企業(yè)財務(wù)信息是否引導(dǎo)股票投資走向

高飛

摘 要：快速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要健康、高效的資本市場運作，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和環(huán)境保護(hù)受到國家和普通民眾的認(rèn)可。本文以環(huán)保型上市企業(yè)為研究對象，探索在我國創(chuàng)業(yè)板市場中，企業(yè)財務(wù)信息能否引導(dǎo)投資導(dǎo)向，研究發(fā)現(xiàn)，股價不能反映企業(yè)的盈利水平，但適度地反映了企業(yè)的營運水平。股價對適度的杠桿率有著敏感的反映，但對過高的杠桿率，股價的反映呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)系，即過高的杠桿率抑制了股價的上漲。因此，及時準(zhǔn)確地披露財務(wù)信息，培養(yǎng)投資者關(guān)注和分析財務(wù)信息的能力，有利于促進(jìn)股價反映企業(yè)價值，促進(jìn)資源有效配置。

關(guān)鍵詞：財務(wù)信息;市場效率;分位數(shù)回歸

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)、金融改革的不斷深入，對資本市場的高效建設(shè)和運作的要求越來越高。資本市場是連接投資者和企業(yè)融資的重要紐帶和橋梁，高效的資本市場有利于信息的高效傳播和企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)，有利于降低市場噪音和減少信息隔閡，促進(jìn)資本流入合理的領(lǐng)域和企業(yè)，引導(dǎo)金融資源的有效配置，促進(jìn)金融服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

黨的十九大將環(huán)境質(zhì)量和綠色發(fā)展放在重要位置，強調(diào)“建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系，……構(gòu)建市場導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，……發(fā)展綠色金融，壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)。”在此背景下，研究環(huán)保類上市公司在資本市場中的表現(xiàn)，探索企業(yè)財務(wù)等微觀基本信息能否引導(dǎo)投資者偏好，最終引導(dǎo)金融在環(huán)保企業(yè)的配置，有著重要的意義。

二、價值投資與財務(wù)信息

作為重要的投資策略，價值投資收到很多投資者的推崇。格雷厄姆在《投資分析》一書中闡述，價值投資包含內(nèi)在價值、安全邊際、市場波動三個要素。股票所蘊含的收益權(quán)等權(quán)益價值成為股票的內(nèi)在價值，市場波動取決于市場供求，安全邊際用來衡量股票市場價格低于股票價值部分，安全邊際越大，意味著未來股票價格回歸價值的可能性和動力越大，越值得投資。“股神”巴菲特是忠實的價值投資策略的支持者和實踐者，他曾提出，“我不懂怎樣才能盡快賺錢，只知道如何隨著時日增長賺到錢。”然而，如何觸及股票價值，誰能代表投資價值，是投資者不斷實踐的問題，也是學(xué)界努力探索的問題。

威廉姆斯認(rèn)為股票的價值由以后的收益來決定，由此被后來學(xué)者逐漸發(fā)展成了股票價值模型，包含零增長模型和多元增長模型等，基于威廉姆斯思路和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的股票價值探尋均需要財務(wù)數(shù)據(jù)的支撐，因此，企業(yè)財務(wù)分析是基本面分析核心。池國華等（2013）的研究支持了財務(wù)中EVA考核主要通過抑制投資而提升了企業(yè)價值。張曄等（2018）認(rèn)為科技型企業(yè)中，衡量企業(yè)盈利能力、償債能力和發(fā)展能力的財務(wù)指標(biāo)與股票價格呈正相關(guān)，其中盈利能力和發(fā)展能力貢獻(xiàn)度相對較大，并建議投資者綜合分析多方因素后再進(jìn)行理性投資。王竹泉等（管理世界）認(rèn)為資金效率與財務(wù)風(fēng)險信息是引導(dǎo)資本配置的基本依據(jù)，但傳統(tǒng)財務(wù)分析讓企業(yè)價值被低估。雖然學(xué)者們對傳統(tǒng)的財務(wù)分析提出一定的挑戰(zhàn)，但傳統(tǒng)的財務(wù)分析依然是企業(yè)價值基本面分析的主流。財務(wù)信息是否能夠引導(dǎo)市場投資選擇，依然是研究的重要領(lǐng)域。財務(wù)信息通過財報披露，以公開信息進(jìn)入市場，市場對財務(wù)信息進(jìn)行消化和反應(yīng)，如果市場效率較高，則財務(wù)信息和企業(yè)價值同向變動，即財務(wù)信息越好，企業(yè)價值越大;若市場效率較差，則兩者關(guān)系很難確定，市場失去資源配置的功能。其邏輯關(guān)系圖如圖1所示。

