產品市場競爭、審計師聲譽與債務融資成本

梁剛 段潔

一、引言

2018年3月22日，中美貿易戰的大幕拉開，美國對從我國進口的商品加征關稅，限制我國企業對美投資并購，極大地增加了我國經濟的外部風險和下行壓力，國內企業普遍受到沖擊。其中，資金問題是影響企業經營的最直接的問題。

企業獲取資金，不外乎債務融資和股權融資兩種方式。在不破壞原有股權結構、權限條件的前提下，債權融資通常是企業的現實選擇。而融通債權資金，外部潛在投資者往往會考慮投資安全性、投資回報率。在當前的貿易戰背景下，激烈的產品市場競爭導致債權人具有強烈的“節貸”動機。基于此，企業除了采取不斷升級產品，鞏固和開發市場，提升業績等策略來融通資金，選擇高聲譽審計師也是現實選擇。但是，高聲譽審計師在激烈競爭的產品市場環境下，對債權方的影響特別是融資成本的影響到底有多大，需要進一步關注。故本文擬對產品市場競爭、審計師聲譽對債務融資成本的影響，以及產品市場競爭中和審計師聲譽的交互作用對債務融資成本的影響程度予以研究。

二、文獻綜述

對于債務融資成本影響因素的探究，國內外學者多從兩個方面進行研究，一是內部影響因素，分別從公司治理，公司特征，信息披露，會計穩健性等角度研究；二是外部影響因素，分別從經濟、金融環境，政策、法制制度，政治關聯等角度研究。

Bhojraj et al（2003）實證得出上市公司董事會獨立性和股權結構，與借款利率負相關。王懷明（2016）則用董事會獨立性、高管股權激勵水平、股權制衡度等衡量公司治理水平，證實了公司治理水平與債務成本顯著負相關；Titman et al. (1988)、Minnis（2011）以及喬璐（2015）等研究得出，公司規模大，資產負債率低、公司盈利能力好，資產有形性、利息保障倍數水平以及現金流充裕度高，市場、財務風險小等公司特征都有利于降低債務融資成本；在信息披露的相關研究中，Fan Yu（2005）用英國創業板上市公司的數據，得出真實、全面、及時的信息披露能夠使外部人員認可、滿意其企業，從而降低公司債務融資成本。趙慧清等（2015）則基于深交所的數據在考慮了產權性質的情況下，得出非國有企業的信息披露質量與債務融資成本負相關；企業會計越穩健，債務信用風險越低，債權人所面臨的監督成本與風險溢價也將降低，進而債務融資成本降低（GarciaLara et al.，2011）。黃仁同（2018）認為能夠全面反映企業經營狀況的會計穩健性可以使投資者準確及時地獲得其財務信息，因此風險補償降低，債務融資成本隨之降低。

在外部因素的研究中楊松令等（2018）認為宏觀經濟對債務融資成本具有影響，即在經濟衰退時期，金融機構通常會提高融資成本，而在經濟繁榮時期反之。趙振洋等 (2017)則從貨幣政策環境進行研究，得出貨幣政策緊縮時，債務融資成本將會上升。法律環境也會影響債務融資成本，債權人受保護程度越高，其信貸風險將會降低，貸款意愿上升，從而降低了債務融資成本（Haselmann et al.，2010；Bae和 Goyal，2009；黃繼承[14]，2014）。2018年，張圣利等[15]實證得出政治背景也將影響企業的債務融資成本，即有政治關聯的企業，其債務融資成本更低。

如上所述，對于債務融資成本的影響因素的探究，國內外學者基于內外因都進行了比較深入的研究，得出的結論也相對一致，對企業獲取較低成本的債務融資有很大幫助。但目前文獻還是多以單個因素進行分析或者是內部與外部因素結合相研究，對兩個外部影響因素同時作用的研究還較少。因此，本文基于當前的中國經濟環境，擬從產品市場競爭以及審計師聲譽兩個外部因素對上市公司債務融資成本的影響進行研究，影響因素貼近現實、更具相關性。

