創(chuàng)業(yè)板離注冊制還有多遠？

周琦

十年前，創(chuàng)業(yè)板在深交所誕生。10年后的2019年，科創(chuàng)板在上交所落地，憑借著注冊制的試點，一時風頭無兩。在10周歲之際，創(chuàng)業(yè)板也“不甘寂寞”，開始走向注冊制。

8月18日，《中共中央國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》（下稱“《意見》”）發(fā)布，明確提出研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng)造條件推動注冊制改革。

創(chuàng)業(yè)板離注冊制有多遠？相對于科創(chuàng)板的增量改革，創(chuàng)業(yè)板推行注冊制屬于存量改革，難度更大。

復旦大學泛海國際金融學院執(zhí)行院長錢軍在接受《中國經濟周刊》記者采訪時說，當前科創(chuàng)板的改革試點還需要更多時間觀察，才能給創(chuàng)業(yè)板的改革提供更多可借鑒的經驗。同時，若創(chuàng)業(yè)板試行注冊制改革，需要協調好和科創(chuàng)板之間的合作與競爭關系。

未來創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板如何定位？

注冊制由科創(chuàng)板擴大到創(chuàng)業(yè)板，引發(fā)了資本市場熱議。不過，業(yè)內人士認為，在8月18日公布的《意見》中，對于創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，相關內容較為簡略，全文只有“研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng)造條件推動注冊制改革”等寥寥數語，具體措施、方法等并未提及。

那么，創(chuàng)業(yè)板推行注冊制改革后，和科創(chuàng)板的關系將會如何，也是市場關注的焦點。

有業(yè)內人士認為，如果創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市變成注冊制，那么在具體標準、規(guī)則上就要和科創(chuàng)板互補，形成相輔相成的錯位競爭。

東北證券研究總監(jiān)付立春認為，創(chuàng)業(yè)板推行注冊制，會和現有的科創(chuàng)板有一定的同質化傾向，可能會形成一定的分流效應。

“但是，科創(chuàng)板是新推出的，其實很多的資金是增量資金，所以創(chuàng)業(yè)板推行注冊制，其分流效應相對比較有限。推動的進程、改革的步伐，其實都有很大的一個變量。不能把這個創(chuàng)業(yè)板簡單地想成是下一個科創(chuàng)板，也不能說他們是直接的競爭關系。”付立春對《中國經濟周刊》記者說。

錢軍也認為，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板，未來是合作和競爭的關系。“我認為，他們之間不用完全差異化定位，既有互補，也有一定的競爭，是比較健康的狀況，可以推動股市的發(fā)展。”

不過他強調，創(chuàng)業(yè)板推動注冊制改革后，要加強和科創(chuàng)板間的協調，一定要避免由于交易所板塊的競爭而放低標準，“注冊制有包容性，但并不等于就可以把劣質的企業(yè)放進來。”

科創(chuàng)板經驗能否參考？

由于《意見》對科創(chuàng)板改革著墨不多，業(yè)內人士分析，當前推動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，只是一個大的方向，證監(jiān)會應該還會出臺一系列的配套管理辦法。發(fā)行、上市等方面的規(guī)則和標準，可能會參考科創(chuàng)板。

科創(chuàng)板運營已經一個多月，是否積累了可以借鑒的經驗？注冊制是否可以向其他板塊推廣了？

錢軍對《中國經濟周刊》記者說，從現階段看，科創(chuàng)板還需要運行一段時間、經歷三個階段，才能讓整套制度落地。

第一個階段是需要更多的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。現在科創(chuàng)板只有28個企業(yè)，起碼要到50個企業(yè)以上，這樣就可以有科創(chuàng)板指數和ETF。行業(yè)也需要更多元化、更平衡。

第二個階段是科創(chuàng)板的上市企業(yè)要發(fā)成績單，包括第一份季報、半年報、年報。“要看看他們的業(yè)績達到預期以后，股價會怎么走;或者業(yè)績沒達到預期，股價會怎么走。因為他們的發(fā)行價格其實不算低，所以要看看二級市場對其股價有怎樣的調整。”

