貧困經(jīng)歷會使高管更加謹(jǐn)慎嗎？

(西南財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，四川成都611130)

一、引言

新常態(tài)下，中國企業(yè)依賴要素驅(qū)動的發(fā)展模式已難以為繼，轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫。轉(zhuǎn)型升級雖然能為企業(yè)突破發(fā)展瓶頸帶來良好機(jī)會，但也意味著更大的前期投資，尤其是為了突破技術(shù)壁壘而加大研發(fā)創(chuàng)新會使企業(yè)承擔(dān)更大風(fēng)險[1]。研究表明，高管的冒險精神是一種敢于追求機(jī)會并愿意承擔(dān)風(fēng)險的魄力，直接反映在高管決策風(fēng)格和風(fēng)險偏好上，對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級至關(guān)重要[2-4]。富有冒險精神的高管會借助自身較強(qiáng)的風(fēng)險承擔(dān)意愿，去幫助企業(yè)追求凈現(xiàn)值為正，但風(fēng)險較高的投資機(jī)會[5]；相反，若高管缺乏冒險精神，不愿承擔(dān)風(fēng)險，將會導(dǎo)致企業(yè)價值性投資不足，不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，考察究竟何種因素會影響高管的風(fēng)險承擔(dān)意愿，對于加快推進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，進(jìn)而促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

心理學(xué)研究表明，早期經(jīng)歷與個體成年后的心理認(rèn)知和決策偏好密切相關(guān)[6]。成長經(jīng)歷不同的個體，家庭環(huán)境、養(yǎng)育方式和周邊文化都截然不同，由此形成的認(rèn)知模式和偏好也會存在明顯差異[7]。那么，早年長期受物資匱乏、社會地位低下等磨難，以及家庭、周邊貧困環(huán)境熏陶，極有可能導(dǎo)致有過貧困經(jīng)歷個體的風(fēng)險偏好受到潛移默化的影響。即便成為上市企業(yè)高管，早期貧困經(jīng)歷帶來的對風(fēng)險偏好的影響也會深藏于潛意識中，最終通過一系列企業(yè)經(jīng)營管理活動體現(xiàn)在其風(fēng)險承擔(dān)水平上。

現(xiàn)有管理學(xué)的文獻(xiàn)大多側(cè)重從戰(zhàn)爭經(jīng)歷[8]、大蕭條經(jīng)歷[9]或自然災(zāi)害經(jīng)歷[10]等視角，考察早期逆境經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險承擔(dān)行為，但尚未有文獻(xiàn)從早期貧困經(jīng)歷這一視角對高管風(fēng)險偏好進(jìn)行探索。不僅如此，呂文棟等(2015)[11]指出，不同特質(zhì)使高管對投資、融資等不同經(jīng)營活動各有擅長，這會使高管風(fēng)險承擔(dān)行為的路徑存在差異。因此，探討貧困經(jīng)歷對高管風(fēng)險承擔(dān)的影響及作用機(jī)制，不僅為考察早期經(jīng)歷如何影響高管冒險精神提供了一個新的視角，而且對利用風(fēng)險承擔(dān)驅(qū)動因素來激發(fā)冒險精神，拉動宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長也具有一定啟示。

具體而言，本文利用手工搜集比對上市企業(yè)高管出生地是否屬于國家級貧困縣來定義其早年是否有過貧困經(jīng)歷，然后構(gòu)建回歸模型考察貧困經(jīng)歷對高管風(fēng)險承擔(dān)的影響，并在此基礎(chǔ)上基于財富觀和地位觀兩個維度，細(xì)致探討了高管薪酬和權(quán)力能否以及如何影響貧困經(jīng)歷對高管風(fēng)險承擔(dān)的作用。接著，本文更進(jìn)一步從企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和現(xiàn)金儲備兩個視角，揭示了貧困經(jīng)歷影響高管風(fēng)險承擔(dān)的作用路徑。最后，再運(yùn)用PSM方法、Heckman兩階段回歸、重新測度企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量、重新定義高管貧困經(jīng)歷變量，以及剔除高管更替樣本等一系列內(nèi)生性檢驗(yàn)方法驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，目前關(guān)于貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)格的研究相對較為匱乏，現(xiàn)有的研究主要集中在高管貧困經(jīng)歷對企業(yè)慈善捐贈的影響[12]，而缺乏對高管風(fēng)險偏好影響的研究。本文考察貧困經(jīng)歷對高管風(fēng)險承擔(dān)的影響，擴(kuò)展了管理者風(fēng)格與生活經(jīng)歷的相關(guān)研究。第二，通過對高管薪酬和權(quán)力如何影響貧困經(jīng)歷高管風(fēng)險偏好的研究發(fā)現(xiàn)，高額的薪酬或極高的權(quán)力會加劇貧困經(jīng)歷高管的風(fēng)險規(guī)避傾向，這暗示著企業(yè)可以通過適當(dāng)降低貧困經(jīng)歷高管薪酬，或者抑制其權(quán)力來激發(fā)其冒險精神，為企業(yè)依據(jù)不同風(fēng)格高管制定針對性激勵方案提供了一定經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文還通過對貧困經(jīng)歷影響高管風(fēng)險承擔(dān)作用路徑的研究發(fā)現(xiàn)，貧困經(jīng)歷通過壓縮企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入和擴(kuò)大現(xiàn)金儲備這兩條路徑降低了高管風(fēng)險承擔(dān)水平，這有助于厘清貧困經(jīng)歷高管影響企業(yè)經(jīng)營行為的具體方式，為資本市場結(jié)合高管個人特征選擇更符合自身偏好的投資方案，優(yōu)化投資決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

