我國科創板重構資本市場生態體系路徑研究

鄭新宇　吳松強

摘 要：在“L型經濟”新常態下，習近平總書記提出設立科創板并試點注冊制，助推我國中小科創企業的發展，構建多層次的資本市場體系。本文通過對我國資本市場現行基礎性制度的研究，分析科創板的發展前景，以期對我國科創板的未來發展有所啟發。

關鍵詞：科創板;資本市場;基礎制度;影響

中圖分類號：F832.51? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1671-0037（2019）5-16-6

DOI：10.19345/j.cxkj.1671-0037.2019.05.003

1 前言

黨的十九大報告明確指出，現階段我國經濟已逐步向高質量發展階段轉變，建設現代化經濟體系是首要戰略目標。因此，國家高度重視直接融資的發展問題，提出深化金融體制改革、增強金融服務實體經濟的能力，以促進多層次資本市場健康發展。2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會上宣布，將在上海證券交易所設立科創板，同時對注冊制進行試點[1]。事實上早在2015年，上海股權托管交易中心為服務具有“四新”特征的企業，正式設立了科技創新企業股份轉讓系統（俗稱N板）。現為進一步提高我國自主研發和科技創新的能力，助推中小科技型和創新型企業的發展，我國資本市場正式推出科創板。

科創板的啟動是支持上海國際金融中心和科創中心建設的重大舉措，具有非凡的意義。作為我國多層次資本市場體系建設的重要環節，科創板有以下幾個特點。

①科創板定位于具備硬科技屬性的企業，重點支持七大領域。當這類型的企業技術研發具備階段性的成果后，能夠迅速將成果推向市場，實現核心技術的轉化。科創板從規則設計的角度，為中小科創企業提供了優越的平臺和空間，突破了中小企業融資環節的瓶頸，拓寬了融資渠道（見表1）。

②科創板先于主板市場實施注冊制[2]，構建起市場化的發行承銷機制，為我國資本市場的改革提供了“實驗田”。因此，科創板不是一個簡單的“板”的增加，它的核心是關鍵制度創新，積累改革經驗。

③引入合格投資者制度[3]。一般而言，科技創新企業處于成長期，經營業績波動大，需要投資者具備相應的投資經驗、資金實力和風險承受能力等，以維護自身利益。

文章通過對我國資本市場現行基礎性制度的研究，分析科創板的發展前景，包括它將如何重構資本市場的生態體系以及所帶來的影響。

2 我國資本市場現行制度的研究

20世紀90年代，上海證券交易所的正式開業，標志著中國股票市場拉開了序幕。中國資本市場經歷了從零開始的改革和發展的過程，在提高市場資源配置效率、促進產業結構升級和轉型等方面發揮了重要作用。然而在新常態下的影響下，人口紅利的消失和資源與環境的約束使得經濟增長速度有所放緩，我國資本市場規模較小、結構不完善等諸多弊端也逐步暴露出來。本文以我國資本市場上企業的上市制度、上市資格、資本市場結構等基礎性制度為落腳點，得出以下結論。

2.1 核準制

企業申請上市受行政影響。1990—2000年是我國資本市場發展的初始階段，我國A股市場上的股票發行實行審批制。地方政府根據中央發布的股票發行規模和指標對申請上市的企業進行篩選，通過實質性審查的企業名單會報中國證監會批準，這是一種完全計劃的發行模式。隨著市場化的發展，審批制的弊端越來越明顯，政治色彩濃重，對證券市場的干預也越來越多，造成資源的浪費和不合理分配，因而我國的發行體制也逐漸向核準制轉變。根據核準制有關規定，申請上市、發行股票的企業，需要符合證券機構指定的發行實質條件，充分披露企業的真實信息，最后向證券監督管理機構報告核準，可取得發行資格。由于政府和行政機構的介入，我國資本市場一直具有濃厚的行政色彩，現行的核準制度本質上仍是審批制，市場機制無法發揮作用。

