美國長租公寓房地產投資信托基金的實踐及借鑒

文/ 芳菲

我國在加快推進住房租賃市場建設過程中，也面臨著許多瓶頸和障礙，特別是缺乏長期穩(wěn)定的租賃住房供應，而房地產投資信托基金（REITs）是支持長期租賃住房供應的重要金融工具。在2015年，住建部就在《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》中明確提出“積極推進房地產投資信托基金（REITs）試點”這一舉措，2018年4月，住建部與證監(jiān)會在《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》中再次重申“重點支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動產物業(yè)作為底層資產的權益類資產證券化產品，積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發(fā)行房地產投資信托基金（REITs）”。近年來，一些企業(yè)開始嘗試運用類似房地產投資信托基金的方式進行融資，比如新派公寓類REITs、保利地產租賃住房類REITs等項目。但我國關于長租公寓發(fā)展REITs的完善法律法規(guī)還未形成，REITs操作的許多配套政策還未建立，長租公寓企業(yè)在融資和發(fā)展方面陷入困境。

美國的長租公寓市場較中國更早進入成熟和繁榮階段，其公寓REITs產品的發(fā)展不僅在長期運營中取得較好收益，還實現(xiàn)了制度和金融上的創(chuàng)新，改善了政府整合民間資本的傳統(tǒng)手段，更多地利用市場化手段調控，促進住房租賃市場發(fā)展。所以，借鑒美國發(fā)展公寓REITs的經(jīng)驗，對我國長租公寓市場發(fā)展和金融產品的創(chuàng)新具有重要的意義。

一、長租公寓是美國住房供應的重要形式

租賃居住是美國居民解決住房問題的主要手段。在美國租賃住房市場中長租公寓是重要形式，由企業(yè)作為主體進行專業(yè)化、規(guī)模化管理運營，更有效地滿足了租賃需求。長租公寓不僅能更好地滿足普通家庭的租賃住房需求，而且能夠有效解決青年人群尤其是畢業(yè)生或新婚夫婦過渡時期的租住問題。同時，長租公寓提供的規(guī)范化租賃服務還可以滿足科技產業(yè)發(fā)展較快的城市中各類人才對高端住房的需求。長租公寓快速成長不僅反映了人們居住偏好的轉變和公寓行業(yè)積極的發(fā)展前景，其自身經(jīng)營的不斷優(yōu)化也滿足了人們多樣化的需求，成為美國住房供應體系中不可缺少的部分。

長租公寓是美國租賃市場發(fā)展的自然產物，在供應上的優(yōu)勢也不斷展現(xiàn)：包括長租公寓內部有標準化的租賃過程，平均物業(yè)租期高達15年，長標準和租期長的特性使得租賃關系和收益更加穩(wěn)定，在租賃服務上更能發(fā)揮全方位集約化優(yōu)勢，符合持續(xù)發(fā)展的需要。

二、長租公寓與REITs市場的發(fā)展相互促進

（一）美國較大的長租公寓公司都會發(fā)行REITs

20世紀80年代，美國一方面放松金融管制，另一方面經(jīng)歷了儲貸危機，出租公寓市場資產價格普遍偏低，許多企業(yè)將資本投入不動產以期獲取收益。美國REITs發(fā)展迎來新階段，即允許直接投資房地產、以租金和買賣收入賺取利潤的權益型REITs上市流通，由此催生了大批公寓REITs企業(yè)上市并快速從資本市場籌集資金，其中較具代表性的是衡平住宅房地產信托和阿倫海灣社區(qū)這兩家公寓REITs企業(yè)。

衡平住宅房地產信托(簡稱EQR)是美國第一家上市的公寓型REITs，于1969年成立，專注于開發(fā)、收購和管理公寓。EQR成立后建造或收購分布在美國高端公寓市場的核心房源，采取高標準經(jīng)營服務，面向美國高端租賃用戶。截至2018年4月，EQR公司市場價值已經(jīng)達到228.3億美元。EQR的快速規(guī)模擴張不僅使其公寓類型覆蓋廣泛，還吸引了眾多優(yōu)質客戶消費群，有效降低了空置率、減少了管理運營中的成本費用，提高了收益。

阿倫海灣社區(qū)有限公司(簡稱AVB）是美國目前市值最高的公寓REITs公司，1978年成立，是主要進行自主開發(fā)、收購及物業(yè)改造等的公寓運營企業(yè)。其營業(yè)收入來自出租收入（租金與管理費）和資產增值兩方面，其中出租收入達到80%以上，直接反映其較高的公寓運營能力。截至2017年6月，AVB直接或間接持有264個公寓社區(qū)，共計76158間公寓，分布在全美10個州和華盛頓特區(qū)，包括紐約、波士頓、舊金山等發(fā)達城市。

