銀行預(yù)期與中國經(jīng)濟周期波動

于 震,丁尚宇

(1.吉林大學(xué) 中國國有經(jīng)濟研究中心,吉林 長春 130012;2.吉林大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,吉林 長春 130012)

預(yù)期作為市場不確定性條件下影響市場行為主體經(jīng)濟決策的基本要素,始終是理論與實踐界關(guān)注的重要議題。20世紀70年代前后,相關(guān)文獻開始圍繞預(yù)期形成機制深入挖掘并取得開創(chuàng)性進展,為貨幣理論發(fā)展奠定了堅實的微觀基礎(chǔ)。隨著該領(lǐng)域研究的不斷深入,預(yù)期不僅通過融入經(jīng)濟理論各個層面成為聯(lián)結(jié)微觀、中觀與宏觀分析的紐帶,同時也開啟了更加廣闊的經(jīng)濟學(xué)研究視野。

長期以來,預(yù)期的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)因其所蘊含的豐富政策內(nèi)涵吸引了眾多學(xué)者的研究興趣,預(yù)期在宏觀經(jīng)濟波動中所扮演的重要角色受到廣泛認同。實際上,預(yù)期對于宏觀經(jīng)濟的影響在早期的經(jīng)典文獻中已有所闡述。如庇古(Pigou)[1]指出,經(jīng)濟主體對未來經(jīng)濟預(yù)期較為樂觀時會增加資本投入,如果預(yù)期未能實現(xiàn)則會縮減投資,進而可能造成經(jīng)濟衰退。相對于庇古(Pigou)強調(diào)的投資渠道,凱恩斯(Keynes)[2]在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中則認為預(yù)期在動物精神(Animal Spirits)驅(qū)使下通過影響總供給和總需求最終引發(fā)經(jīng)濟波動。遺憾的是,盡管早期研究一方面普遍認識到預(yù)期對于經(jīng)濟周期波動存在潛在影響,另一方面卻將其置于核心理論體系之外的心理因素范疇。因此,對預(yù)期作用的論述明顯缺乏系統(tǒng)性和經(jīng)驗性分析。

隨著數(shù)理方法與實證技術(shù)的推陳出新以及行為經(jīng)濟學(xué)的異軍突起,預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期的渠道和機制逐漸得到了更加直觀的驗證。其中,一類研究側(cè)重于探究經(jīng)濟基本面消息如何驅(qū)動經(jīng)濟周期波動,檢驗了消息沖擊通過影響經(jīng)濟主體預(yù)期而改變其投資、消費行為及工作決策并最終導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟波動這一邏輯。例如,隨機動態(tài)一般均衡模型(DSGE模型)和貝葉斯估計等前沿方法被應(yīng)用于測度經(jīng)濟主體預(yù)期變動對經(jīng)濟周期波動的貢獻,揭示了預(yù)期沖擊對產(chǎn)出波動的顯著解釋能力[3]。另一類研究則側(cè)重于考察動物精神,包括認知(行為)偏差、信心(Belief)和情緒(Sentiment)等行為主體非理性預(yù)期對經(jīng)濟周期的影響。例如,在DSGE模型框架下假設(shè)經(jīng)濟主體預(yù)期源自有限理性學(xué)習(xí),結(jié)果證明情緒沖擊與投資決策高度相關(guān),甚至可以解釋40%以上的美國經(jīng)濟周期波動[4]?？梢?無論基于傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的理性預(yù)期假設(shè)還是行為經(jīng)濟學(xué)的非理性預(yù)期假設(shè),在差異迥然的分析框架和方法論體系中,預(yù)期均可視為經(jīng)濟周期波動的重要驅(qū)動因素。

總結(jié)上述文獻不難發(fā)現(xiàn)已有研究存在以下兩個問題:第一,大多數(shù)預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期的研究側(cè)重于討論全要素生產(chǎn)率、消費和投資等傳統(tǒng)經(jīng)濟周期影響因素在其中的作用,對金融因素的討論不夠深入,制約了研究的全面性和現(xiàn)實性;第二,在如此研究思維桎梏下,缺乏對重要經(jīng)濟主體預(yù)期,尤其是金融市場經(jīng)濟主體預(yù)期作用的考察,導(dǎo)致結(jié)論的政策啟示性和應(yīng)用性不足。與以往文獻有所不同,本文將選擇銀行預(yù)期作為突破口,在闡明銀行預(yù)期變化驅(qū)動經(jīng)濟周期的傳遞路徑及機制的基礎(chǔ)上,運用多種實證方法加以驗證,并與普遍采用的信貸周期代理指標展開對比分析,揭示銀行預(yù)期的理論研究和實踐應(yīng)用價值,豐富相關(guān)領(lǐng)域研究視角,為中國宏觀調(diào)控預(yù)期管理的政策導(dǎo)向、工具選擇及其與宏觀審慎監(jiān)管政策的結(jié)合等問題提供經(jīng)驗支持。

一、研究假設(shè)及其理論基礎(chǔ)

本文認為,銀行(1)沒有特殊說明,本文的“銀行”一詞特指“商業(yè)銀行”。作為金融市場的核心參與者,其預(yù)期變化在信貸周期的媒介作用下能夠顯著推動經(jīng)濟周期波動,因此提出“銀行預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期”這一研究假設(shè)。