2.2 上市資格

上市資格標準單一。從20世紀90年代以來，我國A股主板上市資格管制政策的核心內容始終是企業的收入、現金流、凈利潤等財務指標方面的規定。《公司法》以及其他相關實施辦法均規定，申請股票發行的上市公司，盈利能力需要基于會計報表并且必須具有可持續性且相對穩定。上市公司的質量決定了資本市場能否可持續健康地發展。由于我國實行核準制，因而上市公司多為國有公司，它們在公司治理方面仍存在諸多問題。

2.3 投資者結構

中國資本市場的投資結構由個人投資者主導。中國證券登記結算公司的統計顯示，截至2018年底，A股投資者總數達14 582.73萬，其中個人投資者達到了14 549.66萬人，占比超過了99.77%;QFII（合格境外機構投資者）、公募私募、保險等在內的全部機構投資者僅有33.07萬。根據《上海證券交易所統計年鑒（2018卷）》，在所有的投資者中，超過85%的散戶持股市值不足50萬元，超過半數的散戶持股市值低于10萬元。

投資主體多元化是控制市場波動、增強市場競爭力的有效途徑。通過以上數據可以看出，目前我國資本市場上中小散戶所占比例大，機構投資者相對較少，兩者比重懸殊[4]。然而，個人投資者的投資知識不全面、投資心理不成熟、投資行為主要以投機為主，導致我國資本市場功能發揮受阻、投機氛圍濃厚、不穩定性大。

2.4 法律法規

我國資本市場法律法規不夠完善。全國人大修訂了《公司法》和《證券法》，但應當梳理和調整一些不符合我國當前發展實際情況的法律條文。例如，對于股份公司成立的最低資本金，我國的最低要求不僅與歐美國家相比仍然較高，而且行政管制也更為嚴格，這些都在很大程度上限制了我國科創型企業的成長和發展。總體而言，我國資本市場尚未真正建立起一套健全的法律體系，缺乏行之有效的監管體系，導致資本市場監管的缺失[5]。

2.5 保薦制度

保薦制度主要是指具有國家法定資格的保薦機構或保薦人員，要對發行人負責，對其進行輔導和上市推薦，同時幫助其建立起完善嚴格的信息披露制度。保薦人須核實企業發行文件與上市文件中的信息資料是否符合“新三性”和“老三性”的要求，并承擔持續督導和風險防范責任。保薦制度的引入，在一定程度上促進了我國證券市場的穩定健康發展。但目前我國的保薦制度存在著保薦人和發行人之間信息不對稱、保薦人主體資格的認定標準不高、保薦人和中介之間責任不清等問題。

2.6 退市制度

經過2015年股市的劇烈波動，中國證監會開始提高IPO審核效率，降低企業上市排隊的時間和成本，以期恢復資本市場的融資功能。據統計，2016年269家企業上市，2017年376家企業上市，2018年因IPO審核趨嚴106家企業上市。A股市場中的上市企業總數越來越龐大，但退出者卻寥寥可數。數據顯示，自2001年4月23日水仙電器被中國證監會強制退市以來，截至目前，深圳和上海兩家股市共有75家公司退市，除牌率占A股市場總量的1.8%，這個數字遠遠低于發達國家主板市場上數千家上市公司退市數量。美國紐約證券交易所每年的退市率為6%，納斯達克每年的退市率大約8%，英國AIM的退市率更高，大約12%。

我國上市公司退市還存在一些“怪異現象”。例如，被采取風險警示措施的上市公司股票價格反而能飛漲，連續虧損多年的上市公司能夠通過“朋友贈予”和資產出售等方式始終存在于證券市場上。這些現象在一定程度上反映出我國退市制度并沒有發揮實質性作用。退市制度職能的缺失導致我國證券市場出現“只進不出”、企業“死而不僵”的不正常局面。從長遠來看，這將不可避免地影響證券市場持續健康地發展。

3 科創板如何重構我國資本市場生態體系

現今，具有新經濟、新模式、新業態特征的企業迅速成長，固有的適合傳統經濟的篩選標準已經不再適用于高新企業，現行的制度也無法滿足創新驅動的實際需要。市場中介機構的日漸成熟也加速了資本市場生態的改變，因而科創板的推出恰逢其時，它就像一塊“試驗田”，既能讓科技創新企業通過差異化制度登陸主板市場，又能試點注冊制。通過探索股票上市、交易、中介機構責任、市場監管等環節的制度創新，完善資本市場基礎制度。它是發揮市場功能、彌補制度短板、服務科技創新的重要突破口和實現路徑，充分體現了我國資本市場市場化、法制化的改革方向，幫助我國資本市場生態體系重構。

