神馬股份資產剝離的市場反應與動因研究

朱巍巍

摘 要：資產剝離指的是在企業在發展過程中將原企業中不屬于擬建的資產、負債從原有的企業賬目中分離出去的行為，是企業發展戰略的合理選擇。2013年5月31日，陷于行業下行泥潭中的神馬實業股份有限公司發布交易公告，將其氯堿產業整體剝離給控股母公司中國平煤神馬集團，主營業務變更為尼龍產業。通過事件研究法，觀察神馬股份在資產剝離后的市場反應，研究本次資產剝離行為的動因，為其他企業提供借鑒。

關鍵詞：資產剝離;神馬股份;市場反應;財務交易

中圖分類號：F23 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.25.048

1 引言

神馬股份是一家化學纖維制造企業，作為已有20多年上市歷史的河南省首只上市股票，其表現一直較為優良。但由于子公司氯堿發展，在2011年、2012年乃至2013年交易前的第一季度，神馬股份產生了巨大的虧損。同時，該子公司的氯堿產業和母公司中國平煤神馬集團存在同業競爭的問題，因此神馬股份進行了一系列的資產剝離行為，受讓母公司的塑料產業，進一步完善了自身的尼龍產業。本文想要回答的主要問題是：神馬股份為什么要進行這一重大的關聯交易？這一資產剝離又對企業價值和股東財富產生了什么影響？

2 案例基本情況

2.1 案例企業

神馬股份的全稱是神馬實業股份有限公司，其母公司為是中國平煤神馬能源化工集團。公司為生產銷售型工業企業，主要從事尼龍 66 工業絲、簾子布、切片的生產與銷售。

2012年，神馬股份實現營業收入總額為170.98億元，但凈利潤出現了3.22億元的虧損。資產剝離前，2013年的一季度，神馬股份的凈利潤虧損額仍高達3014萬元。其中神馬股份此次擬出售的氯堿發展2012年受行業產能過剩，PVC樹脂成本倒掛等影響，延續了2011年嚴重虧損的局面，當年虧損額達2.12億元。2013年一季度，該公司依然虧損3636萬元。

此次轉讓氯堿發展股權，剝離氯堿業務，有利于改善公司盈利狀況。不僅如此，公司與集團之間氯堿業務的同業競爭問題也將徹底消除。這一資產剝離的重大關聯交易，必然會對神馬股份的股價產生一定的影響。

2.2 交易方案

2013年5月28日，神馬股份法公告稱，其正在籌劃有關公司的重大事項，為防止股價波動劇烈對投資者產生影響，從當日開始停牌。

2013年5月31日，發布了神馬股份八屆四次股東會決議及復牌公告，宣布通過轉讓并收購股權的議案，同時發布臨時公告2013-012號《神馬實業股份有限公司轉讓及收購股權暨關聯交易公告》。

本次交易公告宣布，神馬實業股份有限公司將持有河南神馬氯堿發展有限責任公司99.81%的股權出售給中國平煤神馬能源化工集團有限責任公司，同時收購中國平煤神馬集團直接持有平頂山神馬工程塑料有限責任公司的51.00%股權。

在交易備案完成的20個工作日內，神馬股份和中國平煤神馬集團交付各自的股權以支付收購股權的價款。

2013年10月26日，發布《關于轉讓河南神馬氯堿發展有限責任公司股權完成的公告》，工商變更登記手續完成，本次關聯交易宣布順利完成。

3 市場反應

3.1 交易日以及時間窗口

在本次交易中，神馬股份在2013年5月31日發布了《神馬實業股份有限公司轉讓及收購暨關聯交易公告》，同時從該日起，神馬股份開始復牌，該交易的公告日是市場首次接受到神馬股份此次資產剝離消息的日期，因此作為首次公告日。

本文選擇20天的時間窗口作為事件研究法的觀察期。計算[-20，+20]日內神馬股份的超額收益率，作為對該資產剝離事件這一重大關聯交易市場反應的觀察結果。因此，本文將2013年5月31日當天記作第0個交易日，發布公告的前一個交易日記作-1，發布公告的后一個交易日記作1，以此類推。

3.2 均值調整法的計算公式

本文運用了時間研究法來研究神馬集團發布資產剝離公告后的短期內市場反應。如果計算出神馬集團在事件窗口期內，股票的累計超額收益率為正數，那么說明投資者對于神馬股份的本次資產剝離事件態度較為積極，對此呈現良好的市場預期，本次資產剝離給股東帶來的正的財務效應，反之，說明市場較為不看好本次的資產剝離事件，資產剝離事件的公告減少了股東的財富。計算公式如下：

