WeWork：假設容易證明難

許冰清

從一場風光無二的IPO宣傳，變成不斷折價的揮淚大甩賣，WeWork變成了“共享經濟”代表公司中最慘的一個新鮮案例。

外界的質疑聲中，它的身價正不斷縮水。2018年12月底，剛遞交招股書時，投行對外放風的估值高達470億美元；但很快，這個價碼就在9月初投資者的冷淡中被降到了200多億美元，甚至更低。最新的消息是，早先參與過WeWork股權融資的大型基金公司Fidelity，在北京時間9月11日給出的估值已經跌至183億美元。如果以這一價格上市，意味著2017年至今，所有跟風追投過WeWork的投資者都將虧錢。

虧得最多的，當屬WeWork融資后期幾乎唯一的支持者軟銀集團。由于持股比重已達大股東級別，軟銀曾要求WeWork停止上市進程。不過在WeWork創始人Adam Neumann的堅持下，原定于美國時間9月16日開始的上市前路演可能仍將繼續。彭博社9月11日消息稱，WeWork可能會在近期再宣布一些公司治理上的變化—這些努力，都是為了推動公司盡快上市。

其他“共享經濟”公司的上市之路雖有波折和質疑，都遠沒有WeWork那樣激烈。Lyft的上市定價相對其估值提升了70億美元；即使是被認為泡沫嚴重的Uber，上市前的“折價率”也被控制在了1/3。

如果從2008年的GreenDesk（WeWork前身）算起，WeWork這個“一起工作”的生意已經做了超過10年。面對外界，公司創始人Adam Neumann塑造的最令人深刻的形象是始終野心勃勃。目前，在全球擁有528個辦公空間項目的WeWork，在官網上宣稱其使命為“提升全世界的感知力”。

相比Uber和Airbnb來說，WeWork所代表的“聯合辦公”少了許多監管層面的麻煩。同時因為發展速度快，它在全球范圍內也催生出了大量競爭對手—英文名叫“UrWork”的中國聯合辦公企業“優客工場”，最近也表示有赴美上市的想法。

WeWork注定將成為“聯合辦公第一股”的價值表率，只是從其招股書來看，這家“流血上市”的公司還要經歷更多質疑和股價動 蕩。

到底創新了沒有？

為了論證WeWork的商業價值，CNBC在9月4日的節目中請到了管理著60億美元資產的地產投資人Sam Zell做點評。和許多投資者預料的一樣，Sam Zell認為這一模式毫無新意，且存在短期收入與長期租約及債務錯配的風險。

“我先前有幸投資過這類企業，實際上辦公室轉租這個商業模式在1954年就有了。”Sam Zell在節目中回憶稱。

的確，在傳統的地產開發商和服務商眼中，WeWork不過是更花哨、對客戶更不講究的“服務式辦公室”。這個領域內的成熟公司不少，更有像雷格斯這樣早已持續盈利多年的大品牌。當然，對于資本市場而言，話題度和概念也是估值的重要參考，這導致了WeWork和雷格斯的懸殊差異—后者于2000年在倫敦證券交易所上市，目前市值不到40億英鎊（約合350億元人民幣）。

在某些方面，WeWork和Uber展現出相似的浮夸風格。比如，在各自長達幾百頁的招股書中，Uber一次也沒有提及自己是個“網約車”（ridehailing）公司，WeWork則幾乎沒用過“聯合辦公”（co-working）這個詞—“共享經濟”的概念被這兩份冗長的文本包裝得越來越模糊。有意思的是，在招股書中，WeWork稱自己的收入主要來自“會員費”，相當于又給自己加了個“會員經濟”的光環。

這種模式其實可以有簡單明了的解釋。

比如Uber，其核心業務是將出租車的生意復制到私家車上，讓普通人通過網約為他人的出行需求提供用車服務，相當于是將車輛和人力的可用時間“散賣”出去。

同樣，WeWork的思路則是將大面積的辦公空間拆成工位，以靈活的租期出租給小公司和個人，相當于在散賣時間的基礎上，又散賣了空間。

作為連接供需兩端的平臺，Uber不囤積車輛和司機，但會為每一單需求給出定價并從中抽成作為公司收入。這意味著如果Uber想要多賺錢，就得做大業務量，或是提高抽成比例。

相比之下，WeWork的商業模式更“重”一些。因為辦公空間在被散賣前，必須要由公司先用長租約拿下并加以裝修改造。散賣工位的收入與它先前整租物業的租金成本間的差額，就是聯合辦公企業的毛利空間。而想要多賺錢，公司必須保證并不斷提升空間的出租率，這一點又與酒店的商業模式有相似之處。

根據開發狀態和運營時長的不同，WeWork將其位于全球的60多萬個工位描述成處于以下5種狀態：溝通租賃意向的“開發期”、已簽約但尚未入場裝修的“簽約期”、入場裝修的“建設期”、開業后開始迎來上班者的“入駐期”，以及平穩的“運營期”。