杜邦分析體系認(rèn)為，企業(yè)每股收益率（ROE）受到企業(yè)盈利能力，營運能力和資本結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)盈利能力越強，ROE越大，同樣，營運能力越強，ROE越大，但資本結(jié)構(gòu)存在一個最優(yōu)狀態(tài)，過高的杠桿和過低的杠桿均會拖累ROE。有效市場中，企業(yè)收益率的變動和股票價值成正向變化。由此，本文給出三個假設(shè)：

假設(shè)一：企業(yè)盈利能力和ROE及股價正相關(guān)

假設(shè)二：企業(yè)營運能力和ROE及股價正相關(guān)

假設(shè)三：資本結(jié)構(gòu)與ROE和股價的關(guān)系存在倒U型的效應(yīng)，存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

依據(jù)上述分析，為了減少實證誤差，本文構(gòu)建股價和企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的多元回歸模型，并構(gòu)建股價和ROE的模型作為檢驗。（1）

（1）式中，因變量為股票價格，自變量依次代表企業(yè)盈利能力、營運能力、杠桿水平。市場和時間為控制變量，市場指標(biāo)控制股票整體走勢帶來的影響，時間指標(biāo)控制投資者成熟帶來的影響。為了檢驗財務(wù)杠桿對ROE和股價影響的非線性，本文采用分位數(shù)回歸來分析不同分位下財務(wù)杠桿的表現(xiàn)。

三、實證分析

本文選取環(huán)保類上市公司碧水源的財務(wù)數(shù)據(jù)近十年的財務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行分析。碧水源于2010年上市，是我國首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，在污水治理、飲水安全方面處于領(lǐng)軍位置，能夠較好地代表環(huán)保類企業(yè)。表1給出了變量的基本統(tǒng)計信息，股價的均值為39.06，但最高價和最低價相差甚遠(yuǎn)，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場整體高開低走的趨勢。企業(yè)平均ROE為9.33，相對適中，平均杠桿率為32.93，資金周轉(zhuǎn)率約為0.22。

為了進(jìn)一步刻畫股價和財務(wù)信息的關(guān)系，本文對公式（1）描述的變量關(guān)系進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果見表2。從回歸結(jié)果來看，在控制了市場行情和投資者成長的情況下，股價和ROE負(fù)相關(guān)，這不符合我們的原始假設(shè)。表明碧水源的股票價格不能體現(xiàn)該公司的盈利能力。營運能力的系數(shù)為正值，表明股價一定程度上反映了公司的營運情況，公司運營得越好，股票的表現(xiàn)越好，人們對公司的預(yù)期越好。股價和企業(yè)杠桿水平在中位數(shù)回歸上正相關(guān)，水平企業(yè)杠桿水平越高，則股價越好，在杠桿可控的情況下，加大杠桿有利于提高股東的收益率，進(jìn)而推升了股價。股價和t負(fù)相關(guān)，其主要原因是創(chuàng)業(yè)板市場初期估價過高，后期大幅下跌，不僅沒有培養(yǎng)出投資者的風(fēng)險投資能力，反而讓投資者恐慌，資金大幅撤出，從而無法識別股價的合理性。

四、結(jié)論和建議