第三個階段是經歷再融資。錢軍強調，現在證監(jiān)會對其他板塊的再融資要求比較嚴格，科創(chuàng)板的再融資規(guī)則在陸續(xù)推出，還要看看這些規(guī)則在現實當中的應用。隨著股價高漲，IPO公司有再融資的動機，預計會有公司有再融資需求。“等于是讓各種各樣的制度試跑、走一遍，看看市場反應。最理想的是退市制度也走一遍，但這不能強求，只能先把相關機制準備好。”

錢軍認為，科創(chuàng)板積累經驗以后，注冊制將會在其他板塊推廣，包括主板。創(chuàng)業(yè)板現在可以進行注冊制改革的準備工作。“在這幾件事情做完之前，科創(chuàng)板還是試點，最少要開盤一年以上，才能談得上有可復制的經驗。”

錢軍分析，引入注冊制后，未來A股所有的板塊都可能更多元化。但是，不同板塊的多重標準間還是可以存在差異。“比如，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊制可以更具有包容性，而主板更偏向于成熟性的大企業(yè)。在同一個交易所內也可以分層。”

注冊制的推行還存在哪些問題？

科創(chuàng)板是增量，對存量影響有限，基本不會出現沖突。但創(chuàng)業(yè)板已推出10年，有大量的存量，尤其是還有不少排隊IPO的企業(yè)，在推行注冊制改革的過程中，還存在不少困難。

付立春認為，對原有的創(chuàng)業(yè)板的股票，可以按照注冊制的精神漸進推進。“比如說在并購重組、退市制度等上面，逐漸實行注冊制，向科創(chuàng)板靠近。”

此外，他還指出，在科創(chuàng)板試點注冊制的過程中，還有需要完善的地方。“比如《證券法》《刑法》等對于違法成本、違規(guī)成本、造假等的打擊力度還需要增強。還有個別機構或個人利用T+1造成波動、異常交易，需要更堅決和嚴厲的打擊。”

付立春說，注冊制在試點的過程中，需要注意的是，應該真正實現雙向波動，使定價更有效，“不是說股價上漲才是健康的市場，有效定價、合理的波動，都是正常現象。”

對于當前我國股市需要改革的方面，錢軍認為，注冊制其實已經是非常成熟的制度，但落地的難點在于中國的股市是一個以散戶為主的市場。目前看，機構持倉量已經超過散戶，但交易量上依舊以散戶為主。“這就是為何有了成熟制度，還要在二級市場上看看反應的原因。”

付立春介紹，從科創(chuàng)板的經驗來看，機構投資者更多地集中在早期的戰(zhàn)略投資和機構的網下配售，開盤后很快兌現了收益，使得在二級市場的個人投資者比較多，資金的活躍度較高。實際上，資金已成為科創(chuàng)板的主導，科創(chuàng)板也可以說是一個資金市。

那么，如何讓成熟的交易制度與以散戶為主的二級市場平穩(wěn)對接？

錢軍認為，要改變這種現象，必須引入更多境外成熟的長期投資者，比如保險資金、社保資金、指數基金等。同時，我國境內的機構投資者也要進一步成長。“中國的機構投資者間也存在一定的差距，有些機構甚至有散戶化的現象。應大力發(fā)展長期的投資機構，推出更多的套期保值的工具等，幫助其保值、對沖風險。如果這些中長期投資機構的回報優(yōu)于散戶，散戶自然會理性地把資金交給機構去打理。”

付立春分析，隨著科創(chuàng)板的企業(yè)越來越多，企業(yè)的增速若超過資金的增速，慢慢就會形成新的平衡，其股價的波動等都會發(fā)生很大的變化，“比如說估值的平均水平可能會下降、分化，甚至可能分化得比較嚴重，長期來看甚至有企業(yè)可能會退市，但最終會形成一個平衡。”