首先,銀行預(yù)期在信貸周期形成過程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。奧地利學(xué)派在其經(jīng)濟周期理論中首次提出信貸周期(Credit Cycle)(2)西方學(xué)者對信貸周期的研究可以追溯到1844年銀行學(xué)派代表人物圖克(Tooke)對于貨幣數(shù)量論收入分配法的批判,但直到新奧地利學(xué)派奠基人哈耶克(Hayek)在其經(jīng)濟周期理論中采用“跨期均衡”分析方法討論信貸周期,該領(lǐng)域研究才取得重大突破。概念,用以反映信貸規(guī)模在內(nèi)生和外生機制共同作用下的擴張與緊縮現(xiàn)象。根據(jù)企業(yè)行為理論,預(yù)期是企業(yè)調(diào)整經(jīng)營與投資決策的基本決定要素。商業(yè)銀行作為金融企業(yè),業(yè)務(wù)范圍主要集中在吸收存款和發(fā)放貸款上。因此,銀行預(yù)期的改變勢必通過影響信貸發(fā)放意愿和審批標準引起信貸波動,這一觀點在基于理性預(yù)期和非理性預(yù)期假設(shè)的兩類研究中得到了統(tǒng)一。例如,行為金融研究表明銀行有限理性預(yù)期是信貸發(fā)放決策的重要依據(jù)[5]。當(dāng)實體經(jīng)濟不景氣時,銀行對于信用風(fēng)險的預(yù)期過度悲觀,信貸政策趨于緊縮;當(dāng)經(jīng)濟狀況好轉(zhuǎn)時,取而代之的是對經(jīng)濟形勢預(yù)期過度樂觀,信貸往往隨之迅速擴張。此外,信貸周期也可由信心形成的“診斷型預(yù)期”(Diagnostic Expectations)引發(fā)。在此心理模式下,銀行對未來信貸違約率的預(yù)期來自直覺式推測,即基本面消息較好時,銀行會預(yù)期經(jīng)濟繁榮趨勢將持續(xù),因而擴大信貸投放。如果有壞消息沖擊,銀行則會預(yù)期衰退趨勢將持續(xù),信貸規(guī)模將迅速萎縮,如此循環(huán)往復(fù)[6]。符合理性預(yù)期假設(shè)的傳統(tǒng)研究同樣表明,在信貸繁榮期,如果銀行資本受到經(jīng)濟基本面消息沖擊而縮水,銀行預(yù)期將大幅下降并選擇減少借貸,即便借款人愿意支付更高的利率,銀行發(fā)放信貸時也會變得更加嚴格并遵循更高的貸款標準,甚至?xí)ㄟ^各種各樣的理由拒絕發(fā)放或者少發(fā)放貸款[7]。顯然,放松貸款標準所激發(fā)的信貸繁榮和接踵而來的信貸緊縮構(gòu)成了信貸周期形成的基礎(chǔ)條件,不僅增加了銀行乃至整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險,而且加劇了宏觀經(jīng)濟波動。

其次,信貸周期對經(jīng)濟周期波動的影響日益顯著,已在全球范圍內(nèi)被視作金融和經(jīng)濟危機爆發(fā)的根源。20世紀70年代形成發(fā)展的不完全信息論推動了金融摩擦在經(jīng)濟周期研究中的廣泛運用,金融市場不完美性對MM定理等金融“中性論”發(fā)起了嚴峻挑戰(zhàn)。在此過程中,無論是大量理論文獻還是現(xiàn)實中頻繁發(fā)生的金融危機無不揭示出信貸周期在宏觀經(jīng)濟波動中的重要作用,其具體機制可以概括為兩種不同角度的理論解釋。第一種解釋強調(diào)信貸周期對經(jīng)濟周期影響的外生性,在分析框架中通?；诶硇灶A(yù)期假設(shè)并引入金融摩擦,其典型代表為金融加速器理論(Financial Accelerator)。根據(jù)該理論,當(dāng)權(quán)益融資受限時,投資和消費機會主要依靠債務(wù)融資模式并面臨外部融資的代理成本問題,體現(xiàn)為外部融資溢價(3)外部融資溢價(External Finance Premium)是金融加速器理論的核心概念,是指當(dāng)借款者和貸款者存在信息不對稱時,就存在外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的問題,即外部融資需付出超額費用。。假設(shè)某一時期經(jīng)濟受到負面沖擊,在信貸市場摩擦存在的情況下,利用杠桿進行投資和消費的企業(yè)與家庭將被迫減少借貸,并削減未來投資和消費,總需求隨之降低,導(dǎo)致經(jīng)濟活動萎縮,企業(yè)與家庭的資產(chǎn)凈值和抵押物價值因此降低,外部融資溢價進一步上升,這一過程將如此延續(xù)下去。金融加速器理論闡述了任何較小的暫時性沖擊都可能通過引發(fā)信貸擴張和收縮,最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的持續(xù)性沖擊這一機制[8]。近年來,金融加速器理論憑借對金融經(jīng)濟周期特征及“次貸危機”起因發(fā)展的出眾解釋能力,使得信貸周期傳導(dǎo)和放大經(jīng)濟波動的作用得到廣泛印證與肯定。另一種解釋則著眼于金融體系自身具有的不穩(wěn)定因素,強調(diào)信貸周期對經(jīng)濟周期影響的內(nèi)生性,其典型代表有金融脆弱性理論(Financial Fragility)以及后續(xù)不斷涌現(xiàn)的行為金融理論。其中,金融脆弱性理論主要包括金融不穩(wěn)定假說[9]和安全邊界說[10]。金融不穩(wěn)定假說(Financial Instability Hypothesis)認為,企業(yè)在經(jīng)濟繁榮期會不斷提高杠桿比率,推高信貸規(guī)模,然而擴張必將盛極而衰,引發(fā)經(jīng)濟周期向下。也就是說,經(jīng)濟波動的“原罪”是信貸市場的內(nèi)生不穩(wěn)定性。與該假說的企業(yè)角度相對應(yīng),安全邊界說(Margins of Safety)從銀行角度對金融不穩(wěn)定假說進行了闡釋,認為銀行在經(jīng)濟穩(wěn)定階段的樂觀情緒逐漸縮小了對企業(yè)貸款的安全邊界,導(dǎo)致信貸規(guī)模在現(xiàn)金流小于預(yù)期項目上的不合理擴張,企業(yè)信貸風(fēng)險敞口增大生成金融脆弱性。在此情況下,一旦經(jīng)濟運行偏離預(yù)期,企業(yè)將逾期還貸,中止項目計劃,進而引發(fā)“債務(wù)—通縮”式經(jīng)濟衰退。金融脆弱性理論的貢獻在于揭示出信貸周期產(chǎn)生及其對經(jīng)濟周期波動的影響均具有無法避免的內(nèi)生性,同時也提示了信貸周期調(diào)控對于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要性。受金融脆弱性理論中經(jīng)濟主體心理因素作用的啟發(fā),行為金融理論認為,信貸市場主體情緒變化催生信貸周期波動并最終引發(fā)經(jīng)濟周期波動。在行為理論模型中,銀行對未來信貸違約率的預(yù)期過度依賴于當(dāng)前經(jīng)濟形勢。即當(dāng)經(jīng)濟基本面消息較好時,銀行會過度樂觀,信貸息差(Credit Spreads)變小,信貸規(guī)模擴張,推動經(jīng)濟向上;但市場情緒通常存在一個內(nèi)生的反轉(zhuǎn)機制,因此壞消息將引起信貸息差的急劇變動,所造成的信貸緊縮對宏觀經(jīng)濟波動的影響也較為劇烈[6,11]?？梢?行為金融理論同樣闡明了信貸周期對經(jīng)濟周期影響的內(nèi)生性特征。