此外，美國租賃市場上還有諸多發(fā)行REITs的住房租賃公司，如愛塞克斯房地產信托有限公司（簡稱ESS）、中美洲公寓有限公司（簡稱MAA）等，在美國公寓市場上發(fā)揮重要作用。這些公寓公司不斷進行規(guī)模擴張，不僅覆蓋一線核心城市，還在二三線非核心城市進行了重點投資，公寓REITs的市值也快速上升，推動美國公寓租賃業(yè)的蓬勃發(fā)展。

（二）REITs是長租公寓融資的重要來源

REITs能夠通過發(fā)行普通股、優(yōu)先股、合伙經(jīng)營單位的股票，以及利用票據(jù)、債券、公開銷售及私人貸款等方式進行融資，實現(xiàn)資本來源多元化，避免對銀行的過度依賴。美國長租公寓企業(yè)的融資渠道大致分為三類：債券融資、股權融資與政府退稅融資LIHTC。長租公寓是資金和資源雙密集型的行業(yè)，債權融資的操作空間較小，所以以REITs為基礎進行股權融資是常用的手段。權益型REITs的上市流通，使得更多的個人投資者不用自持物業(yè)便可以參與房地產投資領域，同時也為房地產項目的運作提供方便快捷的民間融資渠道。同樣以EQR和AVB為例：EQR在美國允許權益型REITs上市流通后不斷地進行多樣化股權融資，包括普通股、優(yōu)先股、存托憑證等，并輔之以一定的債券融資，這樣穩(wěn)健的融資結構加上REITs的稅收優(yōu)惠政策使得EQR的運營成本低廉，為其快速擴張?zhí)峁┝烁咝У娜谫Y支持。據(jù)EQR公告統(tǒng)計，在2000年之前的規(guī)模快速擴張時期，EQR多次發(fā)行股票融資金額高達32.19億美元，而這些融資獲得的資金主要用于再次收購物業(yè)。在這樣的持續(xù)擴張的過程中，REITs對EQR高效融資的助推功不可沒。而AVB的規(guī)模化擴張過程中，REITs也發(fā)揮了重要作用，在多次發(fā)行股票與債券之后，融資數(shù)額達到數(shù)十億美元。在高效融資渠道支持下，AVB也在全美各地陸續(xù)開發(fā)、改造和收購公寓物業(yè)，持有公寓數(shù)量不斷上升。

（三）長租公寓REITs有力促進了REITs市場發(fā)展

長租公寓REITs在美國REITs業(yè)中的地位不斷提高。美國作為全球第一大REITs市場，1971年僅有34只REITs。20世紀70年代后隨著長租公寓等住宅類REITs的加入，市場規(guī)模開始擴大。據(jù)美國房地產投資信托基金協(xié)會（NAREIT）統(tǒng)計，截至2017年7月，美國共有172只公募REITs，總市值1.08萬億美元。其中，住宅REITs有22只（含15只公寓型REITs），板塊總市值約1600億美元，占比約15%。

進入21世紀以來，美國公寓REITs的空置率大體保持在5%左右，有效租金以每年3%的幅度上升，只有2008年經(jīng)歷金融危機時出現(xiàn)了空置率升高和有效租金有所下降的情況。長租公寓REITs不僅有較高的回報率，其投資收益在房地產細分市場中表現(xiàn)也非常穩(wěn)定。所以，長租公寓REITs對整個REITs市場的發(fā)展起到了重要作用。

三、長租公寓REITs的特點及運作模式

（一）長租公寓REITs的主要特點

第一，租金收入波動小，比較穩(wěn)定。在美國長租公寓的發(fā)展中，公寓REITs創(chuàng)造了年均約9%的回報率。在美國的許多地區(qū)，公寓類住房一直處于供求平衡狀態(tài)，新的供給會被穩(wěn)定增長的需求所填補。2000年，美國經(jīng)濟受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響，租金增長受到抑制，租金率緩慢下降，但公寓租金收益仍保持持續(xù)增長，而這種增長不是由于入住率的大幅上升，而是來自租金的穩(wěn)定上升。從近20年的數(shù)據(jù)看，相對于商業(yè)地產（如工業(yè)、辦公樓和零售業(yè)）的回報率，公寓類REITs的回報率波動一直較小。在2008年金融危機后，辦公樓類REITs的回報率最低為-41.07%，工業(yè)類REITs的回報率跌至-67.47%，零售業(yè)類REITs回報率為-48.36%，而公寓類REITs的回報率僅跌至-24.89%。公寓REITs的穩(wěn)定性和成長性使其具有較高投資價值。

第二，基礎資產質量比較高。長租公寓的物業(yè)多為集中式分布，大部分可租用的公寓房源屬于集中在市區(qū)的高端房產，且基礎設施齊全，物業(yè)服務質量較高，服務對象也多為擁有較高學歷的年輕人。公寓房租最高的是科技產業(yè)發(fā)達的城市，比如華盛頓州西雅圖、科羅拉多州丹佛、俄勒岡州波特蘭等。

