利率并軌進行時

李奇霖

進行到現在，我們已經完成了貨幣市場和債券市場的利率自由化，剩下的存貸款市場上管制利率和市場利率并存。

從各國的金融發展史來看，利率都經歷了由管制到放開的過程。在各個國家利率市場化過程中，無論路徑、時間、背景或者工具手段有多大區別，核心目的都是：一方面放開利率，發揮市場發現價值、有效配置資金的功能;另一方面，市場化不是完全讓市場決定利率，政策依然要保持對市場利率的調控能力。

利率管制下的資金“統收統支”

從各國發展歷程來看，在經濟建設初期實行利率管制是有好處的，在利率管制時代，存款和貸款利率都低于市場均衡利率，一方面保護銀行息差，另一方面從居民企業手中吸收低成本的資金來支持工業建設。

從經濟學理論來看，利率是資金的價格，當人為進行最高價限制的時候，資金的實際供需會偏離均衡點，比如我國的貸款基準利率將利率限制在均衡利率水平之下，實際的資金供給量（Q1）也低于均衡水平（Q2），能獲得資金的是風險較低的大型國企，他們也獲得了大部分的剩余價值。

因為價格被管制，加上間接融資占據主體，所以此時銀行的經營策略是在安全的范圍內（大型國企等）把量做大（最大到Q1）。

從我國利率監管下的資金供需關系可以看出，在以下兩個方面扭曲了資金市場：

第一是資金供給量少于均衡的資金供給量。如果利率被嚴格管制，優質企業的對公貸款飽和以后，銀行就沒有太多動力去擴大規模，只需要維系存量的對公業務就可以了，比如日本。但是所幸我們國家的經濟快速發展，融資需求也在隨之增長，尚未達到這個階段。但是資金供給量的不足就是利率管制的后果之一，也是“金融抑制”的重要體現。

第二是以間接融資為主的金融體系對市場資金的配置重安全、輕效率。

在我國銀行的信貸配置中，一直比較傾向于有政府背書的國有大企業，在國民經濟發展初期，國有企業掌握著軍事、能源、民生和基礎設施建設的大部分命脈行業，大力發展國有企業在經濟建設初期為我國的經濟建設做出了突出的貢獻。

但是不能忽視的是此時市場上仍然存在旺盛的資金需求得不到滿足，而這些需求就隨著“金融創新”的發展從金融系統流出。

“水往低處流、錢往高（利率）處走”，資金通過繞道同業流向愿意支付高利率的民營企業，就成為了利率突破管制的必然路徑。

高利率不是所有企業都支付得起，一般情況下只有三種企業能承擔得起：第一種是高回報率的行業。第二種是不擔心償還的行業。第三種是不計成本、急需資金補血的企業。

第一種行業，在經濟高速增長的時候較多，這時金融系統共享與實體增長的成果，但是在經濟趨穩的時候，這種情況就變少了，而第二種第三種行業（企業）無疑會拉升宏觀杠桿率。

除了享受低利率的大型國企，能夠支付高利率的高回報率/不擔心償還/急需補血的企業，在一個國家的實體中，還有處于中間的“夾心層”，他們沒有那么高的回報率，也沒有政府的信用背書，只能支付得起均衡利率的價格，他們的融資需求長期得不到滿足。

這就是我國的“金融抑制”。長此以往，產業布局不合理就是必然的后果。

所以，長期來看，讓利率實現市場化配置，或許是避免監管與金融機構之間“貓鼠游戲”的解決方案，利率市場化已經箭在弦上。

如何并軌？

進行到現在，我們已經完成了貨幣市場和債券市場的利率自由化，剩下的存貸款市場上管制利率和市場利率并存，存款方面是存款基準利率和理財/貨基利率并存，貸款方面是貸款基準利率與市場上的“類貸款”利率并存。

根據國際經驗，貸款利率并軌主要是用市場化程度較高的利率（LPR）作為新的管制利率的“錨”，讓管制利率與市場利率并軌，主要有兩種方法：

第一種是內部定價法的LPR，即用成本加成或者RAROC定價法來確定LPR，印度和日本就是采用這種方法。

LPR是指金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率，為銀行的貸款利率提供一個基準，銀行根據不同客戶的信用資質在這個利率的基礎上加點來確定客戶的貸款利率。

我們當前的LPR是2013年推出的，是由大行報價，剔除最高和最低后對其余進行加權平均所得。然而這些大行對LPR報價中使用的既不是成本加成定價法，也不是RAROC定價法，而是參照央行的貸款基準利率進行定價。

目前來看我國的LPR主要存在幾個問題：

第一是實際報價并不是“最優惠”利率，更多是管制利率而非市場利率。LPR最近一次報價是4.31%，比貸款基準利率4.75%低0.44%，但是卻比很多大行給AAA大客戶的利率高，所以目前LPR報價的市場屬性較低，政策屬性較高。

