社會信任與企業金融化

張衛國（博士生導師），眭 鑫，于連超

一、引言

近年來，我國經濟逐漸出現“脫實向虛”的趨勢，企業對實體經濟的投資減少，轉而配置更多的金融資產，即出現企業金融化現象。企業的金融化行為使得大量資金進入房地產、藝術品、大宗商品等領域進行炒作，產生資金脫離實體經濟而在虛擬經濟領域“空轉”的現象，降低了企業的實業投資率[1]。實體經濟一直都是我國發展的根基，經濟過度虛擬化不利于財富的創造和積累，虛擬經濟膨脹帶來的金融風險可能會引發嚴重的經濟危機[2]。企業金融化對實體經濟帶來的負面沖擊引起了政府和學者的關注。2017年第五次全國金融工作會議指出，要加大金融支持實體力度，引領資金“脫虛向實”，協調金融與經濟的平衡發展。黨的十九大報告中也提出要“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力”。因此，厘清企業金融化的成因和可能產生的經濟后果，對于治理企業金融化、防范金融風險、抵御經濟危機具有重要的現實意義和理論意義。

目前，學者們主要從預防性儲蓄動機和投機動機、“蓄水池”效應和“擠出”效應的理論視角出發，對企業金融化的成因和經濟后果展開了廣泛的研究[3-5]。然而，關于企業金融化的成因，現有文獻主要集中于正式制度安排下的各種因素對企業金融化的影響，較少關注社會信任等非正式制度對企業金融化的影響。社會信任被普遍認為是除物質資本和人力資本之外決定一個國家經濟增長和社會進步的主要社會資本[6]，其不僅可以從宏觀層面影響經濟增長和經濟效益[7，8]，而且可以從微觀層面影響企業行為，包括合作、公司治理、融資等。

社會信任作為一種重要的社會資本，能夠為企業帶來所需要的資源，影響管理層行為，而管理層作為企業經營管理決策的制定者和執行者，其特征深刻地影響著企業行為，包括企業金融化決策。事實上，地區社會信任會賦予該地區企業“社會印章”，并產生“連坐”效應，從而促進交易的達成，緩解融資約束，降低未來不確定性，經營環境的改善會影響管理層的態度和行為，進而影響企業關于金融資產配置的決策。當企業出于預防性儲蓄動機而持有金融資產時，由于高水平的社會信任能夠幫助企業應對流動性風險，從而弱化企業預防性儲蓄動機，降低金融資產持有比例；當企業出于投機動機而持有金融資產時，較好的信任環境強化了企業管理者的過度自信，而過度自信的管理者更可能表現得輕視風險和高估收益，傾向于通過配置更多金融資產獲取超額收益。因此，社會信任影響企業金融化水平的凈效應主要取決于預防性儲蓄動機和投機動機的相對大小。

本文可能的貢獻在于：第一，現有文獻主要從宏觀經濟層面和政策層面研究企業金融化的成因，本文則以信任機制作為切入點，探討了社會信任對企業金融化的影響，豐富了企業金融化影響因素和社會信任經濟后果的相關研究。第二，本文在探究社會信任和企業金融化兩者的關系時，將管理層態度和行為納入分析框架，通過實證檢驗發現了“社會信任—管理者過度自信—企業金融化”的傳導機制，研究結論為我們從公司治理的角度出發理解社會信任影響企業金融化的作用機制提供了新的視角。第三，本文從實踐層面為社會信任的制度建設和金融體制改革提供了重要的啟示。

二、理論分析與研究假設

韋伯及其后來者指出，參加社團組織等于獲得一個“社會印章”（a social of approval），使得“團體懲罰”（類似一種“連坐制”）更可能發生[6]。在高度社會信任地區，成員采用欺詐手段獲取不正當利益將面臨高昂的懲罰成本，其欺詐行為也會通過社會網絡傳及網絡內其他成員，同時將引起更大的市場反應[9]，從而對企業形成一種約束和監督。因此，由于“社會印章”的作用和“連坐”效應的存在，人們更傾向于與處于高水平社會信任地區的企業合作，投資者對這些企業的投資意愿增強，這就使得融資行為更容易達成，融資成本降低，從而使企業面臨的融資約束得到有效緩解[10]，企業將獲得更多的資金支持和更寬松的信用政策，例如：從銀行獲得期限更長、成本更低、比例更高的貸款，獲得更長的商業信用。另外，社會信任能夠給交易各方提供穩定的心理預期[11]，減少不確定性。也就是說，當某種不可預見的事件（如契約中不能明確指定的事項）發生時，較高程度的信任將促使交易各方對如何解決該事件以及交易的可能性達成共識，從而更快地達成協議，降低企業的簽約成本，減少未來的經營風險。