早期經(jīng)歷與個體成年以后的心理認(rèn)知和行為特征密切相關(guān)，尤其是早期創(chuàng)傷經(jīng)歷會對一個人的性格塑造產(chǎn)生難以磨滅的深遠(yuǎn)影響[6]。正如Holman和Silver(1998)[13]指出，早期經(jīng)歷的磨難對個體心理的影響即便過去了很長時間，也無法隨著時間推移完全消減。接著，Van der Kolk等(1995)[14]和Covello等(2001)[15]研究發(fā)現(xiàn)，早期有過創(chuàng)傷經(jīng)歷的個體會始終保持警惕，并且會無意識地將這種警惕帶入到今后的思維中，改變其對風(fēng)險的認(rèn)識。對企業(yè)高管而言，作為上市企業(yè)經(jīng)營管理與戰(zhàn)略決策的核心人物，早期貧困經(jīng)歷對其心理認(rèn)知和風(fēng)險偏好的影響或許會進(jìn)一步體現(xiàn)到企業(yè)經(jīng)營決策上。

目前關(guān)于早期經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險偏好的文獻(xiàn)主要集中在戰(zhàn)爭經(jīng)歷、大蕭條經(jīng)歷和自然災(zāi)害經(jīng)歷上。例如，Bamber等(2010)[8]發(fā)現(xiàn)成長時期經(jīng)歷過二戰(zhàn)的高管行為風(fēng)格更為保守，披露公司盈利預(yù)測信息較少。Malmendier等(2011)[9]研究表明，童年經(jīng)歷大蕭條時期的高管因風(fēng)險規(guī)避而抵觸債務(wù)融資，從而導(dǎo)致企業(yè)過度內(nèi)部融資。Bernile等(2017)[10]則發(fā)現(xiàn)早期在致命災(zāi)難中遭受損害的強(qiáng)度與高管風(fēng)險偏好之間呈非單調(diào)的關(guān)系，也即經(jīng)歷過致命自然災(zāi)難卻未遭受極端嚴(yán)重?fù)p失的高管行為決策更激進(jìn)，而遭到嚴(yán)重?fù)p害的高管行為決策更謹(jǐn)慎。

綜上所述，現(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)一些高管早期經(jīng)歷可以不同程度地影響企業(yè)行為，然而卻忽視了早期貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險承擔(dān)。基于此，本文研究早期貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險偏好，更基于財富觀和地位觀兩個視角，探討這種早期經(jīng)歷對高管風(fēng)險偏好的影響是否會在企業(yè)不同薪酬契約制定和權(quán)力設(shè)置下產(chǎn)生差異，最后還進(jìn)一步探究貧困經(jīng)歷影響高管風(fēng)險承擔(dān)水平的具體路徑。

(一)貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險承擔(dān)意愿

理論上，早期貧困經(jīng)歷對高管風(fēng)險承擔(dān)意愿的影響可能主要體現(xiàn)在如下三個方面：其一，早期貧困經(jīng)歷降低高管的風(fēng)險容忍度。心理學(xué)研究認(rèn)為，早期創(chuàng)傷經(jīng)歷會極大降低個體對不確定性事件的容忍度，影響其對風(fēng)險的感知。Mittal和Griskevicius(2014)[16]研究發(fā)現(xiàn)相比其他人，有過貧困經(jīng)歷的個體對未來不確定性的控制感更低，并且放棄挑戰(zhàn)性的任務(wù)也更早。換言之，有過貧困經(jīng)歷的人對不確定性的厭惡程度更高。其二，早期貧困經(jīng)歷使高管更容易安于現(xiàn)狀。貧困的本質(zhì)是物質(zhì)資本和社會資本極度匱乏，早期經(jīng)歷過貧困的個體往往將此作為奮斗的動力[17-18]。而他們努力拼搏成為上市企業(yè)高管的原因很大程度上是為了為打破生存環(huán)境禁錮，獲取更多童年缺失的財富和地位。Kabneman等(1990)[19]利用實(shí)驗(yàn)研究法直觀地證實(shí)了稟賦效應(yīng)的存在，即當(dāng)一個人擁有某樣物品時，會相比未擁有時更害怕失去。出于稟賦效應(yīng)，有過貧困經(jīng)歷的高管為避免失去童年不曾擁有的財富和地位，更容易產(chǎn)生安于現(xiàn)狀的心態(tài)，害怕冒險可能帶來的損失，因而本能地規(guī)避風(fēng)險。其三，早期貧困經(jīng)歷使高管形成不愿輕易打破常規(guī)的觀念，而風(fēng)險承擔(dān)卻意味著打破陳規(guī)，即使失敗的代價可能很大。Lareau(2002)[20]研究發(fā)現(xiàn)，富裕家庭通過有組織的休閑活動和廣泛的推理積極培養(yǎng)孩子的邏輯思維，尊重孩子的獨(dú)立人格和思想，而貧困家庭在孩子的培養(yǎng)方面，常常不重視孩子的獨(dú)立思考，更常以指令方式要求孩子學(xué)會服從。因此，有過貧困經(jīng)歷的高管在年少時形成的不敢突破常規(guī)的服從個性可能會導(dǎo)致其缺乏冒險精神，阻礙企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