神馬股份交易日t的實際收益率：

交易日t的市場指數收益率：

3.3 計算結果與分析

從圖1中可以看出，在神馬股份5月31日發布資產剝離公告之前，神馬股份總體的超額率在較低水平甚至負水平間波動。而在這一事件發生后，股價的收益率有向上波動的趨勢，超額收益率的波動范圍在（-4.74%，10.09%）區間。神馬股份公告發布后的第一天，股票出現了漲停，圖中的曲線驟然上升，這一日的累計收益率達到16.34%，是窗口期觀測到的最大值。其后幾日，超額收益率雖有所回落且波動幅度遠大于交易前的波動頻率，但可以明顯看出，在發布公告后的十日內，累計超額收益率都為正值，狀況遠好于公告發布前的發展。事件日后第十四個交易日開始超額收益率開始走向負數，說明在資產剝離公告發布后的第十四個交易日后，本次信息已經基本被市場消化完畢，股票的報酬履逐漸恢復到公告發布前的正常水平。

綜上，本次資產剝離事件日前后神馬股份CAR的變化曲線說明了資本市場內的投資者較為看好本次資產剝離事件，公告日后神馬股份的股票在一定時期內為股東提升了財富，帶來了正向的財富效應，表明本次神馬股份對于子公司氯堿發展的剝離帶來的影響較為正面，更多地被投資者看好。

4 原因分析

4.1 市場反應分析

運用事件研究法對神馬股份此次氯堿資產剝離的重大關聯交易進行分析后不難發現，市場對該事件的反應較為積極，正像許多財經類媒體在交易公告后發出的評價那樣，神馬股份的這次資產剝離有利于其剝離較為不良的氯堿資產，同時從集團母公司中受讓平頂山神馬工程塑料有限公司，這一舉動完善了神馬股份的尼龍產業，產業更加集中，有利于神馬股份的長遠發展。

市場反應較為積極，都希望神馬股份在這次資產剝離后能夠扭轉之前的虧損局面，開始走向盈利。

4.2 動因

4.2.1 行業總體原因

隨著發達國家氯堿產業向發展中國家產業轉移步伐的加快，自2011年開始，國內氯堿產業面臨更加直接的競爭?！笆晃濉逼陂g，國內氯堿產業規模暴發性增長，產能結構性過剩。進入“十二五”之后，氯堿行業不再只是單純追求規模的不斷擴張，政策和市場等多個方面要求其進行產業結構的調整，不斷提升自我增長質量。行業準入門檻提高，由于成本的不斷提升，氯堿行業需要重新洗牌，優勝劣汰，改善結構性矛盾。東部地區在資源和環境壓力下，發展空間越來越小。

4.2.2 剝離的資產盈利能力較差

在這樣的大環境的壓力下，神馬股份的子公司河南神馬氯堿發展有限公司難以獨善其身。從上表中可以看出，隨著氯堿行業的下行趨勢，子公司氯堿發展的盈利水平較差，尤其是2012年，氯堿發展兩億多的虧損額導致神馬股份當年總體效益的下降，對總體企業的正常生產經營產生了巨大的不利影響。因此神馬股份需要剝離其氯堿產業這一不良資產，使得剝離后的企業總體獲得較好的發展空間，不被其所拖累。

4.2.3 企業長遠優質發展

神馬股份此次資產剝離后，置換入母公司神馬集團旗下的工程塑料公司股權。工程塑料公司國內最大的尼龍66樹脂生產商。神馬股份收購了工程塑料公司的股權，從而實現其母公司部分尼龍產業資產的上市，再由此逐步實現整個集團的整體上市。這一資產剝離加置換的行為不僅完善了神馬股份的尼龍產業，增強了神馬股份的可持續發展能力，還增強了整個集團的發展能力，盡早實現整體上市的戰略目標。

4.2.4 企業主業回歸

神馬股份所經營的氯堿發展與其整體發展較好的尼龍業務關聯度極低，在氯堿行業市場較為不景氣的情況下，神馬股份該多元化業務會對整體的發展產生較大的負面影響，甚至于拖累了較為優質的尼龍產業的更好的發展。在此情況下，神馬股份果斷地剝離了氯堿發展，有利于更好地回歸主業，對長遠發展具有一定的意義。

5 結論與啟示

本文通過分析神馬股份此次資產剝離行為，認為在行業下行周期中，資產剝離是短期內改善企業效益的一種有效的手段。神馬股份的此次資產剝離的市場反應較為良好，為企業帶來了良好的效益，通過將本企業盈利能力較差的氯堿產業剝離出去的同時置換較為優質的產業這一舉措，提升了市場對神馬股份未來發展的預期，加大了對神馬股份未來良好發展的信心。由于市場前景堪憂，氯堿產業的虧損極大威脅了神馬股份的持續發展等原因，神馬股份將其產業置換，同時也解決了和母公司之間的同業競爭問題，有利于整個集團的持續良好發展。

本文通過事件研究法，分析出神馬股份資產剝離后的市場反應較為良好，論證了神馬股份全面剝離氯堿資產事件對上市公司而言是一次極為成功的交易，說明適時、合理的資產剝離是一種簡單有效的戰略收縮方式，對神馬股份的經營發展起到了積極作用，表明在特定的市場環境下，企業采取剝離的手段，對內部進行調整，將會有利于企業更好地持續發展。企業應當在合理的條件下，剝離自身較為邊緣的產業，集中發展優勢產業，面對發展能力不足，難以盈利的部分，企業應當有足夠的果決，說不定能使企業獲得更進一步的發展。

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