三、理論分析與研究假設

（一）審計師聲譽與債務融資成本

根據信息不對稱與信號傳遞理論，審計師聲譽能夠通過緩解債權債務人之間的信息不對稱程度以及向債務人傳達可用信息，影響債務融資成本。代文和董一楠 (2017)認為高聲譽的審計師能夠通過降低信貸雙方的信息不對稱程度和代理成本，降低其債務融資成本。信用評級機構能夠認可高聲譽審計師審計的公司（Bae et al.，2013），在一定程度上表明該公司向外界傳達了積極信號（陳關亭等，2014），因此聘請高聲譽審計師的上市公司能向金融機構傳遞其良好質量的信號,顯著降低公司的債務融資成本（余東根和張嘉興，2017）。根據聲譽機制理論和保險理論，審計師聲譽有一定的保險功能，具有更強的獨立性，披露的信息更真實，財務報告的質量能夠得到改善，更易獲得外部投資者的信任，從而降低債務融資成本。早在1981年,DeAngelo提出了著名“聲譽機制”理論，認為審計師聲譽越高，獨立性越強，披露的信息越真實。Mansi et al. (2004)則實證得出公司由大型事務所審計將獲得顯著較低的債務成本，事務所的規模越大其審計質量越高，保險功能也就越強，再次說明了審計師聲譽具有保險功能和信息傳遞功能。Pittman和Fortin（2004）指出公司選擇高聲譽審計師可以使財務報告更加真實可信，更易被投資者接受，進而降低債務成本。因此，在債權人因無法獲得企業真實的經營狀況等信息來避免可能存在的各種風險、損失時，將會通過獨立第三方審計傳達出的信息來緩解兩者之間的信息不對稱，并且高聲譽的審計師在作為獨立第三方時，會披露真實的財務信息，向金融機構傳達積極信號，具有一定的保險作用，獲得投資者的信任，從而幫助企業獲得較低的債務融資成本。由此提出假設1：

假設1：高聲譽審計師能顯著降低上市公司的債務融資成本。

表1 變量的定義及說明

表2 描述性統計

表3 相關性分析

（二）產品市場競爭與債務融資成本

根據優序融資理論，處于激烈競爭中的上市公司面臨的低預期收益、高風險現金流以及低成長性將會導致其融資能力不足，進一步產生強烈的外部融資需求并且優先選擇債務融資。對于具有高負債融資比例的企業，行業中的競爭對手會抑制其業績，導致債權人為保證自身利益而終止投資，企業現金流以及利潤隨之下降，競爭對手搶占市場份額，促使企業提前退出市場，也就是說激烈的行業競爭導致掠奪性風險加劇（楊興全和吳昊旻，2009）。Haushalter et al. (2007)和胡（2019）則認為，這種掠奪風險會減少企業的現金流和利潤，導致違約風險加大，而為了彌補違約風險帶來的損失，債權人會要求更多的風險補償，從而提高利率，加大企業的債務融資成本。破產清算方面，有研究認為債務契約價格受資產清算價值影響，資產的清算價值越高代表可回收金額越高，對債權人收回資金有利。張合金等（2014）、梁剛和張瀝月（2017）認為激烈的產品市場競爭使得企業破產可能性增加、抵押品流動性下降，債權人為避免得不到應有的補償，會要求更高的回報率，債務融資成本增加。經過以上分析得出，競爭越激烈企業越傾向于擴大投資，越需要更多的現金流，利潤收益也越不穩定，其競爭對手也將采取措施導致其利益受損甚至被收購，企業的抵押品流動性將會隨之下降，清算價值也大打折扣，至此相對于債權人而言，契約風險、資金風險提高，其收益回報得不到保障，相對應會提高債務融資成本，即清算價值越低、違約損失率越高，債權人要求的回報率越高。由此提出假設2：

假設2：產品市場競爭越激烈，上市公司的債務融資成本越高。

（三）產品市場競爭、審計師聲譽與債務融資成本

根據假設1和假設2提到的，審計師聲譽能夠向債務人傳達利好信息，獲得其信任，緩解信息不對稱程度，并降低債務融資成本，而產品市場競爭會使企業盈利能力下降、面臨生存發展壓力以及掠奪風險，因此處在激烈的市場競爭中的企業為了緩解代理沖突，會更主動地引進高質量高聲譽的審計師審計，主動向債務人傳遞良好 信 息（Fan和Wong，2005），而另一方面，企業為了傳遞良好信息，則會在更激烈的競爭中加大盈余管理程度（姚宏等，2018），因此信息不對稱的程度實際上并未得到絕對有效的緩解，投資人對高聲譽審計師審計的公司的信任程度也將隨之降低，相應會提高回報率，債務融資成本也將相應提高。并且在我國現有的經濟體制下，政府干預普遍存在，會顯著弱化企業對高質量審計的需求，而更多地體現在對激烈的市場競爭所帶來的風險“恐懼”中（吳昊旻等，2015）。基于此，在激烈的市場競爭中，信息不對稱程度并未有效緩解，且投資者也會降低對高聲譽審計帶來信息的信任程度以及重視需求程度，投資者將會要求更高回報來保證自身利益，因此激烈的市場競爭會削弱審計師聲譽對債務融資成本的影響。由此提出假設3：