總的來說，早期貧困經(jīng)歷使高管形成較低的風(fēng)險容忍度、容易安于現(xiàn)狀和不愿輕易突破的觀念會使其偏好風(fēng)險規(guī)避，行為決策更加謹(jǐn)慎。即使高管自身的家庭條件不一定屬于貧困狀況，但受到周邊環(huán)境的耳濡目染，也會影響其心理和行為[12]。綜合上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1在其他條件相同的情況下，貧困經(jīng)歷降低了高管風(fēng)險承擔(dān)意愿，使其表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎。

(二)基于財富觀和權(quán)力觀的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)上文分析，有過貧困經(jīng)歷的高管更加謹(jǐn)慎、不愿冒險的主要原因在于過于重視已有的財富和地位。一般而言，在企業(yè)中，高管財富和地位主要體現(xiàn)在薪酬水平和權(quán)力大小上。那么，企業(yè)能否通過調(diào)整薪酬契約和權(quán)力結(jié)構(gòu)來影響有過貧困經(jīng)歷高管的風(fēng)險承擔(dān)意愿呢？基于此，本文分別從財富觀和權(quán)力觀兩個視角，試圖分析高管薪酬和權(quán)力將如何影響高管貧困經(jīng)歷與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。

傳統(tǒng)最優(yōu)契約理論強(qiáng)調(diào)高管薪酬應(yīng)與企業(yè)業(yè)績相掛鉤[21-22]，若企業(yè)業(yè)績波動風(fēng)險較大，高管薪酬將充滿不確定性。而風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)業(yè)績波動的重要誘因[23-24]，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高，高管薪酬不確定性則越大。也就是說，高風(fēng)險項(xiàng)目雖然可能為企業(yè)帶來豐厚回報，使高管獲得更多薪酬，但也有可能使高管遭受風(fēng)險項(xiàng)目失敗的重大損失。一方面，根據(jù)經(jīng)理人私人成本理論，企業(yè)風(fēng)險項(xiàng)目會影響高管私人成本，一旦風(fēng)險項(xiàng)目失敗，高管將承擔(dān)諸多不良后果，例如降薪[25]，并且高管的個人薪酬越高，因風(fēng)險項(xiàng)目失敗遭受的損失就越大。這與張娟和黃志忠(2014)[26]的觀點(diǎn)相似，他們認(rèn)為高額的高管薪酬能使高管更偏好風(fēng)險規(guī)避，進(jìn)而有效抑制企業(yè)盈余管理。因?yàn)楦吖苄匠晁皆礁撸瑢?shí)施盈余管理被關(guān)注的壓力越大，同時被查處的風(fēng)險和可能遭受的損失也越大。更重要的是，從“稟賦效應(yīng)”來說[19]，有過貧困經(jīng)歷的高管童年時期極度缺乏物質(zhì)資源，一旦他們獲取了高額薪酬，將更害怕失去，因而相比冒險選擇風(fēng)險性較高的活動，更偏好能保證企業(yè)績效穩(wěn)定的低風(fēng)險活動；另一方面，高額薪酬還可能削弱有過貧困經(jīng)歷高管的風(fēng)險承擔(dān)動機(jī)。結(jié)合上文理論分析，獲取更多童年缺失的財富雖然是有過貧困經(jīng)歷個體努力成為上市企業(yè)高管的重要目標(biāo)之一，但倘若已經(jīng)擁有了高額薪酬，加之貧困經(jīng)歷使其更加厭惡不確定性[16]，通過增加風(fēng)險項(xiàng)目追求更多風(fēng)險回報的邊際效用將大幅降低，因而行為決策更加謹(jǐn)慎，不愿承擔(dān)過多風(fēng)險。基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2高額薪酬使貧困經(jīng)歷高管更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險承擔(dān)水平較低，即“財富觀”假說。

就權(quán)力觀視角而言，大量研究表明，高管有動機(jī)利用權(quán)力來為自身利益服務(wù)，并且高管權(quán)力越大，道德風(fēng)險越高[27-28]。正如張鐵鑄和沙曼(2014)[29]發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力與在職消費(fèi)水平呈正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為過高的高管權(quán)力致使其委托代理行為難以受到股東監(jiān)督。實(shí)質(zhì)上，委托代理理論指出，股東和高管的利益并不總是一致[30]。假定貧困經(jīng)歷會使高管為了避免失去現(xiàn)有來之不易的財富和地位更加謹(jǐn)慎，偏好風(fēng)險規(guī)避，但股東卻傾向有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略，風(fēng)險容忍度較高[31]，貧困經(jīng)歷高管與企業(yè)股東目標(biāo)出現(xiàn)嚴(yán)重背離。若此時貧困經(jīng)歷高管的權(quán)力過大，代表股東權(quán)益的董事會、監(jiān)事會等機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能將難以履行，貧困經(jīng)歷高管可能成為企業(yè)實(shí)際控制人。在這種情況下，貧困經(jīng)歷使高管有動機(jī)和空間利用其權(quán)力做出風(fēng)險規(guī)避型經(jīng)營決策，不利于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。不僅如此，與假設(shè)H2理論分析一致的是，貧困經(jīng)歷高管權(quán)力越大，風(fēng)險承擔(dān)的機(jī)會成本就越高，對于早期經(jīng)歷過地位低下磨難的貧困經(jīng)歷高管而言，規(guī)避風(fēng)險是避免其失去現(xiàn)有來之不易地位的最佳選擇。因此，本文提出假設(shè)3。