在實際報價過程中，大部分銀行都會參考政策給出的貸款基準利率，貸款基準利率沒有調整以后，LPR也就不再波動了，但是實際上的市場利率是存在不小的波動的。

如果LPR是參照基準利率來定價的，那么銀行無論是用貸款基準利率還是LPR都是差不多的，LPR既不能反映市場利率，又沒有市場敏感性。

第二是LPR目前只適用于一年期以內的短期貸款，沒有長期限的報價，敏感性與期限不匹配。市場利率尤其是一年以內的短期利率變動過快，LPR有明顯的滯后，不適合作為短期貸款的定價“錨”。所以，如果要培育成熟的LPR作為過渡性并軌工具，除了提高其市場敏感度，還應該增加更多長期的品種。

第三是應用面不廣，目前只用在對公的固定利率貸款中。一來應用范圍小并且仍然是以貸款基準利率為標準，不能讓市場化的利率起到高效配置資金的作用。二來市場化的利率基準沒有應用于浮動利率貸款，體現不出LPR隨市場變動的靈敏度。

第四是中小行參與度低，影響政策傳導效率。無論是參與報價還是參與使用，中小行在LPR中的參與度都很低，從2016年央行“貸款基礎利率應用聯合研究”課題組的北京調研中可以看出，北京的75家銀行中只有5家大行、5家股份行、1家城商行和1家農商行參考了LPR。而報價方面更是完全沒有參與。這樣就很可能導致中小行在信貸資產定價方面的話語權很低，被大行“綁架”，利差和利潤都被壓縮，并且不利于政策通過LPR傳導中小行的客戶群體中，影響政策傳導的效率。

從現狀來看，想要用LPR實現利率并軌，就要先完善LPR，最重要的是：

第一是加強與市場之間的聯動，要求銀行對LPR報價的時候不能以基準利率為標準，可以參考某個市場利率（比如在貨幣市場利率的基礎上加點），增強LPR的市場敏感度。

第二是加強小銀行的參與度，包括報價和執行兩個方面。

第三是擴展LPR的應用面，除了將LPR拓寬到對公貸款之外，將LPR推廣到浮動利率貸款中，客戶完全承擔市場利率，減少銀行的風險。

從國際經驗來看，內部定價法的LPR適用于貸款利率市場化的初期，更像是一種過渡性工具。

隨著利率市場化的完成，不少國家最后的貸款利率都先后過渡到同業拆借利率等市場基準利率，尤其是短期貸款利率，長期貸款利率定價中LPR或許會保存一定時間，可能出現多種工具并存的局面。

第二種是掛鉤政策利率法。

這就涉及到LPR的另一種定價方法——掛鉤政策利率法，適用于金融市場發達，資金批發市場發達的國家，比如美國。美國早期的最優惠貸款利率也是大行根據業務成本自行確定的報價利率，但是1992年以后也是以聯邦基金利率加點的方式。美國的聯邦基金利率是銀行同業拆借市場利率，主要是隔夜拆借利率，對市場的反應較為敏感，是市場化程度較高的政策利率。

在我們國家討論比較多的是Shibor/DR，他們都是市場化程度更高的利率，不排除未來我們市場化利率的“錨”從LPR演化到Shibor/DR。

這種方法的問題是資產受市場影響較大，比如季節性因素的季末考核，跨季、跨年等會讓利率波動較大，從而商業銀行的經營波動性也較大，并且可能會收窄銀行息差。

利率并軌進行時——過程的猜想

第一個階段是貸款利率放開后，貸款利率結構性變化，部分下降，部分上升;第二個階段是存款利率放開后，存款利率上升;第三個階段是存款利率帶動貸款利率上升;第四個階段存款利率回落，帶動貸款利率回落，最終都回到均衡水平。

在這個過程中銀行的息差不可避免的要收窄，因為負債成本上升，處于攬儲競爭中的銀行會通過擴大規模來維持盈利，越擴大存款競爭越激烈，息差越小，形成“息差收窄——競爭加劇——加強攬儲擴大規模——息差進一步收窄”的循環，風險逐漸積聚。

對監管層而言，為了避免非標利率成為貸款利率放開后的“錨”，從而拉高實體的融資成本，監管可能會在前期盡量清理“類貸款”，以給予銀行更多的資產定價權，也避免放開后利率過高對實體經濟造成沖擊。

同時，為了避免存款利率市場化后銀行負債成本上升過快可能會先從兩個方面做準備：第一是清理掉結構性存款/智能存款，避免他們的利率成為存款的“錨”，進一步拉高銀行的負債成本。第二是增加銀行補充資本金的途徑，讓銀行有更多空間支持表外理財回表和擴張規模。