綜上,由銀行預(yù)期推動形成的信貸周期最終顯著作用于經(jīng)濟周期波動,信貸周期可視為銀行預(yù)期影響經(jīng)濟周期波動的作用媒介。因此,本文將“銀行預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期”作為預(yù)設(shè)結(jié)論具有豐富和充足的理論聯(lián)系機理與證據(jù)支持。與此同時,以中國為背景展開研究主要基于以下幾點思考:

第一,中國屬于典型的銀行主導(dǎo)型金融體系國家,銀行業(yè)資產(chǎn)占社會金融資產(chǎn)比例極高。盡管中國金融結(jié)構(gòu)已逐步由單一銀行資產(chǎn)向市場化、多元化方向有條不紊過渡,但間接融資仍然是社會融資的主要方式?！吨袊鹑谀觇b2016》數(shù)據(jù)顯示,截至2015年末,各項人民幣貸款占社會融資規(guī)模存量的比例為67.1%,而美國的同期數(shù)據(jù)是7.8%(4)美國數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲統(tǒng)計的“金融總資產(chǎn)”(Total Financial Assets),該數(shù)據(jù)雖然在構(gòu)成上與中國人民銀行統(tǒng)計的“社會融資規(guī)模”不完全相同,但在一定程度上可以相互比較。。在此背景下,居高不下的全社會杠桿率特別是非金融企業(yè)杠桿率,提高了企業(yè)財務(wù)成本,造成企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險上升。這不僅為信貸周期的形成提供了得天獨厚的條件,將金融風(fēng)險過度集中于銀行部門,而且增加了信貸市場脆弱性,為信貸風(fēng)險向宏觀經(jīng)濟的傳遞埋下了隱患。另外,中國銀行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)還不夠均衡,五家大型國有商業(yè)銀行資產(chǎn)占銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)總額比例高達39.2%(5)數(shù)據(jù)來自《2016年中國金融穩(wěn)定報告》。,在國民經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮了舉足輕重的作用。國有銀行在委托代理關(guān)系下普遍存在不同程度的“內(nèi)部人控制”問題,容易形成管理層意志左右公司戰(zhàn)略和經(jīng)營決策的現(xiàn)象[12]。當(dāng)然,理論上只要存在委托代理關(guān)系,“內(nèi)部人控制”問題就必然存在,股份制銀行同樣無法獨善其身[13]。無論如何,銀行管理層脫離監(jiān)管與規(guī)范決策程序制約,將個人理性或非理性預(yù)期轉(zhuǎn)化成銀行預(yù)期對信貸規(guī)模及投向構(gòu)成干預(yù),都可以視為有利于信貸周期形成的經(jīng)濟環(huán)境因素,從而滿足本文假設(shè)成立的理論基礎(chǔ)條件。

第二,國內(nèi)學(xué)者在預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期波動方面的研究成果頗豐,預(yù)期沖擊對于中國宏觀經(jīng)濟波動的影響已被眾多文獻檢驗和證實[14]。然而,針對銀行預(yù)期宏觀效應(yīng)這一具體研究問題,國內(nèi)研究同樣沒有突破前文總結(jié)現(xiàn)有文獻的兩點不足,從而為后續(xù)研究提供了拓展空間。同時,國內(nèi)學(xué)者在信貸、金融與經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)性方面的研究充分證明,信貸規(guī)模及其變化在金融加速器機制下顯著影響中國宏觀經(jīng)濟波動[15-16]。此類文獻可以作為上文所述信貸周期媒介作用存在性的補充與支撐,也表明了本研究在中國的適用性。

第三,中國經(jīng)濟預(yù)期管理體系的構(gòu)建與完善勢在必行,而銀行預(yù)期管理必將在其中占據(jù)重要位置。作為貨幣政策等傳統(tǒng)宏觀調(diào)控手段的有益補充,預(yù)期管理在美國等國家應(yīng)對全球金融危機和經(jīng)濟復(fù)蘇過程中發(fā)揮了積極作用。近年來,引入預(yù)期管理已經(jīng)成為中國宏觀調(diào)控方式的創(chuàng)新方向之一。國家“十三五”規(guī)劃綱要明確提出“改善與市場的溝通,增強可預(yù)期性和透明度”。銀行部門作為中國社會融資的主要來源,不僅通過信貸資源的優(yōu)化配置潤滑實體經(jīng)濟,同時也作為不確定性來源通過貨幣政策的傳導(dǎo)渠道對貨幣政策有效性產(chǎn)生一定影響。同時,銀行部門還是中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的主要來源,其風(fēng)險防控對于維護金融體系穩(wěn)定至關(guān)重要。而銀行預(yù)期作為銀行體系運行中的一種內(nèi)部信號,其透射出的信息遠不止金融層面,還反映了金融風(fēng)險、經(jīng)濟走勢、政策導(dǎo)向及企業(yè)效益等諸多領(lǐng)域?？梢?銀行預(yù)期研究不僅有助于判斷銀行自身對于內(nèi)外部沖擊的吸收與調(diào)整,其變動趨勢更是判斷經(jīng)濟周期波動態(tài)勢與實施宏觀調(diào)控預(yù)期管理的關(guān)鍵指標和結(jié)合點。

