴外部環境，對應債券評級為B;-2≤Z<-1表明企業基本不能償還債務，對應債券評級為C;Z<-2表明債券發生實質性違約，對應債券評級為D。本文選取的數據為債券發行時的報表數據，計算各企業Z值，進而和評級機構給出的評定等級比較，具體結果如表1所示。

除神霧環保和印紀傳媒外，其余八家上市企業均出現不同程度的評級高估，說明評級機構預警能力明顯不足，債券評級普遍被高估。我國評級機構權威存在質疑，評級質量參差不齊，最終使得債券定價存在扭曲，誘導投資者做出不合理的判斷。

（三）行業因素：外部融資整體收緊

2014-2017年債券違約行業主要集中在制造業、化工業、機械設備等周期性比較強的行業，行業進入成熟階段，產能過剩問題日益突出。行業風險通常較高，進而影響企業的銷售獲利能力，債券違約風險加大。但不同于往期行業景氣問題，2018年債券違約出現新特征，上市企業成為違約主力軍，主要原因是外部融資環境整體收緊，企業難以尋求再融資渠道，資金鏈斷裂，企業不得不申請破產或重組。

上市企業融資渠道普遍受到限制，再融資壓力使企業進退兩難。銀行信貸方面，大型央企和國企依靠自身優勢獲得信貸優先權，民營企業獲得的信貸支持難以彌補資金缺口;另外銀行通常會選擇風險較低的企業以至于對困境債券的要求更為嚴格。債券融資方面，近幾年債券違約事件的發生促使投資者風險偏好下降，“剛性兌付”的年代已經過去，投資者風險防范意識提高，更加關注企業經營獲利能力;另一方面，監管政策全面封堵各類表外和非標通道，非標債務滾續難度上升，企業只能依靠自身經營現金流償還到期債務。股權質押方面，2018年1月12日證監會對《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》重新進行修訂，明確規定60%的質押率紅線，因此對于股票質押比例過高的企業來說，通過股權質押的方式再融資的可能幾乎為零。因此，在外部融資整體收緊的情況下，困境債券企業再融資壓力激增，加大債券違約風險。

（四）發行人因素：公司治理問題

1.激進擴張戰略。激進擴張戰略是導致2018年上市企業相繼發生債券違約的重要原因之一。上市企業外延式并購可以快速實現擴張，提升企業市值。相較于內部發展，外延式并購可以快速拓展經營范圍和業務規模，因此成為上市企業擴張的常用手段。在收購兼并的過程中，華業資本、銀億股份等上市企業主要通過對外舉債獲取并購資金，財務風險隨之攀升。另外，對比2018年存在收購的上市企業，違約企業普遍存在資產減值風險，剔除并購形成的商譽后，違約企業的資產負債率增大。同時由于違約企業發行的多為短期債券，而并購則是一個漫長的過程，資金的長期占用使發行企業流動壓力增加。2017年初“定增新規”出臺以來，上市公司通過定增擴股募集并購資金的方式普遍受到限制，同時恰逢公司債市場擴容、非標融資迅速發展，因此杠桿收購成為上市企業并購擴張的重要手段。隨著2018年資管新規落地，前期依靠大規模舉債維持資金平衡的發行人，其資金鏈斷裂風險急劇上升，從而導致違約事件的發生。

2.實際控制權不清晰。公司治理結構決定上市企業的發展方向，直接影響企業的生產經營，上市企業由于企業控制權不清晰發生債券違約的問題尤為突出。實際控制人盡管沒有法律授權，卻擁有支配和操縱公司實體經營的權力，減小委托代理關系對企業利益的侵占。以凱迪生態為例，公司長期無實際控制人，從而導致管理制度紊亂，控股股東對公司治理的控制權被侵占。由于實際控制人個人因素導致企業融資渠道收緊，最終無法償還債務的情況已并非個例。實際控制人風險較高的發行人普遍具有股權結構復雜、公司治理信息披露情況較差等問題，發生負面事件會導致發行人信用狀況加速惡化。

3.關聯交易。目前，我國對關聯交易的監管力度不足，給予上市企業可乘之機。上市企業利用關聯交易增加利潤的方式愈演愈烈，但非正常的關聯交易只能暫時提升企業業績，拉高股價以吸引更多投資者。然而，業績虛增并不會帶來實體現金流，粉飾報表的行為遲早會暴露，企業信用問題以蝴蝶效應的方式日益嚴重。以樂視網為例，樂視網通過向關聯方銷售貨物、提供服務等形成大量應收款項，虛增企業利潤。起初投資者對樂視網持樂觀態度，始終相信公司流動性風險是暫時的，最終紙包不住火，投資者紛紛聲討樂視網，企業負責人遠走他鄉。另外，上市企業股東通過關聯交易套取公司資產以達到侵占中小股東和債權人利益的目的，企業流動性風險加大。以華業資本為例，公司第二大股東李仕林所實際控制的企業重慶恒韻醫藥有限公司作為華業資本醫療金融業務主要對手方，所受讓的應收賬款債權涉嫌虛構無法收回，存在欺詐嫌疑。債券發行企業對關聯方提供大額擔保同樣會加劇自身流動性壓力，從本質上來說仍是公司治理不完善的問題。2018年違約事件中，富貴鳥由于存在大額違規關聯擔保，被福建省證監局出具警示函，同時大額或有負債風險暴露的公司陷入流動性危機，從而引發違約事件。

三、結論

上市企業債券違約爆發并非一日之寒，債券剛性兌付的時代已徹底過去。通過以上分析，不難看出債券違約是企業外部環境和內部治理問題共同作用的結果。宏觀經濟下行促使企業外部融資整體收緊，債券評級高估和公司治理問題虛增企業價值，企業流動壓力加大推升債券違約風險。重整債券市場，規范發債行為任莊而道遠。

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（陳佳音，東華理工大學經濟與管理學院）