假設3：激烈的市場競爭能夠顯著削弱審計師聲譽與債務融資成本的相關性。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取我國2013-2017年滬深A股上市公司的數據作為研究的初始樣本，并進行如下處理：剔除金融保險類上市公司；剔除ST等非正常上市公司；剔除分行業分年度后樣本量小于15的上市公司樣本；剔除凈財務費用為負的上市公司；剔除數據缺失的上市公司。最終處理后得到樣本數為11693個，為排除極端值影響，對所有連續變量均進行上下1%的縮尾處理。本文數據均來自CSMAR數據庫,根據證監會發布的2012年《上市公司行業分類指引》，將行業按照一級代碼進行分類，其中制造業以二級代碼區分，前期數據的整理以及簡單計算通過Excel完成，后期通過STATA13.1進行實證研究。

（二）變量設計

1.被解釋變量

通過閱讀國內外文獻，從中借鑒了劉海明、曹延求（2015）和趙蕾（2018）的做法，對企業的債務融資成本采用凈財務費用占期末總負債的比率（Intcost）進行衡量，其中凈財務費用包括利息支出、手續費以及其他財務費用，因為企業在進行債務融資時不僅有利息的支出，其中也將可能涉及到手續費等其它支出。

2.解釋變量

（1）審計師聲譽

借 鑒 DeFond et al.（2000）、余冬根和張嘉興（2017）等的做法，對審計師聲譽采用中注協公布的2016年《會計師事務所綜合評價前百家信息》排名前十的事務所來衡量，若事務所位居前十名（包括國際“四大”）為高聲譽審計師，賦值為1，其余賦值為0。該排名包括了事務所年度總收入、分所數量、注冊會計師人數、學歷、年齡結構、事務所和注冊會計師的處罰和懲戒情況等內容，能夠全面反映事務所的綜合水平，體現了審計師聲譽的含義。

（2）產品市場競爭

借鑒采用劉曉華和張利紅（2016）、梁剛和張瀝月（2017）的做法，對產品市場競爭采用赫芬達爾指數的相反數（FHHI）來衡量，其計算公式為，其中表示行業中第i家公司的營業收入，X表示行業中所有企業的營業收入之和,FHHI取值越大，企業所處行業市場競爭越激烈。該指數能合理的反映產品市場集中程度和行業競爭情況，易于計量。

3.控制變量

借鑒大多數學者的研究成果，采取公司規模（Size）、總資產凈利潤率（ROA）、資產有形性（PPE）、利息保障倍數（IPM）、總資產周轉率（Turn）、產權性質（Private）作為控制變量，另外加入行業(Ind)和年份（Year）的虛擬控制變量。表1為變量具體定義及說明。

表4 多元線性回歸結果

（三）模型設計

本文構建多元線性回歸模型進行回歸分析：

模型（1）、（2）分別用來檢驗本文提出的假設1和假設2，即審計師聲譽和產品市場競爭分別對債務融資成本的影響；為檢驗假設3中產品市場競爭對審計師聲譽與債務融資成本關系的影響，模型（3）加入交乘項Auditor×FHHI加以驗證。

五、實證分析

（一）描述性統計

各主要變量的描述性統計見表2。由表2可以看出，債務融資成本Intcost的最小值為0.00026，最大值為0.069，均值約為2.15%，說明我國上市公司之間的債務融資成本具有較大差異。審計師聲譽Auditor的均值約為60%，說明大部分上市公司會選擇聘請高聲譽審計師進行審計。市場競爭FHHI的最大值為-0.0157，最小值為-0.418，均值在-0.0919左右，說明各行業之間的競爭程度也存在較大差異。

（二）相關性分析

各主要變量之間的相關系數見表3。債務融資成本Intcost與審計師聲譽Auditor相關系數為-0.021,且在5%的水平上顯著，兩者之間顯著負相關，即高聲譽審計師審計的上市公司有較低的債務融資成本，假設1得到初步驗證。產品市場競爭FHHI與債務融資成本的相關系數為0.053，且在1%水平上顯著正相關，即激烈的產品市場競爭會提高企業的債務融資成本，假設2得到初步驗證。各變量之間的相關系數均小于0.4，不存在多重共線性問題，變量選擇合理。