二、變量選取與實證方案

在有關(guān)預(yù)期的理論研究和政策分析中,采用調(diào)查問卷方式獲取預(yù)期數(shù)據(jù)非常普遍。原因在于,現(xiàn)實中預(yù)期不僅是經(jīng)濟主體充分利用一切信息,對未來經(jīng)濟形勢做出的理性判斷,同時也融入了信心和情緒等心理因素的影響,難于直接通過數(shù)據(jù)定量衡量。而調(diào)查問卷通過搜集特定目標群體對未來通貨膨脹等經(jīng)濟變量變動趨勢的估計,有效獲取了預(yù)期的原始數(shù)據(jù),因此得到了廣泛應(yīng)用[17]。目前,有關(guān)銀行部門預(yù)期的數(shù)據(jù)大多來源于各國中央銀行的調(diào)查問卷。美聯(lián)儲1964年率先開展了銀行信貸高級管理人員意見調(diào)查(Senior Loan Officer Opinion Survey,SLOOS),通過定性數(shù)據(jù)分析信貸需求、銀行貸款標準和貸款意愿等問題。2000年,日本中央銀行效仿美聯(lián)儲實施了大型銀行信貸業(yè)務(wù)高級信貸員意見調(diào)查,用以預(yù)測信貸波動趨勢。自2003年起,歐洲央行也在歐元區(qū)統(tǒng)一實施銀行信貸調(diào)查制度(Bank Lending Survey,BLS)。各國中央銀行建立的銀行調(diào)查問卷數(shù)據(jù)庫為討論銀行預(yù)期的相關(guān)議題提供了便利。

中國人民銀行從2004年開始發(fā)布《銀行家問卷調(diào)查報告》。該調(diào)查采用全面調(diào)查與抽樣調(diào)查相結(jié)合的方式,調(diào)查對象為全國各類銀行機構(gòu)(含外資商業(yè)銀行機構(gòu))的總部負責(zé)人及其一級、二級分支機構(gòu)的行長或主管信貸業(yè)務(wù)的副行長。參與問卷調(diào)查的樣本銀行達到3 102家,全面涵蓋了所有銀行類型,且結(jié)構(gòu)比例符合現(xiàn)實情況。問卷調(diào)查報告包含銀行家宏觀經(jīng)濟信心指數(shù)、貨幣政策感受指數(shù)和貸款需求指數(shù)等共計12項指數(shù)。其中,銀行家宏觀經(jīng)濟信心指數(shù)(BCI)反映了銀行家對整體宏觀經(jīng)濟的信心。該指數(shù)的計算方法是在全部接受調(diào)查的銀行家中,先分別計算認為本季經(jīng)濟“正?！焙皖A(yù)期下季“正?！钡恼急?再計算兩個占比的算術(shù)平均值。從該指數(shù)的概念內(nèi)涵、構(gòu)造和前文的論述來看,完全可以作為衡量銀行對未來宏觀經(jīng)濟形勢預(yù)期的指標。

在明確銀行預(yù)期代理指標的基礎(chǔ)上,本文選取中國國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)作為經(jīng)濟周期的代理指標。經(jīng)濟周期波動可以劃分為繁榮期、衰退期、蕭條期和復(fù)蘇期四種狀態(tài),編制宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的目的就是通過一系列敏感性經(jīng)濟指標的變動反映經(jīng)濟周期所處階段。該指數(shù)按照經(jīng)濟周期的時間性分為三種類型,即一致指數(shù)、先行指數(shù)和滯后指數(shù)(6)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)除文中介紹的三種指數(shù)外還包括預(yù)警指數(shù),由于本研究不涉及,所以沒有介紹。。其中,一致指數(shù)(COI)由工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、社會需求、社會收入四個方面合成,主要反映當(dāng)前經(jīng)濟的基本走勢,轉(zhuǎn)折點大致與經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)變同時發(fā)生;先行指數(shù)(LEI)由一組領(lǐng)先于一致指數(shù)的先行指標合成,指標變動在時間上領(lǐng)先于經(jīng)濟周期波動,可以作為經(jīng)濟未來走勢的預(yù)測;滯后指數(shù)(LAI)由落后于一致指數(shù)的滯后指標合成,指標變動在時間上滯后于經(jīng)濟周期波動,可用于確認經(jīng)濟周期的峰與谷。由于宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)來源于微觀企業(yè)調(diào)查,從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營角度綜合反映國民經(jīng)濟運行態(tài)勢及其變動趨勢,屬于合成性指數(shù)。因此,相對于GDP和工業(yè)增加值等傳統(tǒng)的單一經(jīng)濟周期代理指標,宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)能夠更加全面、客觀地刻畫經(jīng)濟周期所處位置。

本文通過考察銀行預(yù)期時間序列與宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)時間序列的周期同步性(Synchronization)來檢驗原假設(shè)H0“銀行預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期”。周期同步性是指兩個或多個時間序列的周期波動達到峰或谷的時間大致相同,非常適用于檢驗銀行預(yù)期對經(jīng)濟周期的驅(qū)動作用。本文原假設(shè)H0具體描述為:BCI周期與LEI周期的同期時間序列具有顯著同步性H0(1)。如果H0(1)成立,則接受原假設(shè),表明銀行預(yù)期波動在時間上領(lǐng)先于經(jīng)濟周期波動,即銀行預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期。另外,考慮到如果LEI與COI聯(lián)動性較強,則可以利用BCI周期的滯后時間序列與COI周期的當(dāng)期時間序列具有顯著同步性H0(2)作為H0(1)的輔助確認。如果H0(2)和H0(1)同時成立,則結(jié)論更加穩(wěn)健。但LEI與COI并不是單純的時間前后關(guān)系,所以,H0(2)單獨成立無法確定原假設(shè)H0是否成立。如果H0(1)和H0(2)均不成立,也存在以下兩種情況可能成立:H1“經(jīng)濟周期驅(qū)動銀行預(yù)期”或者H2“銀行預(yù)期與經(jīng)濟周期相互驅(qū)動”。根據(jù)前文對現(xiàn)有文獻的相關(guān)闡述可知,經(jīng)濟周期是銀行預(yù)期形成的重要影響因素,同時也存在兩者相互推動形成的機制。鑒于這兩個問題的討論同樣具有一定理論和現(xiàn)實意義,本文進一步將備擇假設(shè)分為兩種情況進行檢驗:備擇假設(shè)H1:BCI周期與LAI周期的同期時間序列具有顯著同步性。如果H1成立,則表明銀行預(yù)期波動在時間上滯后于經(jīng)濟周期波動,即經(jīng)濟周期驅(qū)動銀行預(yù)期。備擇假設(shè)H2:BCI周期與COI周期的同期時間序列具有顯著同步性,表明銀行預(yù)期與經(jīng)濟周期雙向互為驅(qū)動。