金融資產具有雙重屬性，它既是一種流動性貯藏工具，也是一種投資機會[4]。因此，企業配置金融資產主要出于預防性儲蓄動機和投機動機。從預防性儲蓄動機的角度來看，企業持有金融資產的目的是應對流動性風險，以防止資金鏈斷裂對企業經營產生的負面沖擊[5]。金融資產相比于其他固定資產，具有更強的流動性，當企業面臨資金壓力時，可以及時通過出售金融資產獲得資金，緩解流動性危機和財務困境[12]。如果企業出于預防性儲蓄動機而持有金融資產，由于處于高度社會信任地區的企業面臨的融資約束和經營風險更低，更容易獲得資金和商業信用來應對流動性風險，其預防性儲蓄動機被弱化，此時理性的管理者將不會繼續增加金融資產的持有比例，從而降低企業金融化水平。

然而，企業管理層既是受制于社會環境影響的“道德人”，又是追求公司盈利的“經濟人”[13]。從投機動機的角度來看，企業的目標是股東利益最大化，當金融投資收益率高于實體經濟投資收益率時，企業會減少實體經濟投資，轉而配置更多金融資產。社會信任能夠通過薪酬契約簽訂前和簽訂后兩條路徑影響高管薪酬激勵的有效性，信任環境越好，公司高管薪酬與公司業績的敏感性越強[14]，總經理的收入更可能直接與公司績效相關，其也更可能因為超額完成任務而得到獎勵[15]。較高薪酬水平會給予管理者更高的地位和更大的權力，可能使管理者在心理上產生認知偏差[16]，表現為管理者的過度自信。

2008 年金融危機以來，我國實體經濟的投資收益率不斷下降，金融投資收益率不斷上升，而且投資實體經濟往往需要經歷一個較長的回報期且不確定性風險較大[17]，投資金融資產則可以在短期內獲得收益。在這種背景下，社會信任增強了管理者薪酬的業績敏感性，而且有利于改善企業績效，使得管理者能夠通過薪酬激勵獲得更大的權力，其逐薪動機和過度自信被強化，從而進一步激勵管理者配置更多的金融資產，通過金融套利提高企業短期利潤，在自身任期內滿足企業業績考核要求和實現自身利益最大化。此外，高度社會信任除了有助于企業改善經營環境、減少不確定性以及更易獲得融資，還會使管理者盲目樂觀，輕視金融資產投資帶來的風險，高估金融資產投資帶來的收益，進而刺激管理者從事更加激進的投機套利活動，增加金融資產持有比例。

通過以上分析可知，社會信任賦予企業的“社會印章”和“連坐”效應，可以為企業帶來更多的資源以及減少未來不確定性，進而影響企業的金融資產配置動機，即弱化預防性儲蓄動機或強化投機動機，最終影響企業的金融化程度，而社會信任影響金融化程度的凈效應主要取決于預防性儲蓄動機和投機動機的相對大小。因此，本文提出以下假設：

Ha：如果預防性儲蓄動機占主導，則社會信任可能弱化預防性儲蓄動機，降低企業金融化水平。

Hb：如果投機動機占主導，則社會信任可能強化投機動機，提高企業金融化水平。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據處理

本文以2008 ～2017年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，相關數據主要來自CSMAR數據庫。本文對初始數據進行如下處理：①剔除金融、保險類公司；②剔除關鍵數據缺失的樣本；③剔除ST類公司，最后得到16631 個公司年度樣本。為了降低數據極端值的影響，本文對所有的連續型變量采取1%和99%的Winsorize 處理，回歸結果均使用以公司為聚類變量的聚類穩健標準誤。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：企業金融化水平（Fin）。借鑒Demir[3]、杜勇等[12]的做法，利用金融資產與總資產的比值衡量企業金融化水平。其中，金融資產=交易型金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額。金融資產與總資產的比值越高，表明企業金融化水平越高。