H3過高的權(quán)力使貧困經(jīng)歷高管更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險承擔(dān)水平較低，即“地位觀”假說。

(三)貧困經(jīng)歷對高管風(fēng)險承擔(dān)的影響路徑

高管風(fēng)險承擔(dān)反映了為獲取高額收益或謀求長遠(yuǎn)發(fā)展而愿意為之承擔(dān)失敗損失的決策行為取向，主要體現(xiàn)在企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營決策中[32]。這其中，企業(yè)價值性投資和安全儲備又是反映高管風(fēng)險承擔(dān)意愿最常見也是最重要的兩方面經(jīng)營決策。基于此，為進(jìn)一步考察有過貧困經(jīng)歷的高管通過何種方式對降低自身風(fēng)險承擔(dān)水平，本文分別從企業(yè)在研發(fā)領(lǐng)域的投入和企業(yè)現(xiàn)金儲備兩個方面展開分析。

從既有心理學(xué)和生理學(xué)文獻(xiàn)來看，貧困經(jīng)歷對高管創(chuàng)新決策的影響至少有如下兩個方面：其一，早期貧困經(jīng)歷使高管童年時期人力資本積累不足，而創(chuàng)新需要高管超凡的人力資本為支撐。根據(jù)Greenhalgh等(2007)[33]的觀點(diǎn)，在童年時代，營養(yǎng)不良影響智力發(fā)展，不利于個體人力資本積累。其二，在創(chuàng)造性人格塑造方面，早期貧困經(jīng)歷使個人形成不愿輕易打破常規(guī)的觀念[20]，因此有過貧困經(jīng)歷的高管更傾向回避以突破常規(guī)為精神內(nèi)核的創(chuàng)新活動。總而言之，本文預(yù)計貧困經(jīng)歷可能使高管阻礙企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新的投入。又由于研發(fā)創(chuàng)新活動在長期投入的過程中，極有可能面臨資金短缺、核心技術(shù)難以突破、知識產(chǎn)權(quán)遭到侵權(quán)等問題被迫中斷或失敗，具有極高風(fēng)險性。換言之，研發(fā)創(chuàng)新投入越少，高管承擔(dān)的風(fēng)險就越小。于是，本文提出假設(shè)4。

H4貧困經(jīng)歷通過阻礙企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新的投入來降低高管風(fēng)險承擔(dān)水平。

據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，改革開放40年來，窮人的儲蓄傾向普遍高于富人，這在很大程度上是由于窮人的預(yù)防性儲蓄動機(jī)更強(qiáng)[34]。童年經(jīng)歷過貧困的高管長期處于溫飽無法滿足的環(huán)境，只有在有結(jié)余時把各種物質(zhì)儲備起來以備不時之需，久而久之便養(yǎng)成了預(yù)防性儲蓄的習(xí)慣，而這種習(xí)慣延伸到企業(yè)經(jīng)營決策中，便是大量增加企業(yè)現(xiàn)金儲備。雖然出于預(yù)防性動機(jī)儲備一定現(xiàn)金有利于幫助企業(yè)應(yīng)對可能發(fā)生的不利沖擊，避免企業(yè)陷入財務(wù)困境[35]，但持有現(xiàn)金越多，為此放棄的當(dāng)前投資機(jī)會就越多[36]，相應(yīng)的，高管承擔(dān)的風(fēng)險就越少。基于此，本文提出假設(shè)5。

H5貧困經(jīng)歷通過擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金儲備降低高管風(fēng)險承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩市A股市場2007—2017年全部上市企業(yè)為研究樣本，剔除金融、保險類企業(yè)、數(shù)據(jù)異常(如資產(chǎn)負(fù)債率大于1，資產(chǎn)規(guī)模小于0等)以及數(shù)據(jù)缺失的觀測值，最終得到10 309個有效觀測值。高管貧困經(jīng)歷數(shù)據(jù)主要來源于企業(yè)年報以及借助企業(yè)官網(wǎng)、新浪人物、百度百科與和訊新聞等網(wǎng)絡(luò)媒體，手工搜集整理而成。其他數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)和萬得資訊(Wind)數(shù)據(jù)庫。此外，為了控制極端值對回歸結(jié)果的影響，采用Winsorize(1%)方法對連續(xù)變量的極端值進(jìn)行處理。

(二)變量選取和度量

1.高管貧困經(jīng)歷

本文側(cè)重從CEO(董事長)是否出生于貧困地區(qū)或貧困家庭衡量高管貧困經(jīng)歷(Dumpoor)。借鑒許年行和李哲(2016)[12]的方式，用國務(wù)院扶貧開發(fā)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室認(rèn)定并審批的1994年國家扶貧工作重點(diǎn)縣名單(以下簡稱“國家貧困縣”)判定貧困地區(qū)。本文以公司年報為基礎(chǔ)，并借助公司官網(wǎng)、新浪人物、百度百科與和訊新聞等網(wǎng)絡(luò)媒體手工搜集高管的出生地信息。若高管出生地所在縣曾經(jīng)屬于國家貧困縣，則定義其早年有過貧困經(jīng)歷，將Dumpoor取值為1，否則取0。