（三）回歸分析

模型的回歸結果見表4。表4中模型（1）、模型（2）和模型（3）的結果分別驗證了假設1、假設2和假設3，從模型（1）的結果上看，解釋變量審計師聲譽Auditor的系數為負，并且在1%的水平上顯著，表明審計師聲譽對債務融資成本具有負相影響，即聘請高聲譽審計師能夠顯著降低債務融資成本，從而驗證了假設1的成立。從模型（2）的結果上看，解釋變量產品市場競爭FHHI的系數為正，并在1%的水平上顯著，表明產品市場競爭程度對債務融資成本具有正相影響，即市場激烈程度的增加能夠顯著增加債務融資成本，假設2成立。模型（3）在模型（1）的基礎上加入產品市場競爭FHHI以及審計師聲譽與產品市場競爭的交乘項Auditor×FHHI，其回歸結果得出產品市場競爭FHHI的系數為正，且在10%的水平上顯著，再次支持了假設2；審計師聲譽Auditor的系數為負但不顯著，因為其回歸系數只有在產品市場競爭程度為0時，才能夠解釋債務融資成本的邊際效果，而本文的產品市場競爭指數FHHI不存在為0的數據值；審計師聲譽與產品市場競爭的交乘項Auditor×FHHI的系數為正，并且在5%的水平上顯著，表明激烈的產品市場競爭能夠顯著削弱審計師聲譽與債務融資成本之間的負相關關系，從而驗證了假設3的成立。

（四）穩健性檢驗

為使本文的研究結果具有可靠性，本文從以下幾方面進行了穩健性檢驗：更換債務融資成本的替代變量，采取利息支出/期末總負債重新定義債務融資成本，進行回歸檢驗；更換審計師聲譽的替代變量，采取“國際四大”作為高聲譽的審計師的替代變量，重新進行回歸分析；加入公司治理因素，在回歸模型中加入股權集中度控制變量。以上三種情況下研究結論都沒有發生實質性變化，具有較強的穩健性。

根據優序融資理論，處于激烈競爭中的上市公司面臨的低預期收益、高風險現金流以及低成長性將會導致其融資能力不足，進一步產生強烈的外部融資需求并且優先選擇債務融資。對于具有高負債融資比例的企業，行業中的競爭對手會抑制其業績，導致債權人為保證自身利益而終止投資，企業現金流以及利潤隨之下降，競爭對手搶占市場份額，促使企業提前退出市場，也就是說激烈的行業競爭導致掠奪性風險加劇（楊興全和吳昊旻，2 0 0 9）。

六、研究結論與啟示

本文以2013-2017年滬深A股上市公司的數據為樣本，實證分析產品市場競爭程度、審計師聲譽對于債務融資成本的影響。實證發現：（1）聘請高聲譽審計師進行審計的上市公司債務融資成本較低，這表明高聲譽審計師，能夠更加真實地披露財務信息，向債權人傳達有用信息，且具有一定的保險功能，能夠獲得資金提供者的信任，幫助企業獲得較低的債務融資成本。（2）產品市場競爭越激烈，上市公司的債務融資成本越高，這表明產品市場競爭的程度會影響上市公司的經營狀況以及投資人進行投資時的判斷，即表明外部市場環境在一定程度上會影響上市公司的債務融資成本。（3）在激烈的市場競爭中，審計師聲譽對債務融資成本的影響減弱，即也表明了在激烈的市場競爭中信息不對稱程度得不到有效緩解，投資者會降低對高聲譽審計的需求，信貸矛盾增加，債務融資成本上升。

本文研究結論的啟示在于，上市公司應當在獨立第三方審計師的監督下，進一步加強公司自身經營，真實披露財務信息，并且兼顧外部的影響因素，更有利地進行債務融資。除此之外，在政府干預、經濟下行、競爭更加激烈的情形下，審計師聲譽機制與競爭機制并未完全發揮出正向的優化治理效應，因此政府應當加大力度推進我國會計事務所做強做大戰略并且更加重視市場競爭在資源配置中的作用，持續優化市場競爭機制，減少干預，營造出更公平和更充分的產品市場競爭環境，提高信貸資源配置的效率，促進經濟持續健康發展。