3.1 注冊制

核準制中的行政力量在我國資本市場發展中發揮了重要作用，但是也在一定程度上限制了市場的創新和發展活力的充分發揮。在注冊制背景下，基于市場的承銷機制可以幫助確定股票的發行規模和發行價格，強化價值投資。證監會不需要再對申請上市的企業進行審核，只需對上交的信息進行審核，審查合格后由證監會注冊發行即可。只有經過市場和投資者挑選的、能夠充分發揮市場定價功能的，才是真正有投資價值的企業[6]。

3.2 上市資格

由于科創企業有其自身的生命周期特點，基于科技創新型企業的發展規律和科創板的定位，科創板將大大提高上市條件的包容度和適應性。在市場和財務狀況方面，科創板引入“市值”指標，并將其與凈利潤、研發投入等其他財務指標進行組合，設置了5套差異化的上市指標。科創板的上市指標更加注重市場價值，對盈利能力等財務指標的要求減弱，因而能夠滿足擁有良好發展前景、但財務績效參差不齊甚至尚未盈利或存在累計為彌補虧損的科創企業的上市需求，但這些企業必須要在重點領域突破核心技術或取得階段性成果。

3.3 投資者適當性制度

建立投資者適當性制度，設置進入門檻，保護機構投資者和個人投資者的利益。注冊制的實施要求由投資者或者市場完成對證券的質量、投資價值等內容的判斷和評價，因而投資者應該具備相應的知識和技能。根據規定，參與科創板股票交易的個人投資者，需要有兩年的交易經驗，擁有的金融資產數額要達到50萬元以上[7]。達不到以上要求的中小投資者則可以通過公募基金等方式參與科創板，這樣引導了資本市場投資結構逐步向以機構投資者為主轉變。

3.4 監管體制

為防止注冊制下企業亂流的情形發生，自科創板預發行之日起，政府就出臺了相關試行辦法和發行準入規則，為后期的運行提供了很好的法律保障和理論指南。為充分發揮科創板“實驗田”的作用，證監會已著手完善資本市場的基礎制度，明確好證監會、證交所和保薦人各自的權責界限，做好職能分工，實施好監管模式。

一是構建科創板股票市場化發行承銷機制，建立機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，同時要強化中介機構責任。加強資本市場制度建設，建立健全相關法律法規，同時規范中介機構服務，培養成熟的機構投資者。

二是進一步強化信息披露監管，“新三性”疊加“老三性”。不同于當前強調對信息披露“真實性、準確性、完整性”的審核，證監會的審核重點主要集中于信息披露的“充分性、一致性、可理解性”上，“真實性、準確性、完整性”交由發行人和中介機構負責。

三是建立更加市場化的交易機制。基于科創板的定位和上文所提到的投資者適當性制度要求，努力與國際市場接軌，借鑒發達經濟體發展資本市場的經驗和教訓，規范基礎制度。

四是建立更加合理有效的并購重組機制。針對重大資產重組標的公司，科創板要求其必須符合行業規定和技術要求，并與現有主業具備協同效應，相互協作發展。

五是嚴格實施退市制度，使股票市場中的企業優勝劣汰、進退有序，這樣的資本市場才能夠成為一個正常新陳代謝、可持續發展的有機系統，提升市場的質量。

3.5 保薦機制

為符合科創板設立和注冊制試點的核心理念和實踐要求，上海證券交易所啟動科創板保薦業務現場督導。通過人員約談、證據核查、資料調閱等方式，對保薦機構在申報項目信息披露中存在的問題進行重點了解，核查保薦機構的把關是否到位，并要求其對相關問題做出相應說明或者補充核查;同時，將檢查保薦機構是否落實盡職調查的責任以及他們保薦工作的完成質量、內部程序合規性等方面的情況。對保薦機構開展現場督導，是上交所為更充分有效地履行審核職責、發揮好注冊制下審核職能的探索。