至此,既然信貸周期是銀行預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期波動的主要媒介,信貸周期對于經(jīng)濟周期的影響理論上要比銀行預(yù)期更為直接,那么信貸周期對經(jīng)濟周期的驅(qū)動力是否顯著強于銀行預(yù)期呢?這關(guān)系到銀行預(yù)期這一指標在理論研究和實踐應(yīng)用中的優(yōu)越性問題。為解開這一疑問,本文將根據(jù)信貸周期的概念,本著“讓數(shù)據(jù)說話”的原則,同時選取金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額的環(huán)比增加額(LBF)作為信貸周期的代理變量,重復(fù)上述針對BCI的全部假設(shè)檢驗進行對比研究,對應(yīng)假設(shè)加*號以示區(qū)別。

三、實證方法

現(xiàn)有文獻中,周期同步性的測度方法較多,由于方法論差異,即便是樣本相同,也會出現(xiàn)實證結(jié)果不同甚至截然相反的現(xiàn)象,方法論敏感性問題嚴重影響著研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可信度。通過梳理相關(guān)文獻,本文認為,周期同步性方法論之間的分歧主要來源于兩個方面:一是周期劃分的理念差異,二是同步性度量方法的差異。

首先,從時間序列的周期劃分理念來看,存在著邏輯上差別較大的兩類方法。第一類方法稱為“趨勢—周期”(Trend-Cycle)分解法。該方法認為時間序列大體上由兩部分構(gòu)成,即“趨勢”和“周期”。如果對“趨勢”成分加以分離,余下的“周期”部分則可以用來刻畫時間序列的波動特征。古典經(jīng)濟周期度量方法作為早期“趨勢—周期”分解法的雛形,側(cè)重于分析時間序列的絕對水平收縮和擴張,但隨著經(jīng)濟增長率的廣受關(guān)注,古典經(jīng)濟周期度量方法最終過渡為增長型周期方法。而增長型周期方法以非參數(shù)化的濾波(Filtering)技術(shù)為主導(dǎo),其中最為廣泛使用的濾波主要包括HP濾波和兩種BP濾波。以HP濾波為例,該方法將自然對數(shù)形式的時間序列yt分解為“趨勢”gt和“周期”ct兩部分,即yt≡gt+ct。為識別兩種成分,需要最小化gt二次差分形式的損失函數(shù):

(1)

式(1)中,λ是控制趨勢成分的平滑參數(shù)。式(1)的解為一個線性時間不變?yōu)V波,將yt映射到ct,并使得ct方差最小。

BP濾波作為HP濾波的優(yōu)化,雖然可以部分改善HP濾波高估時間序列周期相關(guān)性的問題,但屬于樣本量有損方法,會導(dǎo)致不同方法論結(jié)果之間無法進行合理比較,因而限制了其應(yīng)用空間。同時,以基于自回歸積分移動平均模型(ARIMA)的趨勢分解法和不可觀測成分模型為代表的參數(shù)型方法也有一定應(yīng)用,但由于方法論自身嚴格的技術(shù)性要求,致使其應(yīng)用范圍遠未達到更為簡便、高效的濾波方法(7)例如,不可觀測成分模型所施加的限制“趨勢與周期成分新息部分不相關(guān)”使其實證結(jié)果與基于ARIMA模型的趨勢分解方法結(jié)果大相徑庭。。

第二類方法稱為“拐點”法(Turning Points)。該方法的思路是首先確定時間序列波動的峰和谷,然后按照拐點來劃分時間序列上各個時期所處的階段,通常分為“繁榮期”和“衰退期”兩個階段。該方法同樣分為非參數(shù)方法和參數(shù)方法。其中,非參數(shù)方法以BBQ算法[18]為代表。該方法首先通過集合內(nèi)觀測值之間的大小比較來定義時間序列的局部極值,即拐點,進而根據(jù)拐點劃分某一時期處于“繁榮期”或“衰退期”。如對于自然對數(shù)形式的時間序列yt,在時間窗{t-k,t+k}上,無論當(dāng)s>t還是sys成立,則判斷yt為局部極大值(峰)。反之,如前提條件不變,均有yt

峰:t={(yt-2,yt-1)(yt+1,yt+2)}

谷:t={(yt-2,yt-1)>yt<(yt+1,yt+2)}

在拐點識別的基礎(chǔ)上,對于季度時間序列來說,一個完整周期的持續(xù)期應(yīng)達到4個季度,本文依照這一規(guī)則進行了周期劃分。

參數(shù)方法以馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型(Markov Regime Switching,MRS)[19]為代表。該模型的參數(shù)變化依賴于服從馬爾可夫隨機過程的區(qū)制,區(qū)制之間的轉(zhuǎn)換概率可以計算區(qū)制的持續(xù)期。當(dāng)模型為兩區(qū)制時,兩區(qū)制分別對應(yīng)“繁榮期”和“衰退期”。例如,對數(shù)差分序列Δyt的一個最簡單MRS模型可以描述為

Δyt=α+βst+σμt

(2)

Pr(st=1|st-1=1)=p11

(3)

Pr(st=0|st-1=0)=p00

(4)

