關于股市泡沫理論進展的文獻綜述

錢誠　楊玲玲

摘 ? 要：隨著我國資本市場的發展，股市泡沫現象得到了我國學者的日益重視。目前，有關股市泡沫的研究主要集中在股市泡沫的存在性、成因及其影響因素等方面。由于我國和西方國家的市場結構存在差異，西方的股市泡沫理論不能完全解釋我國股市的泡沫現象。本文對比分析國內外股市泡沫的成因、影響因素及其檢驗方法，在現有研究成果的基礎上，對中國股市泡沫研究的方向進行了展望。

關鍵詞：股市泡沫;貨幣政策;投資者情緒

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.08.013

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）08-0083-05

一、引言

隨著人們對資產價格的預期非理性的上升，大量新的投資者會入場，通過短期交易來獲利，最后尋找新的投資者，而不是想長期持有或使用這些資產。這就是所謂的投機，也被人們幽默地稱為“博傻”。在人們過高的收益預期和評價推動下，資產的價格遠遠脫離了它們的實際價值，超出實際價值的缺口部分具有虛假性質，終有破裂的風險。在經濟學中，這缺口部分被稱為資產泡沫。

自1852年起，學者開始對股市泡沫現象進行研究，直到1929年美國股市大崩潰以后才逐漸得到學術界的重視。對現有文獻進行梳理后發現，關于股市泡沫的研究目前存在三個難點：一是對股市泡沫進暫時沒有一個全面的定論;二是我國股市歷史相對較短，樣本有限，股市泡沫的研究目前主要集中在定性研究，定量研究較少;三是股市泡沫的生成機理及其影響因素較為復雜，且我國市場與西方市場存在一定的制度差異，各位學者眾說紛紜。目前，主要的結論包括噪聲價格學說與龐氏過程學說。因此，關于股市泡沫的定義、存在的原因以及對經濟發展的影響等問題，都值得我們繼續深入研究。

二、國外股市泡沫的理論

（一）股市泡沫的定義與成因

Martin B.Tarlie（2018）將股市正泡沫和負泡沫定義為動態估值暫時爆發時期的一種狀態，正泡沫和負泡沫的產生取決于公司估值與盈利能力預期變化之間的相互作用。Mehmet Balcilar（2016）研究了南非股市泡沫的存在及其機理，通過多個機制來控制資產價格回報中固有的非線性，資產價格回報模型實證結果顯示，周期性股市泡沫的存在以及破滅符合實際數據。Chong Li（2016）基于滬深300指數（CSI300），以中國股市中三個歷史性泡沫階段（2006年7月至2007年10月、2007年12月至2008年10月、2014年10月至2015年6月）為樣本，使用LPPLS的擬合參數預測最后觀察日期與預期臨界日期之間的缺口，提出預測缺口是市場轉換預警的一種替代方法。

（二）股市泡沫的影響因素

Alina（2018）研究創新與股市泡沫之間的聯系，對單個母公司在創新商業化后的股價泡沫問題進行研究，發現在股市泡沫的開始和結束期間，母公司的購買和持有異常回報率顯著為正，創新項目仍為其公司增加了價值。Almudhaf（2016）運用單位根檢驗法檢驗非洲股市泡沫的溫和爆發過程，發現埃及、肯尼亞、尼日利亞等城市存在投機泡沫，價格—股息比率對股市泡沫的產生會有劇烈的推進作用，非洲股市存在非理性繁榮。Tran（2016）運用新協整模型以及殘差增廣最小二乘法（rals），檢驗1990—2009年亞洲和拉丁美洲新興股市存在周期性崩潰的股價泡沫，發現股票市場的開放程度是泡沫形成的關鍵因素。Caraiani等（2018）通過時變貝葉斯VAR模型進行估計，重新評估了之前學者研究的結果，發現在影子利率下，貨幣政策沖擊對股市資產價格的影響變得消極，貨幣政策對股市泡沫的積極影響降低了大約3個百分點。

（三）股市泡沫的檢驗方法

Riza（2019）通過LPPLS多尺度指標框架，檢驗正、負股市泡沫的可預測性，研究發現：LPPLS框架能夠成功捕獲不同時間尺度上的一些顯著的股市泡沫，例如黑色星期一、互聯網危機、次貸危機時期;在短期和長期范圍內，賣空活動的指標對負泡沫具有強大的預測能力，而市場流動性對負泡沫和正泡沫都具有強大的預測能力。Gong（2019）為了分析股市泡沫現象，建立具有非高斯分布和隨機波動成分的向量自回歸移動平均模型（varma-t-sv），采用似然函數來加快計算速度。模型參數估計結果表明，緊縮的貨幣政策可能無法成功地抑制股市泡沫。在檢驗股市泡沫的實證方法上，單位根右側ADF泡沫檢驗方法（BSADF）成為常用工具。使用這種實證方法需要關于股息分配的連續數據，但這些數據，特別是涉及到部門指數或單個股票時，無法輕易獲取。Caspi（2017）通過檢驗以色列股票市場的泡沫，發現運用賬面市值比率對股票泡沫現象進行檢驗，可以解決股息分配的連續問題。