WeWork的本質，就是雷格斯這樣的傳統生意

雖然WeWork從簽約項目到開業的平均速度是5個月，遠超9個月的市場平均水平，截至2019年6月，處于前三種狀態的工位合計占比還是達到了67%，這意味著有超過一半的工位需要公司不斷投入且不能產生收入。

從靜態視角，WeWork預計這部分工位在2020年將逐步轉入運營階段，屆時公司的盈利狀況會大幅改善。但如果從必須保持不斷擴張的動態視角，WeWork總會有大量的“開發期”“簽約期”工位源源不斷地出現。

除非控制甚至停止規模擴張，否則如何快速消化這類處于早期狀態的工位就會成為一個難解的長期課題。但這個前提本身，可能是WeWork目前更難容忍的。

工位越多虧得越多？

為了提振潛在投資者的信心，“新經濟公司”們總能創造出一些有利于自己的業績計算指標。

比如，WeWork就利用了一個常見于企業服務類公司的“確認合約營收”（Commited Revenue Backlog）概念，計算所有用戶在其合約期內將交給WeWork的租金總和，這樣能使每年的公司營收看起來更多一些。

WeWork自述的“盈虧蹺蹺板”

WeWork的業務規模越大，虧得越多？

在招股書中，Wework還特別提出了“業務盈利”（Contribution Margin）這一概念，以更好地闡釋自己的財務狀況—從財務看，這家公司從未盈利，而且虧得越來越厲害。但從“業務盈利”的角度看，情況就沒那么糟了。

“業務盈利”的計算方法，有點接近于毛利潤，是在收入基礎上扣除已開業項目的租金成本、未開業項目的預租成本和新業務開發費用后的結果。按照這一指標，WeWork在2016年就有了300萬美元的“盈利”。如果再排除掉每年被美國會計準則認定為要參與攤銷、但WeWork實際不用支付租金的“免租期”租賃成本，結果還會顯得更好看。

“業務盈利”與WeWork租賃和轉賣工位的業務行為直接相關，也接近于零售連鎖品牌常說的“單店盈利”模型。不過，當公司層面的各類成本也被考慮在內后，WeWork“做”出來的這些利潤很快就消失了。

比如，WeWork在2019年上半年產生了3.2億美元的市場營銷費用，這一規模已經接近2018年全年的水平。WeWork辯稱，每個辦公空間的市場活動只會在開業前期出現，大量營銷費用被花在了公司品牌的整體建設上。但沒有什么市場營銷能一勞永逸，如果不持續投放廣告，也難有持續的會員和新辦公空間增長，所以現實中很難將這部分投入從業務行為中切割出來。

另一個問題是初創公司經常難以控制的“行政管理費用”。如果這部分費用相對于營收的比例較大，就意味著公司的總部職能臃腫，也能反映出公司控制、削減成本的手段不夠有效。2019年上半年，WeWork的“行政管理費用”高達3.9億美元，甚至已經超過了2018年全年的水平。

最后，立志要全球化、多元化發展的WeWork，在其運營成本中單列了一項針對新興市場的費用。在大力拓展海外業務，總計進入了12個新國家市場的2017年至2018年間，這部分的支出增長了3倍有余。

就這樣，WeWork在業務規模不斷擴大的背景下，在2018年出現了16.91億美元的巨額虧損，且在2019年上半年并未出現任何虧損縮窄的跡象。這種“工位越多、虧得越多”的現象，并非靠所謂“業務盈利”的財務概念創新就能扭轉。

海外市場只能貢獻規模而非營收？

從營收和成本數據看屬于“入不敷出”的WeWork，主要通過融資來支撐業務的發展：2019年上半年，這家公司的經營性和投資性現金流均為負值，但融資現金流高達34億美元。

從WeWork董事會成員的組成，可以大致看這些資金的來源。除了總計提供104億美元融資的日本軟銀集團，WeWork的投資者還包括中國的弘毅資本、風險投資公司Benchmark Capital、私募基金Rh ne，以及WeWork此次上市的股票承銷商高盛。它們針對WeWork的資金支持，既包括股權和債權融資，也包括二級市場的融資協助。

軟銀、弘毅，以及更早前與WeWork達成合作的印度地產公司Embassy，為這家公司帶來的不僅是快速開拓亞洲多個國家市場的機會。中國、日本、韓國等地的WeWork都由合資公司運營。這些合資公司的業績盈虧按比例計入上市公司報表，也擁有獨立融資、發展的機會。例如，WeWork中國自2016年年底發展至今，就已獲得兩輪獨立融資，并完成了對中國市場另一聯合辦公品牌“裸心社”的全資收購。

WeWork的這部分布局，顯然是在押寶中國、印度的創業熱潮，及其對于東南亞其他國家的理念沖擊。不過在這些市場，雖然WeWork本身可以快速發展，但模仿者也很容易拿到融資，這無疑加劇了競爭的難度。