2.高管風(fēng)險承擔(dān)水平

現(xiàn)有研究強(qiáng)調(diào)，企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營活動最終由高管負(fù)責(zé)，所以企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能在很大程度上反映高管的風(fēng)險承擔(dān)水平[37-38]。因此，本文利用企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平作為高管風(fēng)險承擔(dān)(RiskT)的替代指標(biāo)。具體地，借鑒John等(2008)[3]和余明桂等(2013)[39]的衡量方式，用連續(xù)3年企業(yè)盈利的波動性衡量高管風(fēng)險承擔(dān)水平，詳見模型(1)。其中，AdjRoai,t為企業(yè)i經(jīng)第t年同行業(yè)平均值調(diào)整后的息稅折舊前利潤(Ebiti,t)與年末資產(chǎn)總額(Asseti,t)之比。

RiskTi=

3.調(diào)節(jié)變量

(1)高管薪酬的衡量。本文側(cè)重從高管薪酬的視角，即CEO(董事長)薪酬總額與資產(chǎn)總額的比值[40]，測度其薪酬水平(Salary)。

(2)高管權(quán)力的衡量。借鑒張鐵鑄和沙曼(2014)[41]的方式，本文分別從組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力三個方面，利用主成分分析法構(gòu)建CEO(董事長)權(quán)力的綜合指標(biāo)。具體地，本文在組織結(jié)構(gòu)權(quán)力方面，選取CEO(董事長)兩職合一、企業(yè)董事會規(guī)模指標(biāo)；在專家權(quán)力方面，選取CEO(董事長)任期指標(biāo)；在所有權(quán)權(quán)力方面，選取CEO(董事長)持股比例、企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例指標(biāo)。

4.中介變量

(1)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度(RDexp)。參照倪驍然和朱玉杰(2016)[42]的方式，本文通過對企業(yè)研發(fā)投入加1的自然對數(shù)來衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。

(2)企業(yè)現(xiàn)金儲備(Cashratio)。參考王福勝和宋海旭(2012)[43]的做法，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額與資產(chǎn)總額之比衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

5.控制變量

借鑒余明桂等(2013)[39]、呂文棟等(2015)[44]、肖金利等(2018)[45]等的做法，本文在模型中設(shè)置了如下控制變量：高管年齡(Age)、高管性別(Gender)、高管學(xué)歷(Edu)、企業(yè)規(guī)模(Assets)、財務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、股權(quán)集中度(Top1)、兩職合一(Duality)、產(chǎn)權(quán)屬性(SOE)、企業(yè)凈利潤增長率(Progrowth)、董事會規(guī)模(Board)、營業(yè)收入增長率(Revgrowth)、董事會獨(dú)立性(Indboard)、賬面市值比(BM)、固定資產(chǎn)占比(Ppe)。此外，還加入年度、行業(yè)固定效應(yīng)。變量定義和衡量詳見表1(1)為使實(shí)證表格更加簡潔美觀，有關(guān)CEO或董事長個人特征的變量，本文均命名為同一變量名。例如，當(dāng)研究側(cè)重CEO時，Dumpoor指代CEO貧困經(jīng)歷，當(dāng)側(cè)重董事長時，Dumpoor指代董事長貧困經(jīng)歷。。

(三)模型構(gòu)建

1．貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險承擔(dān)

表1 變量說明表

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文以高管風(fēng)險承擔(dān)(RiskT)作為因變量，以高管的貧困經(jīng)歷(Dumpoor)作為主要解釋變量，通過構(gòu)建模型(2)來考察早期貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險態(tài)度。

Path a：RiskTi,t=α0+α1Dumpoori,t+αControlVariablei,t+ei,t

(2)

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險承擔(dān)

注：(1)括號內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整。

2．貧困經(jīng)歷影響高管風(fēng)險承擔(dān)的傳導(dǎo)路徑

為檢驗(yàn)高管貧困經(jīng)歷影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的傳導(dǎo)路徑，本文借鑒Baron和Kenny(1986)[46]的Sobel中介因子檢驗(yàn)方法：第一步，在path a中，采用模型(2)檢驗(yàn)貧困經(jīng)歷對高管風(fēng)險承擔(dān)的影響，觀察回歸系數(shù)α1；第二步，在path b中，采用模型(3)檢驗(yàn)高管貧困經(jīng)歷對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度(RDexp)或企業(yè)現(xiàn)金持有水平(Cashratio)的影響，觀察回歸系數(shù)；第三步，在path c中，采用模型(4)檢驗(yàn)RDexp或Cashratio是否存在中介效應(yīng)，觀察回歸系數(shù)α1和α2。在模型(2)回歸系數(shù)顯著的前提下，若模型(3)的回歸系數(shù)和模型(4)的回歸系數(shù)均顯著，但模型(4)的回歸系數(shù)α1不再顯著，則說明完全中介效應(yīng)成立，即貧困經(jīng)歷對于高管風(fēng)險承擔(dān)的影響是完全通過企業(yè)研發(fā)投入或現(xiàn)金儲備所傳導(dǎo)的；若模型(4)的回歸系數(shù)依舊顯著，但模型(4)的回歸系數(shù)α1顯著低于模型(2)的回歸系數(shù)α1，并且通過了Sobel檢驗(yàn)，則部分中介效應(yīng)成立。

Path b：RDexpi,t(Cashratioi,t)=β0+β1Dumpoori,t+βControlVariablei,t+ei,t

(3)

Path c：RiskTi,t=α0+α1Dumpoori,t+α2RDexpi,t(Cashratioi,t)+αControlVariablei,t+ei,t