其次,同步性度量方法之間也存在較大差異。目前最普遍采用的同步性度量方法是計算同期的簡單相關(guān)系數(shù)。例如,在前述的濾波方法分離出時間序列的“周期”成分之后,通過計算兩個時間序列“周期”成分之間的簡單相關(guān)系數(shù)來衡量周期同步性程度。顯然,由此計算得到的同步性程度中潛在包含了周期波動幅度的相關(guān)性信息,而不是單純反映時間上的一致程度。針對這一問題,可以對處于繁榮期的時點重新賦值1,而對處于衰退期的時點賦值0,通過計算0和1構(gòu)成序列之間的相關(guān)系數(shù)來衡量周期同步性程度,從而剔除了波幅的相關(guān)信息和影響,完全反映周期波動的時間一致性程度。由上文所述可知,這一解決方法只適用于對“拐點”法得到的周期劃分進行周期同步性度量,而濾波方法只能使用簡單相關(guān)系數(shù)計算周期同步性。

然而,上述最終以同期相關(guān)系數(shù)作為周期同步性測度的方法本質(zhì)上屬于靜態(tài)方法,無法呈現(xiàn)周期同步性的動態(tài)特征。為彌補靜態(tài)方法的局限性,動態(tài)周期同步性方法也得到了廣泛應(yīng)用。其中,以基于VAR預(yù)測誤差的時域動態(tài)方法[20]和基于譜分析的頻域動態(tài)方法[21]最具代表性。時域方法在VAR模型估計的基礎(chǔ)上,利用向前N期預(yù)測誤差的相關(guān)性來衡量兩個變量的周期同步性。

(5)

式(5)中,Xt是一個2×1維向量,在本文中由銀行預(yù)期代理變量BCI(或信貸周期代理變量LBF)和某個經(jīng)濟周期代理變量構(gòu)成。α0、α1和α2均為2×1維系數(shù)向量。Al是2×2維系數(shù)矩陣。μt為2×1維誤差向量,假定其不存在序列自相關(guān),但內(nèi)生變量之間的誤差向量相關(guān)。l為模型的滯后階數(shù)。

頻域方法通過譜密度函數(shù)構(gòu)建動態(tài)相關(guān)系數(shù)來衡量周期同步性?？紤]兩個零均值的隨機過程x和y,Sx(ω)和Sy(ω)分別是x和y的譜密度函數(shù),Cxy(ω)是x和y在頻率區(qū)間[-π,π]上的共譜(Co-spectrum),則x和y的動態(tài)周期同步性可以通過ρxy(ω)來測度,計算公式如下:

(6)

根據(jù)式(6),本文分別計算了頻率區(qū)間[0,π]上銀行預(yù)期代理變量BCI(或信貸周期代理變量LBF)和各個經(jīng)濟周期代理變量的動態(tài)周期同步性。

為避免單一方法論產(chǎn)生的敏感性問題,綜合考慮方法的代表性和適用性,本文首先在“趨勢—周期”分解法和“拐點”法兩大類靜態(tài)方法中選取了HP濾波、BBQ方法和MRS模型進行假設(shè)檢驗。然后,又采用基于VAR預(yù)測誤差的時域方法和基于譜分析的頻域方法展開進一步對比分析,以保證結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、假設(shè)檢驗與結(jié)果分析

(一)數(shù)據(jù)處理

由于BCI數(shù)據(jù)起始于2004年第1季度,為配合該數(shù)據(jù),本文樣本區(qū)間選定為2004Q1—2017Q2,數(shù)據(jù)頻率為季度。由于金融機構(gòu)人民幣各項貸款的原始數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù),因此通過計算季度內(nèi)各月份的平均值得到季度數(shù)據(jù)。文中數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫,并通過Eviews8.0提供的X12進行了季節(jié)調(diào)整。另外,鑒于方法論要求,HP濾波和BBQ方法使用了自然對數(shù)序列。MRS方法、時域方法和頻域方法使用了對數(shù)差分序列。

(二)假設(shè)檢驗的說明

(1)HP方法。平滑參數(shù)λ取值為1 600。

(2)MRS方法。模型滯后階數(shù)由AIC準則確定。

(3)時域方法。分析了各假設(shè)檢驗相關(guān)變量基于向前24個季度(6年)預(yù)測誤差的周期同步性,并選取基于6個季度(1.5年)和16個季度(4年)預(yù)測誤差的周期同步性作為比較,分別代表短期和長期周期同步性水平。其中,VAR模型的最大滯后階數(shù)為6階。顯著性檢驗的置信區(qū)間通過Bootstrap方法構(gòu)建,重復(fù)次數(shù)為2 500。

(4)頻域方法。采用標準Bartlett滯后窗口值,計算在[0,π]所有頻率下各假設(shè)檢驗相關(guān)變量的周期同步性,并選取[0,π/8]和[0,π/3]頻帶下的周期同步性進行比較,分別對應(yīng)時域分析方法下6個季度(1.5年)和16個季度(4年)的短期和長期周期同步性。顯著性檢驗的置信區(qū)間通過Bootstrap方法構(gòu)建,重復(fù)次數(shù)為2 500。另外,對于時域和頻域兩種動態(tài)方法,沒有必要再檢驗周期序列的錯期同步性(8)綜合考慮可讀性,并未全面給出實證方法和模型估計細節(jié)。如需要可以聯(lián)系作者索取文中數(shù)據(jù)、程序代碼與實證結(jié)果。。

(三)假設(shè)檢驗結(jié)果分析

本文利用選取的5種周期同步性度量方法,遵循上述實證步驟,對提出的研究假設(shè)分別進行了檢驗。其中,基于三種靜態(tài)方法的檢驗結(jié)果見表1,基于兩種動態(tài)方法的檢驗結(jié)果如圖1和圖2所示。根據(jù)實證結(jié)果,本文重點分析以下兩個問題。