還是以中國市場為例。WeWork中國總經理艾鐵成在此前接受采訪時表示，會將合資公司看作“中國本土企業”。但《第一財經》雜志此前了解到的情況是：在聯合辦公最重要的選址問題上，WeWork中國公司的決策權并不掌握在中國人手上。在面對更靈活的本地競爭對手時，WeWork為了爭奪更好的點位，常常要付出比公允價格更高的租金。

作為一家名義上的“技術公司”，WeWork會標榜自己用機器學習做空間規劃、用大數據做選址調研。2016年至2017年間，其絕大部分的選址調研都是與位置數據公司Factual合作完成的，后者會為WeWork提供包括餐廳、零售、健身、酒店、夜生活等多個業態的分布情況供參考。

WeWork的選址策略：跟著咖啡館、商場、餐廳和健身房設點

在亞洲的首個落地城市上海，WeWork選擇核心商圈內非頂級物業、同時看重各類商業配套的思路并沒有變化。圍繞著其“亞洲旗艦店”，WeWork目前已經在南京西路商圈內擁有3個辦公空間，一個固定工位的月租金最高可達3750元。以單個工位占地5平方米折算，這一租金水平其實遠遠超過了商圈內的超甲級寫字樓。

不過有意思的是，WeWork在招股書中表示，美國和英國市場仍是公司的主要收入來源，其中美國本土在2018年為WeWork貢獻了62%的營收，而來自中國市場的虧損甚至還將公司2019年上半年的“業務貢獻”拉低了近3個百分點。

新業務其實一個也不新？

2019年年初，WeWork將公司正式更名為The We Company，以宣告在聯合辦公之外其他領域長期投入的決心。此次申請上市的，也正是The We Company這一公司主體。

這些領域包括共享公寓WeLive、私營學校WeGrow、健身房業務Rise by We、企業裝修服務Powered by We等。雖然招股書顯示目前The We Company的大部分營收都由WeWork貢獻，但以上“花邊項目”總能不時引發市場關注和媒體討論，幫助這家公司始終保持存在感。

拋開Adam Neumann給出的令人眼花繚亂的概念包裝，WeLive實際上是個長租公寓、Airbnb和酒店式公寓的混合體，WeGrow和Rise by We都是將成熟的商業模式重做了一遍，談不上更多創新。唯一在招股書中被相對強調的，是可以根據企業需求、量身定做一個WeWork風格辦公室的Powered by We服務。

WeWork要通過大量投資，來補全技術和服務領域的短板

按照WeWork的另一個中國本土對手“氪空間”創始人劉成城此前對《第一財經》雜志的說法，這是一個不會占用大量現金流，“比賣工位更賺錢”的生意。

除了這類新興業務，從2017年年初開始，WeWork還在房地產技術和共享辦公的初創公司圈子里開啟了“掃貨模式”，投資或收購的公司前后共計24家。從這些公司的性質看，它們要么可以補足WeWork的“技術”能力，要么是能增強WeWork的“社區”和“教育”氛圍。

其中一些公司已經開始為WeWork貢獻收入。比如它于2017年收購的活動組織公司Meetup和編程教育公司Flatiron School，當年就貢獻了320萬美元的營收進賬。Meetup后期還成為WeLive項目內重要的服務供應商，Flatiron School則乘上了互聯網教育的東風，目前在美國已有10個培訓地點。

招股書中，WeWork還披露了同屬The We Company體系的房地產基金業務ARK的情況。ARK旗下管理著兩只基金，總規模達到29億美元，主要業務就是為WeWork尋找合適整棟購入的物業，以便做深度改造。目前，ARK已經買下了紐約第五大道上的標志建筑、老百貨公司Lord&Taylor的總店大樓，并協商從黑石集團處購買倫敦德文郡廣場的12棟建筑。

長期來看，ARK在The We Company更多應被視作一種用重資產模式進一步獲得資產增值的手段—聯合辦公服務的入駐，或許能使所處物業享受更大升值空間；未來倒手轉賣物業所獲得的收入，相比要聚沙成塔的會員費來說也更可 觀。

WeWork也在爭奪大公司客戶。除了前文提到的Powered by We服務，招股書顯示其“企業會員”在總會員數中的占比已達40%。每一個“企業會員”所綁定的，都是一家規模超過500人的公司。IBM、亞馬遜、微軟、匯豐銀行、字節跳動……這些公司都已經成了WeWork的“大客戶”。

對于大公司而言，多元化辦公的模式當然有其價值，因為除了解決靈活性的問題，也有潛在的業務合作以及吸收多元創意的機會。對此，WeWork給出了不錯的解決方案，但這不代表大公司的這類需求一定要通過WeWork，或是其他的聯合辦公品牌才能得到解決。

如果WeWork所描摹的創新性在現實中最終被逐一證明不過是老套路的概念翻新，它也許會再次回到“全球創造者社區”的定位上，嘗試在不確定性更強的創意工作者身上賺錢。畢竟，創造這家公司的Adam Neumann自己，已經成功地將不確定性變成了實實在在的錢。