2.解釋變量：社會信任（Trust）。本文借鑒張維迎、柯榮住[6]委托“中國企業家調查系統”對全國進行問卷調查得到的結果衡量各省、自治區和直轄市的社會信任情況。該調查有關信任的問題設計是“根據您的經驗，您認為哪五個地區的企業比較守信用（按順序排列）”，然后根據總樣本中有多少比例的人認為該地區最值得信任、第二信任、第三信任等的加權平均值得到信任度指數。社會信任指數越高，表明該地區的社會信任水平越高。

3.控制變量（Control）。參考現有文獻的做法，設置以下控制變量：固定資產比率（FA）、凈資產收益率（Roe）、成長能力（Growth）、資產負債率（Lev）、現金流比率（Cash）、企業規模（Size）、大股東持股（Hold1）、股權制衡（Hold2_10）、兩職合一（Post）、董事會規模（Dn）、獨立董事比例（Idn）、產權性質（Nature），同時引入年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（Industry），以控制年度固定效應和行業固定效應。變量的具體定義和度量方式如表1所示。

表1 變量定義和度量方式

（三）模型設計

本文設定的基本回歸模型如下：

其中，Control代表所有控制變量。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2 報告了變量的描述性統計結果。企業金融化水平（Fin）的均值為0.032，標準差為0.065，最小值為0，最大值為0.378，表明企業金融化水平在不同企業間存在較大差別，部分企業配置了大量金融資產。社會信任（Trust）的均值為0.756，標準差為0.628，最小值為0.041，最大值為2.189，表明我國各地區的社會信任水平存在較大差距。其他指標基本分布在合理區間內。

表2 描述性統計結果

（二）主檢驗

表3中第（1）列和第（2）列報告了社會信任與企業金融化水平的回歸結果。其中：第（1）列為單變量回歸結果，社會信任（Trust）的系數為0.007，且在1%的水平上顯著；第（2）列為加入控制變量后的回歸結果，社會信任（Trust）的系數為0.005，且在1%的水平上顯著，回歸結果支持Hb，拒絕Ha。可見，社會信任顯著地正向影響著企業金融化水平，也就是說，在社會信任影響企業金融化的過程中，投機動機占主導，管理者的逐薪動機和過度自信被進一步強化，他們更容易輕視風險和高估收益，從而傾向于配置更多的金融資產。

（三）金融資產配置結構檢驗

在我國，房地產行業被視為促進經濟發展的“支柱產業”，近年來房地產市場異常繁榮，諸多一、二線城市房價漲幅呈現非理性化趨勢[18]。房價的快速上漲和房地產投資的急劇擴張，使得房地產成為一種投資工具和投資對象，虛擬資產的特征越來越明顯[19]，即使歷經多輪政策調控，投資房地產仍能獲得較高收益。鑒于房地產作為一種特殊的金融資產在我國經濟和金融發展過程中的重要性，本文將金融資產劃分為投資性房地產和其他金融資產，進一步探究社會信任對金融資產配置結構的影響。投資性房地產持有比例（Fin_Estate）=投資性房地產凈額/總資產，其他金融資產持有比例（Fin_Others）=除投資性房地產外的其他金融資產/總資產。

表3中第（3）列和第（4）列報告了社會信任與不同金融資產之間的回歸結果。第（3）列以投資性房地產持有比例（Fin_Estate）為被解釋變量，社會信任（Trust）的系數為0.004，且在1%的水平上顯著；第（4）列以其他金融資產持有比例（Fin_Others）為被解釋變量，社會信任（Trust）的系數為0.002，但不顯著。回歸結果表明，在社會信任越高的地區，企業越傾向于將資金投向房地產行業，這一結論有助于我們進一步識別社會信任背景下企業金融化的動機。