(4)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看：RiskT的最大值為0.407，最小值為0.002，均值為0.053，說明樣本企業(yè)在風(fēng)險承擔(dān)水平方面存在一定差異；Dumpoor(CEO)、Dumpoor(董事長)的均值分別為0.039、0.061，表明有貧困經(jīng)歷的CEO約占全樣本的3.9%、有貧困經(jīng)歷的董事長約占全樣本的6.1%；Salary(CEO)和Salary(董事長)的最小值為0，最大值為0.466；Power(CEO)的最小值、最大值和均值分別為-0.537、1.924、0.042，Power(董事長)的最小值、最大值和均值分別為-0.885、2.529、0.036，這說明中國上市企業(yè)中CEO之間和董事長之間的權(quán)力相差較大。

(二)貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果分析

表4報告了早期貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果，其中回歸(1)的自變量為Dumpoor(CEO)，回歸(2)的自變量為Dumpoor(董事長)。表3的回歸結(jié)果顯示，無論在考察CEO貧困經(jīng)歷的回歸(1)中，還是在考察董事長貧困經(jīng)歷的回歸(2)中，Dumpoor系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明，貧困經(jīng)歷降低了高管風(fēng)險承擔(dān)水平，說明貧困經(jīng)歷的確會使高管更加謹(jǐn)慎。表3的結(jié)果總體上支持了假設(shè)1。

(三)基于財富觀和地位觀的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

上文在研究假設(shè)中提出，有過貧困經(jīng)歷的高管更加謹(jǐn)慎、不愿冒險的主要原因在于過于重視已有的財富和地位。接下來，本文分別從財富觀和權(quán)力觀兩個視角，試圖分析高管薪酬和權(quán)力將如何影響高管貧困經(jīng)歷與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。

1.財富觀

表4的回歸(1)-(4)報告了高管薪酬如何影響有過貧困經(jīng)歷高管的風(fēng)險承擔(dān)水平。本文按照CEO(董事長)薪酬水平將樣本分為高薪組和非高薪組，比較高管貧困經(jīng)歷對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響是否會由現(xiàn)有財富的差異而存在不同。具體而言，在考察CEO薪酬如何影響有過貧困經(jīng)歷CEO的風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸(1)和(2)中，本文將前25%分位數(shù)上的CEO薪酬水平設(shè)定為高薪組，后75%分位數(shù)上的CEO薪酬水平設(shè)定為非高薪組，發(fā)現(xiàn)在回歸(1)中，Dumpoor系數(shù)顯著為負(fù)，而在回歸(2)中Dumpoor系數(shù)不再顯著；在考察董事長薪酬如何影響有過貧困經(jīng)歷董事長的風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸(3)和(4)中，本文將前25%分位數(shù)上的董事長薪酬水平設(shè)定為高薪組，后75%分位數(shù)上的董事長薪酬水平設(shè)定為非高薪組，發(fā)現(xiàn)在回歸(3)中，Dumpoor系數(shù)顯著為負(fù)，而在回歸(4)中Dumpoor系數(shù)不再顯著。表4中回歸(1)-(4)的結(jié)果表明，高額薪酬加劇了貧困經(jīng)歷高管的風(fēng)險規(guī)避傾向，支持了H2中提出的財富觀假說。

表4 貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險承擔(dān)：基于財富觀和地位觀的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

注：(1)括號內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整。

2.地位觀

表4的回歸(5)-(8)報告了高管權(quán)力如何影響貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。具體來說，本文分別根據(jù)CEO(董事長)權(quán)力大小對全體樣本進(jìn)行四分位數(shù)分組。在考察CEO權(quán)力如何影響有過貧困經(jīng)歷CEO的風(fēng)險承擔(dān)的回歸(5)和(6)中，本文將前25%分位數(shù)上的CEO權(quán)力設(shè)定為高權(quán)力組，后75%分位數(shù)上的CEO權(quán)力為非高權(quán)力組進(jìn)行分組回歸。結(jié)果表明，在回歸(5)中，Power系數(shù)在5%的顯著性水平為負(fù)，在回歸(6)中Power系數(shù)雖仍為負(fù)，但不再顯著；在考察董事長現(xiàn)有地位如何影響有過貧困經(jīng)歷董事長風(fēng)險態(tài)度的回歸(7)和(8)中，本文將前25%分位數(shù)上的董事長權(quán)力設(shè)定為高地位組，后75%分位數(shù)上的董事長權(quán)力設(shè)定為非高地位組，發(fā)現(xiàn)在回歸(7)中，Power系數(shù)顯著為負(fù)，而在回歸(8)中Power系數(shù)不再顯著。表4中回歸(5)-(8)的結(jié)果表明，當(dāng)有過貧困經(jīng)歷的高管目前在企業(yè)的地位較高時，會由于害怕失去現(xiàn)有地位而不愿承擔(dān)過多風(fēng)險，從而顯著降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。研究證實(shí)了上文假設(shè)中提出的地位觀。

總體來說，表4的回歸結(jié)果在整體上證實(shí)了上文假設(shè)中提出的財富觀和地位觀，即早期貧困經(jīng)歷使高管對于財富、地位這類早年稀缺的資源過度關(guān)注，以致在成為企業(yè)高管后會出于極其害怕失去現(xiàn)有來之不易的財富或地位，傾向于規(guī)避風(fēng)險，風(fēng)險承擔(dān)意愿較低。

(四)機(jī)制檢驗(yàn)

本部分進(jìn)一步從貧困經(jīng)歷影響高管風(fēng)險承擔(dān)水平的路徑入手，分別基于企業(yè)研發(fā)投入和現(xiàn)金儲備兩個方面，探究有過貧困經(jīng)歷的高管通過何種手段對自身風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。

