盡快實行有管理的清潔浮動匯率

黃益平

如果我們對今天的匯率政策簡單做一個總結，直接在外匯市場上干預已經比較少了，逆周期因子的作用似乎比較明顯，最后跨境資本流動的管理也還在發揮一些作用。

簡要回顧過去四十年匯率政策的演變，1978—1993年，實行匯率雙軌制，貨幣持續貶值;1994—1997年，兩軌并軌并實行參照美元的有管理的浮動匯率，貨幣緩步升值;1997—2005年，實行盯住美元的固定匯率;2005年起，實行參照一攬子貨幣的有管理的浮動匯率，2014年以前緩步升值，2014年以后有貶值壓力。

對于當前的匯率政策，我的解讀主要有三個方面：

第一，總體來說是有管理的浮動匯率體系。

第二，人民銀行關于匯率政策的表述經常看到三句話：擴大人民幣匯率的彈性，逐步走向市場決定的均衡匯率，在短期保持穩定。乍一看你會覺得它們相互之間很矛盾，但如果認真領會，它是一個完整的政策思路的結合。總體來說逐步的肯定走向市場決定，但短期內不希望出現太大的波動;清華五道口金融學院院長張曉慧的觀點是在穩定和波動靈活之間取得一個平衡，這三句話結合起來也是這樣。

第三，有管理的浮動的具體手段。我的理解是：一是決定中間價的決定機制;二是確定匯率的日波動區間;第三是買賣外匯;四是跨境資本流動的管理。

從匯率最近的表現來看，我們觀察到一個特點，就是外匯儲備的變化，總體來說近期直接用外匯在市場上買賣干預匯率的舉動變得越來越少;也有人說這或許就是我們實現有管理的浮動了。但是從逆周期因子的估計，這個因素還比較多，說明我們過去這段時間匯率有一定的波動，但是越來越多的是用逆周期調節因子而不是直接在市場上干預來穩定我們的匯率。我們看到這段時間資本流入的量有明顯的增加，包括債券市場、股票市場的開放。但現在有一點不是特別清楚，就是流入量的增加是金融開放政策還是“拓流入、限流出”政策的結果？這兩個是有一定的差異。

如果我們對今天的匯率政策簡單做一個總結，直接在外匯市場上干預已經比較少了，逆周期因子的作用似乎比較明顯，最后跨境資本流動的管理也還在發揮一些作用。特別重要的一點是，在我們平時討論中關注得不是很充分，人民幣匯率的波動率在穩步增加。我們看這幾年，尤其到2018年、2019年，人民幣匯率波動率和國際主要儲備貨幣的波動率的水平其實已經比較接近了，尚有一定的距離。但是，是不是這些主要儲備貨幣的波動水平就是我們未來的常態？這也不太好說，畢竟我們是一個新興市場國家的貨幣。從總體上來說我們現在幾乎沒有波動，這是不太準確的，跟國際儲備貨幣的波動率已經比較接近了。但我們的政策限制或約束似乎仍然是穩定有余彈性不足。我們說的彈性不足的主要矛盾，體現在市場出現比較大的波動時，我們的約束還是比較強。我們一直說一籃子貨幣，但無論是官方還是市場關注的，都還是對美元的雙邊匯率。最后導致的結果就是升值的時候擔心資本流入太多、負債增加、資產泡沫，同時也擔心對經濟增長會有一些負面影響;貶值的時候可能對貿易有一些好處，但也擔心資本外逃影響金融穩定。但是我聽到一個擔憂是，一些周邊國家擔憂人民幣匯率波動會對他們造成沖擊。

我們過去有一個傳統的看法，尤其在東亞國家，一個相對疲軟的貨幣對國家的經濟增長是有利的，這是有道理的。但是這有兩個重要的前提，一個前提是出口導向型國家，出口導向的國家意味著疲軟的貨幣能增強出口的競爭力，所以適度的疲軟對增長有利。另外一個很重要的條件是我們過去很長時間資本項目不怎么開放，資本項目開放以后故事就變得不太一樣。過去看匯率調整的機制更多的是貿易渠道，但我們現在看到的是金融渠道在越來越多的發揮作用。在這方面的數據有點滯后，但很明顯能看出來貨幣升值的時候我們的國際負債在明顯增加，資本流入是明顯增加的，但貨幣開始貶值的時候是一種反向的調整，這個時候把這兩個放在一起來看，就很難明確說疲軟的貨幣一定對我們的經濟增長是有利的。尤其是考慮到剛才說的支持人民幣國際化，這就變得更加復雜。

我一個在韓國留學的學生，對人民幣匯率政策做了沖擊的分析。固定匯率不太容易吸納外部和內部的沖擊，相對靈活的匯率可以在面對沖擊的時候保持宏觀經濟穩定，起到非常重要的作用，大概就是這樣一個基本概念。

我說了這么多，目的就是要走向有管理的清潔浮動。我們一直在努力，努力了很久，無論今年下半年的經濟形勢怎樣，尤其美聯儲真的開始減息，我們能保持穩定，我覺得都是處于一個比較有利的時間點。

我們總體的匯率的波動率在增加，接近主要儲備貨幣的波動率，有三方面因素要考慮。

第一，是匯率不夠靈活可能已經成為人民幣國際化的一道重要障礙。“拓流入、限流出”的跨境資本管理不可持續，更加緊迫的問題是明年IMF又要開始對SDR做評估，匯率有可能是比較重要的方面。

第二，是匯率缺乏靈活性，有的時候讓我們在一些國際貿易爭端中比較被動。我相信，如果我們的匯率政策體系本來很清晰、很透明，真的完全由市場決定，那國際指責的空間就會少很多，可信度就會多很多。有的說我們沒干預，大家都不知道有沒有干預，這里頭的故事就變得比較復雜。

第三，是匯率缺乏靈活性，放大了我們的不穩定性。在面對沖擊的時候，我們相對僵化的規律會放大經濟的波動，當然也會導致經濟質量改善比較困難。

所有這些，意味著我們應該加快走向有管理的清潔浮動，這跟Libra的事情也是緊密相關的。它到底能不能做成我不知道，但它直接對我們的行業，第一是國際支付的問題，第二是國際貨幣的問題，如果他們真做成了對我們肯定有負面的沖擊。當下我們想做的事情有很多，把我們的匯率變得更靈活，能不能進一步推動人民幣國際化，這些在短期內我們是能做的。

（本文為作者在2019年7月9日的“中國外匯管理改革與發展”研討會上的發言。）