表3 社會信任與企業金融化水平回歸結果

五、進一步分析

（一）產權性質、社會信任與企業金融化

國有企業不僅承擔著實現企業利益最大化的目標，往往還承擔著各種社會責任和政策任務，因此國有企業一直受到政府更多的“照顧”，在資本市場擁有特殊地位。另外，國有企業長期存在著“所有者缺位”等先天產權缺陷，存在較為突出的“內部人控制”問題[18]，使得管理層在經營管理中的決策權過大，難以約束其過度自信誘發的非理性決策[20]。因此，高水平的社會信任可能會進一步刺激國有企業管理者過度自信，導致其更可能通過配置過多金融資產來滿足自利動機。

為了檢驗產權性質對社會信任與企業金融化之間關系的影響，本文將樣本劃分為國有企業組和非國有企業組，表4 中第（1）列和第（2）列報告了分組后的回歸結果。第（1）列為國有企業組的回歸結果，社會信任（Trust）的系數為0.009，且在1%的水平上顯著；第（2）列為非國有企業組的回歸結果，社會信任（Trust）的系數為0.001，但不顯著。結果表明，社會信任對企業金融化的正向影響在國有企業中更加顯著。也就是說，高度社會信任刺激了國有企業管理者的過度自信，使其做出更多非理性的投資決策，出于自利動機而配置更多的金融資產。

表4 基于產權性質與公司治理的分組回歸結果

（二）公司治理、社會信任與企業金融化

委托代理問題的存在會誘發實體企業的投機套利偏好，增加金融資產投資，最終損害企業未來的主業業績[12]。我國資本市場上一直存在著“一股獨大”的現象，上市公司的管理者一般由大股東委派，這就使得管理層在做出投資金融資產決策時，更容易獲得大股東支持，金融資產則更可能淪為管理層和大股東取得超額收益的工具。同時，現有研究也表明股權制衡能夠改善公司治理，股權制衡度較高時，其他股東能夠對大股東形成監督，抑制大股東的“掏空”行為。

為了檢驗公司治理對社會信任與企業金融化之間關系的影響，本文根據第一大股東持股比例和股權制衡度（第二到十大股東持股比例）的中位數進行分組檢驗，表4 中第（3）～（6）列報告了分組后的回歸結果。根據第（3）列和第（4）列，在第一大股東高持股比例組，社會信任（Trust）的系數為0.007，且在1%的水平上顯著；在第一大股東低持股比例組，社會信任（Trust）的系數為0.005，但不顯著。根據第（5）列和第（6）列，在高股權制衡度組，社會信任（Trust）的系數為0.004，但不顯著；在低股權制衡度組，社會信任（Trust）的系數為0.007，且在1%的水平上顯著。可見，第一大股東持股比例越高，意味著代理問題越嚴重，管理層或大股東越可能利用金融資產進行投機活動，從而獲取超額收益。較高的股權制衡度在一定程度上抑制了大股東或管理層的投機動機，弱化了社會信任與企業金融化的正向關系。

（三）傳導機制檢驗

上文的研究結論顯示，社會信任能夠增強企業管理者的逐薪動機和提升其過度自信程度，從而強化投機動機，進一步刺激管理者增加金融資產的持有比例，即社會信任可能通過以下路徑影響企業金融化：社會信任—管理者過度自信—企業金融化。

為檢驗上述傳導路徑，本文選取管理者相對薪酬作為管理者過度自信程度（Confi）的代理變量，即董事監事及高管前三名薪酬與董事監事及高管薪酬總額的比值，并構建傳導機制的檢驗模型：

其中：Confi 代表管理者過度自信程度；Control代表所有控制變量。

表5報告了傳導路徑檢驗的回歸結果。第（1）列中社會信任（Trust）的系數為0.005，在1%的水平上顯著，通過了模型（2）的檢驗；第（2）列中社會信任（Trust）對管理者過度自信（Confi）的回歸系數為0.017，在1%的水平上顯著，通過了模型（3）的檢驗；第（3）列中社會信任（Trust）的系數為0.005，在5%的水平上顯著，其顯著性水平低于第（1）列的結果，而管理者過度自信（Confi）的系數為0.030，在1%的水平上顯著，通過了模型（4）的檢驗。由檢驗結果可以看出，“社會信任—管理者過度自信—企業金融化”的傳統路徑成立。