表1 基于三種靜態(tài)方法的假設(shè)檢驗結(jié)果及比較

1.研究假設(shè)是否成立

首先,從表1中靜態(tài)方法得到的結(jié)果來看,基于HP方法的檢驗表明,本文核心假設(shè)H0顯著成立,即“銀行預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期”。假設(shè)H0(1)和H0(2)均在較高顯著性水平下成立,且對應(yīng)的相關(guān)系數(shù)為0.407和0.455,表明同步性程度較高。同時,備擇假設(shè)H1顯著負向的檢驗結(jié)果也可以在一致指數(shù)和先行指數(shù)聯(lián)動性較強的條件下進一步佐證H0成立。但同為“拐點法”的BBQ方法和MRS方法均無法證明“銀行預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期”。其中,BBQ方法僅能夠證明備擇假設(shè)H2顯著成立,即“銀行預(yù)期與經(jīng)濟周期雙向互為驅(qū)動”,而MRS方法的檢驗結(jié)果在統(tǒng)計上均不顯著,說明結(jié)論在靜態(tài)方法中具有較高的敏感性(9)“拐點法”對本研究內(nèi)容的適用性問題仍存在討論空間。BBQ方法對于樣本量的要求較高,而且不適用于過于平緩的數(shù)據(jù),而MSAR方法對于模型設(shè)定正確與否較為敏感。本文的數(shù)據(jù)量較小,且宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)在樣本區(qū)間內(nèi)變動較為平緩,使得高、低增長區(qū)制劃分不夠明顯。。

其次,從圖1和圖2的動態(tài)方法結(jié)果來看,原假設(shè)H0在兩種方法下均顯著通過檢驗,本文核心假設(shè)“銀行預(yù)期驅(qū)動經(jīng)濟周期”成立(10)圖1中第一條實線表示基于向前1.5年預(yù)測的動態(tài)相關(guān)系數(shù),對應(yīng)短期同步性;第二條虛線表示基于向前4年預(yù)測的動態(tài)相關(guān)系數(shù),對應(yīng)長期同步性;圖2中第一條實線表示在[0,π/8]頻帶下的動態(tài)相關(guān)系數(shù),對應(yīng)短期同步性;第二條虛線表示在[0,π/3]頻帶下的動態(tài)相關(guān)系數(shù),對應(yīng)長期同步性。另外,兩種動態(tài)方法的所有結(jié)果均在5%顯著性水平下通過檢驗,為了清晰比較BCI和LBF結(jié)果的動態(tài)差異,未在圖中畫出置信區(qū)間帶。。其中,時域分析方法結(jié)果表明,基于向前1.5年和4年預(yù)測誤差的短期與長期同步性水平分別達到了0.401和0.524,而頻域分析方法對應(yīng)1.5年和4年的同步性水平也分別達到了0.366和0.357。可見,兩種動態(tài)方法的結(jié)果與HP方法結(jié)果相似,均顯著通過H0假設(shè)檢驗,不具有方法論敏感性,而且同步性水平表明銀行預(yù)期對經(jīng)濟周期驅(qū)動力較強。另外,觀察時域方法得到的同步性動態(tài)可以發(fā)現(xiàn),銀行預(yù)期對經(jīng)濟周期的驅(qū)動效應(yīng)在4個季度后才開始迅速顯露,比較符合銀行部門對實體經(jīng)濟影響存在滯后期的事實,同時也可以作為宏觀預(yù)期管理的經(jīng)驗證據(jù)加以參考。

最后,從備擇假設(shè)H1的檢驗情況來看,靜態(tài)方法得到的同步性結(jié)果均為負值,其中只有HP方法的結(jié)果-0.265在統(tǒng)計上顯著。而動態(tài)方法的結(jié)果與HP方法結(jié)果相似。其中,時域方法得到的短期和長期同步性水平分別為-0.269和-0.369,頻域方法對應(yīng)的同步性水平為-0.291和0.232,兩種方法的結(jié)論并不統(tǒng)一。因此,根據(jù)實證結(jié)果,在短期水平上否定“經(jīng)濟周期驅(qū)動銀行預(yù)期”這一假設(shè),結(jié)合一致指數(shù)和滯后指數(shù)的統(tǒng)計含義以及假設(shè)H0的檢驗結(jié)果,可以認為在銀行預(yù)期形成過程中更多受到宏觀經(jīng)濟前瞻(Forward-looking)因素而不是后顧(Backward-looking)因素的影響,這顯然體現(xiàn)了中國銀行業(yè)發(fā)展環(huán)境和生存狀態(tài)變化對銀行行為塑造的結(jié)果。近年來,隨著存款保險制度的建立和利率市場化的不斷深入,銀行業(yè)競爭日益激烈,依賴存貸差的盈利模式受到嚴峻挑戰(zhàn)。此時銀行部門唯有準確把握國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整動向,才能在保證利潤的基礎(chǔ)上有效降低風(fēng)險。顯然,在信貸總體規(guī)模有增無減的情況下,銀行前瞻性預(yù)期產(chǎn)生的影響更多體現(xiàn)在對信貸資金的投向調(diào)控而不是規(guī)模調(diào)控上。

圖1 基于時域方法的假設(shè)檢驗結(jié)果及比較

圖2 基于頻域方法的假設(shè)檢驗結(jié)果及比較

對于備擇假設(shè)H2,靜態(tài)方法中只有BBQ方法表明其顯著成立,即“銀行預(yù)期與經(jīng)濟周期互為驅(qū)動”。這一結(jié)論還同時被兩種動態(tài)方法證實。其中,時域方法在短期和長期的同步性水平分別為0.097和0.085,頻域分析方法對應(yīng)的同步性水平分別為0.150和0.501?？傮w來看,兩種動態(tài)方法在短期上結(jié)論比較一致,即“銀行預(yù)期和經(jīng)濟周期互相驅(qū)動”,但效應(yīng)微弱。而在長期水平上,頻域方法表明銀行預(yù)期和經(jīng)濟周期相互推動的效果較強,兩種動態(tài)方法又一次在長期結(jié)果上出現(xiàn)不一致。如果前述觀點“銀行預(yù)期更多受到前瞻性因素的影響”成立,那么,頻域方法所揭示的當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢對銀行預(yù)期影響較弱,而未來影響效果增強則較為合理。