第三，資金來源較為穩(wěn)定。長租公寓多與投資風格穩(wěn)健的基金管理公司合作。以EQR為例，其贏利一部分來自旗下公寓的租金收益，另一部分是出售公寓后獲得的資本利得，它能夠提供高而穩(wěn)定的收益率，所以吸引了以養(yǎng)老金為代表的風險和收益偏好折中的資金。股東中以穩(wěn)健的長期投資為主，包括歐洲最大的養(yǎng)老基金管理公司APG資產管理公司、荷蘭養(yǎng)老金管理公司和全球第二大基金管理公司美國先鋒集團，其中先鋒集團是EQR的重要股東，一直以低費率和低成本模式運作且著眼于長期投資收益。這三大基金管理公司均具有投資周期長、抗風險能力強的特征。

（二）長租公寓REITs運作的基本模式

長租公寓REITs的發(fā)起有兩種形式：一是由經(jīng)營公司去市場購買有升值潛力的物業(yè)改造成長租公寓，或將公司原有的低端公寓社區(qū)進行翻修改造，或者是購買缺乏維護的公寓建筑進行翻修改造，作為新的資產發(fā)行REITs。二是長租公寓REITs企業(yè)通過增發(fā)股票等方式籌集資金，并利用這些資金購買新的房地產項目或者合伙經(jīng)營單位的房地產，購買合伙經(jīng)營的房地產會使合伙經(jīng)營單位作為賣方能夠遞延納稅期限，從而使公寓REITs企業(yè)獲得大量折價房地產，并通過這些房地產獲取穩(wěn)定和可觀的收益增長，美國家園房地產公司就曾成功運用這種策略形成了競爭優(yōu)勢。購買的這些新的資產收益一般大于現(xiàn)有REITs內部的資產收益率，從而可以擴充現(xiàn)有REITs資產，并提高其整體的收益率。

這兩種模式同樣體現(xiàn)在長租公寓REITs的后期運營階段。長租公寓REITs企業(yè)為實現(xiàn)后期收益的增長，一般會采用購買有增長潛力的新資產的外部方式和更新改造現(xiàn)有房產使其增值的內部方式。在內部資產增值方面，AVB和阿奇斯通公司（簡稱ASN）一直在購買擁有巨大升值潛力或者缺乏維護的公寓建筑，然后對它們進行升級和翻修改造，以此吸引到更多承租人和消費者。

四、對我國發(fā)展長租公寓REITs的啟示

（一）提高機構經(jīng)營租賃住房比例，逐步實現(xiàn)租賃住房金融化

隨著我國租賃住房市場規(guī)模逐漸擴大，需要增加機構管理租賃住房的比例，增加租賃市場的穩(wěn)定性。一方面可以通過低價土地供應、稅收政策優(yōu)惠等減少機構建設租賃住房的成本，另一方面可以將長租公寓市場發(fā)展與住房金融化結合，對于有持續(xù)、穩(wěn)定收益的租賃公寓，可以積極引入資產證券化，特別是REITs等資產證券化手段，促進企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營。

（二）發(fā)展自持集中式公寓，采用輕、重資產并存的運營模式

自持集中式公寓運營模式將所有權與經(jīng)營權相結合，可以有效降低成本，有利于資產增值收入的變現(xiàn)，增強物業(yè)獲取和運營效率，其具有的跨周期資產運營優(yōu)勢還能夠及時適應市場變化。發(fā)展自持集中式公寓這一機構經(jīng)營的重要形式也會為長租公寓企業(yè)與金融產品REITs的結合提供良好基礎。

若僅采取輕資產運營方式，是不利于盤活存量資產的，因為很難將資產抵押獲得低息貸款，從而阻礙其進一步規(guī)模擴張。所以，我國長租公寓企業(yè)可以采取輕資產和重資產相結合的運營模式，首先利用REITs融得資金后獲取和持有房源，接著利用輕資產運營的資產管理優(yōu)勢優(yōu)化物業(yè)質量與服務水平，逐漸提高規(guī)模擴張速度。

（三）建立促進長租公寓REITs發(fā)展的配套政策與法律體系

REITs的發(fā)展需要完善產權交易體系、證券和稅收相關政策法律配套，目前我國在這方面還未形成有效的支持政策，在一些必需的法律或政策制定上還是空白。政府應當盡快制定相關法律和政策，包括稅收、金融、產權交易等制度的完善。

借鑒美國長租公寓REITs經(jīng)驗，發(fā)展我國長租公寓市場，不僅可以吸引大量民間資本，促進資金循環(huán)，分散房地產金融的系統(tǒng)性風險，還可以完善我國房地產金融架構，創(chuàng)新房地產投資模式，促進房地產業(yè)轉型，加快住房租賃市場發(fā)展，促進廣大人民“住有所居”。