三、國內股市泡沫的理論

（一）股市泡沫的定義與成因

雖然我國股市成立時間不長，但關于股市泡沫問題的理論研究十分豐富。吳世農（2002）系統地回顧了有關股市泡沫的研究成果，指出股市泡沫研究中的三大難題，即股市泡沫定義、度量和成因。在股市泡沫生成機理上，認為可以從理性泡沫和非理性泡沫兩個方面進行解釋。在理性行為和理性預期的條件下，資產價格反映其內在價值。一旦價格偏離內在價值，即被視為非理性泡沫的產生，從信息不對稱、反饋機制、從眾行為的角度來分析非理性泡沫的形成更合理。汪盧俊（2018）在非線性模型框架下，擬合中國主要股價指數的真實數據生成過程，并提出股市泡沫風險的識別方法。研究認為，股票價格包括基礎價格和泡沫價格，貨幣政策沖擊能夠有效識別出股票價格中的泡沫成分，實現風險的防范化解。根據實證結果，他認為中國四大股價指數自推出以來均存在泡沫，上證指數存在6個主要的持續期，深證成指存在4個主要的持續期，滬深300指數存在2個主要的持續期，而創業板指數存在3個主要的持續期。總體來看，創業板指數的泡沫生成時間先于其他三大指數，可以作為預警中國股票市場價格泡沫的先行指標。2015年7月至2017年6月這一段時間，四大指數均表明，中國股票市場并不存在價格泡沫風險。

（二）股市泡沫的影響因素

郭文偉（2018）通過構建含有狀態轉換特征的MRS-Copula模型，分析了2002年至2017年間股市泡沫和債券泡沫之間的動態相依性，實證發現：股市泡沫與債券泡沫存在交替出現特征，即泡沫跨市場遷移現象，股市泡沫的破滅會催生債券泡沫，而債券泡沫的破滅會催生股市泡沫，股市泡沫程度比債券泡沫嚴重;貨幣政策對股市泡沫產生重要影響，實施收縮性價格型貨幣政策會刺激股市泡沫的膨脹，實施收縮性數量型貨幣政策能有效抑制股市泡沫。曾志堅和王雯（2018）運用LPPL模型對主權債務危機時期希臘股市泡沫狀態進行判斷，發現在第一輪國際援助計劃時，無論從整體還是局部，希臘股市均處于負泡沫狀態，國際援助對希臘的經濟和金融恢復沒有產生實質性的效果;第二輪國際援助從局部來看，對希臘股市有所改善，但仍處于負泡沫狀態;第三輪援助期內，希臘股市處于反轉負泡沫狀態;整體而言，國際援助沒有從根本上改變希臘股市的低迷狀態。黎超等人（2018）針對股市非理性投機泡沫研究的不足，引入投資者情緒指標，構建基于噪聲交易者模型的非理性投機泡沫模型，以此研究噪聲交易者的認知偏差在投資過程中對股市投機泡沫的影響。他認為市場中帶情緒的噪聲交易者數量越多，股價中的非理性投機泡沫成分越大，波動程度也越劇烈。除了噪聲交易者的認知偏差及其對資產歷史基礎價值沖擊的過度反應，投資者在投資過程中所帶有的情緒的確會影響股市中的非理性投機泡沫水平。

（三）股市泡沫的檢驗方法

國內在股市泡沫檢驗計量方面的發展非常迅速，學者們嘗試用更合適的模型來度量股市泡沫。歐陽志剛等人（2018）通過擴展股市價格泡沫的理論模型，在時變利率框架下，以上證指數作為研究對象，運用遞歸回歸與滾動回歸相結合的方法檢驗我國股市價格泡沫，識別泡沫的產生時點與破滅時點。在對上證指數的處理中，基于Johansen協整模型，將上證指數的基礎價值從整體價格中分離出來。袁越（2017）將資產價格分為基礎價格和泡沫價格兩個部分來分析貨幣政策沖擊對資產價格產生的不同影響，使用了由Primiceri（2005）提出、并經Negro和Primiceri（2013）進一步修正的可變系數結構向量自回歸的實證研究辦法。郭文偉（2016）基于單位根右側ADF泡沫檢驗方法（BSADF）對中國滬深主板市場、中小板市場、創業板市場的泡沫程度及其存續周期時點進行動態監測，進而全面挖掘股市泡沫的核心影響因素。石廣平等人（2016）利用時變隨機波動率結構向量自回歸模型（TVP-SV-SVAR）深入考察投資者情緒、市場流動性對股市泡沫時變效應，研究發現投資者情緒、市場流動性對股市泡沫的影響具有很強的時變特征和規律性。

四、結語與評述

本文對國內外有關股市泡沫的理論和實證方法進行梳理，國內關于股市泡沫理論的研究思路和實證方法大多是延續國外的研究路線，沒有結合中國股市自身的特點。關于泡沫產生的原因，大多歸咎于政府和市場信息不靈，卻沒有從投資者角度進行進一步分析，導致實證檢驗的結果各不相同，莫衷一是。另外，關于泡沫的存在對我國經濟的影響，目前還沒有較有說服力的分析。

因此，本文認為未來可以從三個方面對股市泡沫學說進一步研究。第一，完善股市泡沫的形成機理。具體來說，除了前人提出的噪聲學說與龐氏過程學說，可以從社會制度、社會文化、地區市場化程度以及行為金融學角度對泡沫現象進一步分析。第二，分析股市泡沫產生的效應。股市泡沫的破裂勢必對貨幣市場、債券市場、外匯市場以及金融企業、實體企業，乃至機構與個人投資者產生巨大的影響。因此，對其效應的分析不能僅僅局限于股票市場，還應拓展到其他相關市場、企業、投資機構等，才能得到完善的結論。第三，分析相應的法律法規對泡沫的作用。歷史上，不論是最早的郁金香炒作狂潮，還是我國2015年股市的劇烈震蕩，都是由于監管制度出現了巨大的漏洞，從而被投機者利用，導致資產價格的非理性膨脹。因此，想要阻止股市泡沫，需要對監管環境做出改變。

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