3.6 同股不同權

首次肯定“同股不同權”。最高人民法院歷史上第一次為了資本市場的基礎制度改革安排，專門制定了司法文件《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》于近日出臺，兼具系統性和綜合性，對公司在上市前通過股東大會特別決議做出的差異化表決安排首次進行了確認，尊重科創板上市公司在公司治理層面構建符合自身特點的治理結構，肯定了雙重股權架構的特殊治理結構。“同股不同權”制度的實施填補了滬深主板這一領域的空白，拓寬了科技創新型企業的融資渠道，進一步完善了我國資本市場的金字塔結構。

在大型科技企業中，“同股不同權”的制度安排非常普遍。例如，谷歌（Google）在其上市前引入了AB股制度，給予兩位創始人拉里·佩奇（Larry Page）和謝爾蓋·布林（Sergey Brin）B類股票，B類股每股的投票權為A股的10倍，且B類股不能公開交易。除谷歌之外，阿里巴巴的股權分布非常分散，創始人馬云只持有7%左右的股份。因此，在上市之前，阿里巴巴推出“合伙人制度”，馬云和他的執行團隊持有的股票投票權從2到10倍不等，這樣他的團隊就擁有半數以上的投票權。“同股不同權”制度的實施能夠避免股權的過度稀釋，成長型企業可以直接利用股權融資，維持創業團隊的話語權，使公司能夠朝著創始人既定的方向發展，確保企業的穩定成長。

3.7 退市制度

根據《意見》，在退市制度方面，科創板也做了相應改革，充分借鑒已有的退市實踐。與滬市主板相比，科創板退市制度更為嚴格、時間更短、速度更快。根據《上交所科創板股票上市規則》，科創板上市公司可能的退市情形主要分為規范類強制退市、重大違法強制退市、交易類強制退市和財務類強制退市四種類型。其中規范類強制退市，要求公司定期發布有關公司經營情況的合規性指標等，否則會被要求退出市場;重大違法強制情形，包括上市公司重大信息披露違法和涉及國家安全的違法行為;交易類強制退市，引入市場化指標作為退市標準，部分指標持續低于規定指標時會被退市;財務類強制退市，明顯喪失持續經營能力或主營業務規模極低，僅依賴于與主營業務無關的貿易或者不具備商業實質的關聯交易收入的上市公司，可能會被退市。在執行標準上由單一財務制標準擴展為重大違法違規，同時這次公布的退市制度取消了過去的過渡期，不符合標準的馬上退市。此次制定的退市制度嚴格、規范、合理，能夠促進股票市場的可持續發展。

4 科創板推出的影響

作為中國版的納斯達克市場，科創板為我國的科技創新企業提供了一個全新的平臺。它的推出不僅讓符合要求的公司享受到市場紅利，更是整個資本市場增量改革的試驗田[8]。科創板的市場化改革之路，必將會給我國的資本市場帶來重大影響，大大改變我國資本市場的整體格局和面貌。

4.1 對科創企業的影響

與美國、日本等發達國家相比，我國的自主研發和科技創新能力一直處于弱勢地位。中美貿易摩擦中，中興通訊正是因為核心技術完全依賴美國，才會在美國政府的制裁禁令中遭受重創。“芯片之殤”為我們敲響了警鐘：自主可控不是一句簡單的口號，只有掌握核心科技，才能使企業的生存發展和國家的經濟安全得到保障。

科創板將為科技創新型企業帶來更多展示的機會，提高投資者們的關注度，也為它們提供新的融資渠道，使企業擁有更大的市場價值。同時將市場中的資源合理有效地配置到科創企業中去，增強它們自主研發和吸引優秀人才的能力，能夠快速推進科研成果資本化。除此之外，優質科創企業登陸科創板將起到示范效應，促使更多的企業增強自身的科技創新能力。總體而言，科創板的設立將切實緩解中小企業的融資發展瓶頸，促進創新資本的形成，增強企業自主研發積極性，提升產業鏈的水平，形成股票市場的良好經濟循環。

4.2 對投資者的影響

對科創企業的機構投資者而言，科創板的設立為他們提供了良好便利的退出渠道，使它們能夠積極參與科創企業發展的各個階段，發揮市場穩定器的作用。針對個人投資者，科創板設置了諸多門檻，嚴格要求投資者的投資經驗、資金實力等方面符合規定，以保護他們的利益。