1．研發(fā)投入路徑

表5 Panel A是研發(fā)投入路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果可見，在路徑模型Path b中，無論研究對象是CEO的回歸(A1b)還是董事長的回歸(A2b)，中介因子研發(fā)投入強(qiáng)度(RDexp)對高管貧困經(jīng)歷(Dumpoor)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。表明高管貧困經(jīng)歷會顯著降低企業(yè)研發(fā)投入。最后，在路徑模型Path c中，當(dāng)把中介因子RDexp放入模型(2)時，回歸(A1c)和回歸(A2c)中的Dumpoor系數(shù)均不再顯著，但RDexp系數(shù)均在1%水平上顯著為正，且Sobel Z值統(tǒng)計顯著。綜合表3的結(jié)果，總體結(jié)果證實(shí)，貧困經(jīng)歷對高管風(fēng)險承擔(dān)在研發(fā)投入路徑上存在完全中介效應(yīng)。

2.現(xiàn)金儲備路徑

表5 Panel B報告了現(xiàn)金持有路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果可見，現(xiàn)金持有是CEO貧困經(jīng)歷與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的完全中介因子。但在路徑模型Path b中，回歸(B2b)顯示，董事長貧困經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有(Cashratio)的回歸系數(shù)并不顯著，并且Sobel Z值統(tǒng)計上也不顯著，這說明貧困經(jīng)歷對董事長風(fēng)險承擔(dān)的影響并不通過現(xiàn)金持有路徑進(jìn)行傳導(dǎo)。

表5的結(jié)果綜合表明，CEO和董事長的貧困經(jīng)歷均會通過阻礙企業(yè)研發(fā)投入來降低自身風(fēng)險承擔(dān)水平，但僅CEO貧困經(jīng)歷會通過提高企業(yè)現(xiàn)金持有量來降低自身風(fēng)險承擔(dān)。可能的原因在于，CEO是高管團(tuán)隊(duì)的核心人物，也是企業(yè)具體經(jīng)營決策的主要負(fù)責(zé)人，對企業(yè)經(jīng)營活動有著至關(guān)重要的影響[47]。而董事長則更多居于企業(yè)戰(zhàn)略層面，在總體上制定企業(yè)發(fā)展綱要和經(jīng)營目標(biāo)，并且參與表決企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等重大決策，但企業(yè)經(jīng)營層面的具體實(shí)施細(xì)節(jié)，例如決定現(xiàn)金持有量高低則交由負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營活動實(shí)施細(xì)節(jié)的CEO來完成。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文分別采用傾向得分匹配(PSM)方法和Heckman兩步法來削弱實(shí)證中可能存在的內(nèi)生性問題。

表5 貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險承擔(dān)：機(jī)制檢驗(yàn)

注：(1)括號內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整；(4)剔除了企業(yè)研發(fā)支出的空缺值后，回歸(1)-(2)的樣本量為7 162個。

1．傾向性得分匹配(PSM)檢驗(yàn)

表6報告了傾向得分匹配樣本下，貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。具體地，以考察CEO貧困經(jīng)歷為例，本文首先以CEO是否成長于貧困環(huán)境為標(biāo)準(zhǔn)，將總體樣本分成聘用了有貧困經(jīng)歷CEO的處理組，和未聘用有貧困經(jīng)歷CEO的備選控制組。其次，借鑒許年行等(2016)[12]的做法，設(shè)定企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力、股權(quán)集中度、兩職合一、產(chǎn)權(quán)屬性、董事會規(guī)模、董事會獨(dú)立性、現(xiàn)金比率為PSM向量組合，這些匹配變量會同時影響企業(yè)選聘CEO和風(fēng)險承擔(dān)水平，匹配方法為一對一最臨近方法。以董事長貧困經(jīng)歷和高管貧困經(jīng)歷為考察變量的PSM方法同上。表6的回歸(1)-(2)中，Dumpoor1、Dumpoor2系數(shù)均顯著為負(fù)。可見，表6的結(jié)果總體上支持了本文的研究結(jié)論，即有過貧困經(jīng)歷的高管更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險承擔(dān)水平較低。

表6 貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險承擔(dān)的主效應(yīng)回歸結(jié)果：PSM檢驗(yàn)

注：(1)括號內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整。

表7 貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險承擔(dān)的主效應(yīng)回歸結(jié)果：Heckman自選擇模型檢驗(yàn)

注：(1)括號內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroske dasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整。

2.Heckman兩階段分析

為緩解潛在的自選擇問題，本文選用Heckman兩階段分析法再次對貧困經(jīng)歷與高管風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。表7的回歸(1)-(2)、回歸(3)-(4)分別展示了CEO貧困經(jīng)歷、董事長貧困經(jīng)歷如何影響風(fēng)險承擔(dān)水平的Heckman兩步法回歸結(jié)果。Srinidhi等(2011)[48]認(rèn)為，企業(yè)聘用女性董事受到同行業(yè)其他企業(yè)是否聘用女性董事的重要影響。延續(xù)這一思路，本文在第一階段納入了同年度同行業(yè)其他企業(yè)中貧困經(jīng)歷CEO(董事長)的比率(Ratepoor)，以及主模型的全部控制變量(ControlVariable)構(gòu)建了第一階段Probit回歸模型。表7的回歸結(jié)果表明，在控制自選擇問題后，本文的結(jié)論基本保持一致。