2.銀行預(yù)期是否具有指標優(yōu)越性

五、結(jié)論與啟示

銀行預(yù)期是經(jīng)濟周期的驅(qū)動力量嗎?對這一問題的解答可以彌補現(xiàn)有研究忽視金融市場經(jīng)濟主體預(yù)期的缺陷,也可以為宏觀調(diào)控預(yù)期管理的政策導(dǎo)向和工具選擇提供經(jīng)驗支持。本文通過梳理相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn),銀行預(yù)期通過影響銀行放貸意愿和貸款標準引發(fā)信貸周期,不僅直接影響實體經(jīng)濟運行態(tài)勢,同時也在“金融加速器”機制作用下間接放大宏觀經(jīng)濟波動,在經(jīng)濟周期形成和演化過程中扮演著重要角色。以此為理論支撐,本文選取中國人民銀行《銀行家問卷調(diào)查報告》中的銀行家宏觀經(jīng)濟信心指數(shù)代表銀行預(yù)期,選取宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)代表經(jīng)濟周期,運用多種靜態(tài)和動態(tài)周期同步性方法,考察了銀行預(yù)期與宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)之間的周期同步性關(guān)系及水平,保證了實證結(jié)果的穩(wěn)健性,并將銀行預(yù)期指標與以金融機構(gòu)貸款余額為代表的信貸周期指標進行對比,揭示了銀行預(yù)期指標的優(yōu)越性和應(yīng)用價值,得到的主要結(jié)論如下:第一,銀行預(yù)期的周期變動在同步性上領(lǐng)先于經(jīng)濟周期,是經(jīng)濟周期波動的顯著驅(qū)動因素,此結(jié)論在動態(tài)周期同步性方法中不存在方法論敏感性;第二,銀行預(yù)期形成具有前瞻性特征,其影響主要體現(xiàn)為對信貸資金的投向調(diào)控而不是規(guī)模調(diào)控。因此,銀行預(yù)期指標與信貸周期指標相比,對經(jīng)濟周期的驅(qū)動作用更強;第三,信貸周期對經(jīng)濟周期的驅(qū)動效應(yīng)存在現(xiàn)實中統(tǒng)計檢驗困難和被弱化的問題,導(dǎo)致以信貸規(guī)模變動等總量指標刻畫信貸周期存在較大弊端。實踐中可以采用銀行預(yù)期指標作為其替代,以增強結(jié)論穩(wěn)健性。

本文的研究結(jié)論啟示,在未來中國宏觀調(diào)控從目標管理向預(yù)期管理的漸進過程中,銀行預(yù)期不僅應(yīng)列為宏觀調(diào)控預(yù)期管理的重點對象,同時作為金融市場主體預(yù)期的重要度量和監(jiān)測指標,也是符合宏觀審慎監(jiān)管要求的有力政策工具。在預(yù)期管理中,政府部門通過與市場進行信息溝通,合理引導(dǎo)市場預(yù)期和微觀主體行為,以達到宏觀調(diào)控的總體目標?？梢?預(yù)期管理的立足點是引導(dǎo)微觀主體預(yù)期和行為。結(jié)合中國實際來看,商業(yè)銀行是當(dāng)前金融市場最為核心的微觀主體。根據(jù)本文研究結(jié)果,銀行預(yù)期對中國經(jīng)濟周期波動的驅(qū)動作用顯著,已經(jīng)形成了金融風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟傳遞的機制和路徑。顯然,未來宏觀調(diào)控預(yù)期管理需要重點關(guān)注銀行預(yù)期變動,以防范金融系統(tǒng)風(fēng)險對經(jīng)濟體系的負外部溢出,而這恰恰也是宏觀審慎監(jiān)管政策的主要職能。這意味著銀行預(yù)期管理既可以作為貨幣政策的重要補充,同時也可以納入宏觀審慎政策工具箱。

目前,中國貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”的宏觀調(diào)控框架已經(jīng)初步確立,體現(xiàn)了政府從宏觀調(diào)控能力提高到調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新。對宏觀審慎監(jiān)管政策而言,防止金融市場預(yù)期突變是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的重要環(huán)節(jié),這在2008年美國“次貸危機”發(fā)生和發(fā)展過程中已得到充分驗證(13)在危機初始階段,美國政府對雷曼兄弟銀行的救助不力導(dǎo)致金融危機在市場悲觀預(yù)期下急劇惡化,成為危機爆發(fā)和蔓延的重要原因,顯示了金融市場預(yù)期沖擊的強大破壞力。。鑒于銀行預(yù)期的理論與實踐意義,通過銀行預(yù)期指標監(jiān)測和跟蹤金融市場主體預(yù)期變動,并積極加以科學(xué)引導(dǎo),不僅可以從根源上熨平信貸周期,化解和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險,服務(wù)宏觀審慎政策目標,彌補現(xiàn)有宏觀審慎政策工具缺乏的“短板”,而且可以通過預(yù)期管理與宏觀審慎監(jiān)管政策的融合,促進貨幣政策與宏觀審慎政策之間的相互協(xié)調(diào),提高宏觀經(jīng)濟調(diào)控的政策效率。

然而,現(xiàn)階段預(yù)期管理實踐中的制度化規(guī)程并不完善,還存在對銀行預(yù)期管理重視程度和針對性不夠等主觀意識問題,以及缺乏前瞻性引導(dǎo)等一系列客觀方法問題。另外,對銀行預(yù)期相關(guān)數(shù)據(jù)所包含的可用信息的挖掘也滯后于發(fā)達國家,預(yù)期管理工具集仍有待于進一步開發(fā)和利用。上述問題需要政策制定部門與理論界共同重視。

本文側(cè)重于驗證銀行預(yù)期對于經(jīng)濟周期驅(qū)動作用的存在性,由于方法論的局限,未能反映出銀行預(yù)期變動對經(jīng)濟周期波動的貢獻及影響特征。根據(jù)行為金融理論,當(dāng)銀行預(yù)期偏離理性范圍,如受到羊群效應(yīng)、過度樂觀或過度悲觀情緒影響時,其非理性預(yù)期可能放大經(jīng)濟沖擊,形成宏觀經(jīng)濟波動的非對稱性。中國銀行預(yù)期是否存在有限理性?對宏觀經(jīng)濟波動貢獻如何?應(yīng)考慮在未來研究中對此展開進一步討論。