中國資本市場最大的痛點之一是眾多獨角獸企業流失海外，紛紛奔赴海外上市，讓我國多數投資者無法分享他們成長過程中帶來的紅利。科創板的開啟能夠為投資者們帶來更多元的優質選擇。借助科創板，投資者將手中的資金用于投資具有自主知識產權、高新技術的科創企業，幫助企業發展的同時，也能獲得豐厚的紅利回報。此外，通過比照科創板上市的科創企業的估值，充分發揮市場定價的功能，可減少僅依靠炒作科創概念而獲得過高的企業估值現象的發生，創造有活力的、規范的市場環境。

4.3 對新三板市場的影響

科創板的設立，對新三板會產生局部不利效應，但對優質新三板企業是一個機遇。新三板作為我國多層次資本市場中的重要環節，多年來一直致力于培育高質量的創新型、技術型中小企業，為資本市場培育出較多符合科創板標準的優質企業。

然而近年來，新三板市場流動性不足，市場無法發揮有效識別企業價值的功能，企業的融資成本和融資難度有所增加，越來越多的新三板公司選擇轉板。因此，科創板肯定會吸引一批優質的新三板頭部企業，成為他們新的轉板目標。但優質企業的分流，將加快新三板市場的改革，形成新三板自己的特點和核心競爭力，更好地服務于企業，這樣將形成活力充足、各板塊之間良性競爭的資本市場格局。

4.4 對其他資本市場科創板的影響

2018年4月，港交所推出改革新政，實施上市制度改革：一是允許同股不同權公司（雙重股權結構公司）上市;二是允許未盈利的生物科技類公司上市;三是海外公司也可在港第二上市。在此利好消息刺激下，港股市場迎來一批知名新經濟企業，以小米、美團為首的新經濟獨角獸企業紛紛開啟赴港上市的征程。其中，中國鐵塔、小米集團、美團點評3只新經濟巨擎占港股發行融資總額30%以上。據有關數據顯示，2018年，共有208家企業在香港上市，同比增長29.2%，創下自2010年以來的十年新高，集資總額創近八年新高。同樣，美股市場2018年新上市中概股數量達到28家，創2010年以來的歷史新高;募集資金總額穩居排名歷史第二位，僅次于阿里巴巴赴美上市的2014年。其中，愛奇藝、拼多多、蔚來汽車3家企業融資數額比例達到50%以上。這些知名企業遠赴海外上市主要的原因之一是，我國證券市場對于發行人的盈利指標有些強制性的要求，而現在推出的科創板以及它的制度設計，對優質科技企業展現出最大的包容性，有利于吸引獨角獸企業重返國內市場。

當前我國正處于“L型經濟”新常態下，作為我國多層次資本市場的重要一環，科創板的推出備受期待，它肩負著支持優質科創企業發展的重任，是國家支持科技創新、產業升級和經濟結構轉型的重大舉措。科創板的設立能增強我國自主研發和科技創新的能力，落實創新驅動和科技強國戰略，激發市場活力，從而實現“中國創造”的偉大中國夢。

參考文獻：

[1] 中國證券監督管理委員會.中國證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》[R].中國證券監督管理委員會官網，2019.

[2] 白宇.全國人大常委會關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定[N].人民日報，2015-12-28（04）.

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[8] 魯桂華.從科創板看中國資本市場改革的路徑選擇[J].財會月刊，2019（4）：3-8，178.

Analysis of the Development Prospect of Scientific Innovation Board in China

Zheng Xinyu， Wu Songqiang

（School of Economics & Management， Nanjing Technology University， Nanjing Jiangsu 211816）

Abstract： Under the new normal of "L-shaped economy"， General Secretary Xi proposed to set up a scientific innovation board and pilot a registration system to boost the development of China's small and medium-sized science and innovation enterprises and build a multi-level capital market system. Based on the research on the current basic system of China's capital market， this paper analyzed the development prospect of scientific innovation board， hoping to inspire the future development of China's scientific innovation board.

Key words： scientific innovation board; capital markets; basic systems; impact