(二)替換變量和重新定義樣本

1．重新定義滾動期

參考金智等(2017)[49]的方法，本文以前瞻4期的盈利波動率重新衡量高管風(fēng)險承擔(dān)水平(RiskT2)，即以第t+1,t+2,t+3年企業(yè)經(jīng)同行業(yè)調(diào)整后的Roa波動率衡量第t年的風(fēng)險承擔(dān)水平，以第t+2,t+3,t+4年經(jīng)同行業(yè)調(diào)整后的ROA波動率衡量企業(yè)第t+1年的風(fēng)險承擔(dān)水平，以此類推。并以RiskT2作為因變量，所有解釋變量保持不變進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，詳見表8回歸(1)-(2)。回歸結(jié)果表明，在重新定義滾動期后，所得結(jié)論與上文主要結(jié)果基本保持一致。

2.重新定義高管貧困經(jīng)歷

表8的回歸(1)-(2)列示了大饑荒經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。本文從時間維度重新刻畫高管貧困經(jīng)歷，具體地，借鑒沈維濤和幸曉雨(2014)[25]的方式，將0—14歲視作童年時期，若高管童年經(jīng)歷過1959—1961年“三年困難時期”，則Famine取1，否則取0。回歸結(jié)果顯示，相比童年未經(jīng)歷過大饑荒時期的高管，童年經(jīng)歷過大饑荒時期的高管風(fēng)險承擔(dān)水平明顯更低，行為決策更加謹(jǐn)慎。在重新定義高管貧困經(jīng)歷后，本文的結(jié)論基本保持一致。

表8 替換變量和重新定義樣本

注：(1)括號內(nèi)為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調(diào)整；(4)由于回歸(1)-(2)分別剔除的是CEO更替、董事長更替樣本，所以樣本量之間存在差異。

3．剔除高管更替樣本

為排除高管更替的潛在影響，本文進(jìn)一步剔除了在觀測時段內(nèi)高管發(fā)生變更的企業(yè)。其中，表8的回歸(5)-(6)分別列示了剔除CEO更替樣本、董事長更替樣本后，貧困經(jīng)歷如何影響高管風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在回歸(5)—(6)中，Dumpoor系數(shù)均顯著為負(fù)。回歸結(jié)果表明，在剔除高管更替樣本后，本文的結(jié)論仍然基本成立。

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2007—2017年中國A股上市企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了早期貧困經(jīng)歷對高管風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，首先，貧困經(jīng)歷顯著降低了高管風(fēng)險承擔(dān)水平，意味著早期貧困經(jīng)歷使高管更加謹(jǐn)慎。其次，基于財富觀和地位觀兩個視角，發(fā)現(xiàn)高額薪酬或者極高權(quán)力加劇了貧困經(jīng)歷對高管風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用。這說明，薪酬越高或權(quán)力越大，貧困經(jīng)歷高管冒險的機(jī)會成本就越高，因而行為決策更為謹(jǐn)慎。也說明，適當(dāng)?shù)亟档透吖苄匠昊蛳鳒p高管權(quán)力有助于緩解貧困經(jīng)歷對風(fēng)險承擔(dān)的不利影響。最后，從作用機(jī)制上看，高管貧困經(jīng)歷主要通過抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)金儲備這兩條路徑影響風(fēng)險承擔(dān)。采用PSM方法、Heckman兩階段回歸、重新測度風(fēng)險承擔(dān)變量、重新定義高管貧困經(jīng)歷變量，以及剔除高管更替樣本等方法控制內(nèi)生性影響后，上述研究結(jié)論仍然成立。本文不但從新的視角擴(kuò)展了風(fēng)險承擔(dān)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，也豐富了管理者風(fēng)格與高管生活經(jīng)歷相關(guān)的研究，為人們深入理解過去經(jīng)歷如何影響高管行為特征，以及高管通過何種方式影響企業(yè)行為提供了一定參考借鑒，更為上市企業(yè)高管選聘和資本市場結(jié)合高管個人特征選擇更符合自身偏好的投資方案，優(yōu)化投資決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文研究結(jié)論的啟示：首先，樣本中的高管在童年時期經(jīng)歷貧困的可能性與社會中其他個體基本一致，因此本文提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)應(yīng)該具有普適性。本文研究表明，早期貧困經(jīng)歷對高管成年后的風(fēng)險偏好造成深遠(yuǎn)影響，使其行為決策更為謹(jǐn)慎。所以國家在扶貧工作中，應(yīng)該繼續(xù)倡導(dǎo)“扶貧先扶心”的幫扶理念，幫助貧困人口尤其是貧困地區(qū)兒童在思想上“脫貧”，在源頭上解決“意識貧困”問題，如此或許能極大程度緩解童年曾缺失財富和地位對一個人成年后心理認(rèn)知的不良影響。其次，從微觀企業(yè)角度，企業(yè)應(yīng)充分考慮貧困經(jīng)歷高管的心理特征，通過高管薪酬契約設(shè)計和權(quán)力結(jié)構(gòu)設(shè)置來緩解早期貧困經(jīng)歷對其冒險精神的不利影響。例如，通過適當(dāng)降低貧困經(jīng)歷高管的薪酬水平，或者削減貧困經(jīng)歷高管的權(quán)力能夠有效激發(fā)其冒險精神。最后，本文的研究對于投資者更好地通過高管特征分析企業(yè)風(fēng)險水平，促進(jìn)資本市場資源合理配置有一定啟示。