表5 傳統路徑檢驗結果

六、穩健性檢驗

（一）工具變量法

社會信任屬于調查數據，可能存在測量誤差，從而對回歸結果產生影響。本文參考曹春方等[21]的方法，利用工具變量兩階段最小二乘法緩解該問題。選取地區人均GDP水平（DGDP）、地區高等教育普及程度（Edu）和地區交通設施里程數（Tran）作為工具變量進行穩健性檢驗。第一階段的回歸結果顯示，地區人均GDP水平（DGDP）、地區高等教育普及程度（Edu）和地區交通設施里程數（Tran）的系數分別為1.078、2.441和0.015，且均在1%的水平上顯著；第二階段的回歸結果顯示，社會信任（Trust）的系數為0.005，且在1%的水平上顯著。控制內生性問題后，結果與前文基本一致（限于篇幅，表格略）。

（二）替換解釋變量

參考林鐘高、陳曦[22]的做法，利用某地區的外商直接投資水平衡量該地區的社會信任水平，該地區外商直接投資越多，意味著社會信任水平越高，回歸結果與前文基本一致。

（三）替換被解釋變量

參考王紅建等[23]的做法，重新計算企業金融化水平指標，企業金融化水平=金融資產/總資產，其中金融資產=交易類金融資產+投資性房地產+長期金融股權投資+委托理財與信托產品。最終回歸結果與前文基本一致。

（四）增加控制變量

為了克服遺漏變量帶來的內生性問題，本文增加了控制變量進行檢驗。宏觀經濟會影響企業金融化水平，胡奕明等[5]指出企業微觀經營行為與當期宏觀經濟變量之間存在較強的相關性，即企業配置金融資產與GDP 周期變量、廣義貨幣M2 周期變量均存在顯著的相關關系。因此，本文在回歸中加入GDP 增長率和貨幣M2 發行增速作為控制變量，最終回歸結果與前文基本一致。

七、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文基于2008 ～2017年我國滬深A股上市公司的經驗數據，考察了社會信任對企業金融化的影響。研究發現：社會信任顯著提高了企業金融化水平，即位于高社會信任地區的企業，偏好配置更多的金融資產。區分金融資產類型后發現，社會信任可以顯著地促進房地產投資，但對其他金融資產投資的促進效應不顯著。截面分析發現，社會信任對企業金融化的促進作用主要體現在國有企業、大股東持股比例較高的企業以及股權制衡度較低的企業中。考察傳導路徑后發現，社會信任通過提高管理者過度自信程度，進而促進企業金融化。

（二）啟示

1.加強公司治理，完善監督制度。本文研究表明，社會信任對企業金融化的促進作用在國有企業、第一大股東持股比例較高的企業中更顯著，而較高的股權制衡度能夠抑制兩者之間的正向關系。因此，企業應當建立更加合理、有效的公司治理體制，通過完善獨立董事制度和監事會制度、引入機構投資者以及發揮股權制衡的作用，緩解企業內部的代理問題，監督管理層行為。對于重大金融資產投資應進行嚴格的監督和審核，促使管理層始終為實現企業整體利益和長期價值而努力。

2.防范社會信任被濫用的風險。本文研究表明，社會信任可能為管理者通過配置金融資逐利提供契機，存在被濫用的風險。社會信任是以相對公平為前提的，因此從政府層面來說，其在重視地區社會信任等非正式制度建設的同時，還應該通過法律法規等正式制度提高社會的相對公平性，防止社會信任被濫用。從企業層面來說，其應當積極提高內部的相對公平性，例如通過建立合理的薪酬制度、強化管理者薪酬與主業業績之間的敏感性，促使管理者在經營管理中著眼于主業業務，保持企業的核心競爭力，以贏得長期市場競爭優勢地位和未來長期收益。

3.加強金融監管，引導企業進行合理的金融資產配置。現有研究關于金融化對實體經濟的影響是正面還是負面存在爭議，杜勇等[12]指出，不能全盤否定實體企業配置金融資產，要充分發揮金融資產的“蓄水池”功能，為主業的發展服務。因此，政府部門應當加強金融監管，嚴厲打擊違規市場套利行為，從宏觀層面控制金融風險，穩定金融市場。同時，政府還應當引導企業進行合理的金融資產配置，在保證金融資本支持實體經濟的同時，通過配置合理的金融資產進一步促進企業發展。