我國股權集中與公司績效的研究

摘要：股權結構在當代公司制度中十分重要，對于公司管理機制的形成，企業運營效率的改善都有重要影響，從而對企業績效起重要作用。本文以2016-2018年中國創業板上市公司的股權集中度和企業績效指標等相關數據為基礎，利用固定效應模型進行實證研究，結果表明中國創業板上市公司股權集中度影響企業績效，二者正相關。最后根據分析結果給出建議：完善我國的法律制度;平衡好股權集中度和制衡度之間的關系。

關鍵詞：股權集中，公司績效，創業板上市公司

一、研究背景與意義

中外學者的著作中也從多個角度去研究企業股權結構與績效之間關系，得出的結論有相似和不同之處，有些學者認為兩者沒有必然聯系，而有些學者認為殷權集中與企業績效之間存在較大關系。股東和管理者之間的代理問題、控殷股東和其他股東之間的代理問題體現在股權結構對企業績效的關系上。當存在較分散的股權集中度時，股東與管理者之間的代理問題明顯;而存在較集中的股權結構時，控殷股東與其他股東之間的代理問題明顯。而在分散的股權情況下會存在“搭便車”情形，因為各個股東都無法取得企業的主權，對企業管理者的監督較弱，從而股東利益受到侵犯，最終影響企業的長遠發展。在這類情況下加強企業的股權集中度，一方面激勵股東參與企業治理，有利于控股股東做出正確的公司決策，有利于監督企業管理層;而另一方面股權高度集中時，企業存在被大股東完全控制的風險。在市場經濟下，控股股東為了實現自身利益，會做出不利行為，從而損害企業其他中小股東和企業集體利益。

本文采用的數據為近三年數據，具備及時性，實證研究部分，主要對781家創業板上市公司2016-2018年的面板數據進行研究分析。以之前學者的研究為基礎，利用固定效應模型分析表明：我國創業板上市公司股權集中度與企業績效之間正相關。

二、研究設計

（一）樣本來源

本文以2016-2018年創業板的上市公司為數據基礎，數據來自wind數據庫，文章統計分析采用Excel數據處理和stala.14完成。本文采用的樣本不包括以下類型的公司數據：

（1）ST類公司，這些公司有些已經持續虧損兩年以上，有些財務運營情況長期異常，本文將這些公司剔除在研究樣本之外，有利于保證研究結論的一致與可靠。

（2）數據不完整或者存在明顯錯誤的公司。

（二）研究假設

假設1：股權集中度與公司績效呈線性相關關系。

假設2：股權集中度與公司績效呈非線性相關關系。

如果假設1得到論證，則表明股權集中度與企業績效之間為線性相關關系，正相關或負相關：如果假設2得到論證，則表明以上兩者之間為非線性相關關系，正U形或倒U形：若假設1和假設2都不成立，則表明兩者之間不相關。

（三）變量選取

1.被解釋變量：公司績效

公司績效反映了企業的經營效益和經營者的業績，本文所采用的指標是凈資產收益率（ROE），以此反映公司績效。ROE作為代表資本盈利能力的國際常用指標和杜邦分析系統中的主要指標，綜合性較強，而且比較易于取得。

2.解釋變量：股權集中度

為了反映股權集中度，本文采用的是前十大股東持殷比例（CRIO）和其平方項平方。持殷比例越高，則企業股權集中度也越高。

3.控制變量

本文選取以下兩個控制變量：資產負債率（DAR），該指標主要反映公司的償債能力和企業價值。一般情況下，較小的資產負債率時，公司負債率上升，企業績效也隨之上升;第二個控制變量是企業規模（SIZE），在規模經濟下，公司經營業績與公司規模掛鉤，本文用總資產的對數（InS-IZE）來反映公司規模。

（四）研究模型

本文建立的模型如下：

模型1：ROE=α0+1αCR1O+α2SIZE+α3DAR+μ

模型2：ROE=αo+α1CR1O+α2CR2 +α3SIZE+α4DAR+μ

通過被解釋變量ROE和解釋變量CRlO及其二次方形式來建立兩個模型，其中總資產為對數形式。第一個模型中，以前十大股東持殷百分比和控制變量為解釋變量。第二個模型中，以前十大股東持股百分比、持殷百分比的平方和控制變量為鋸釋變量。若前者成立，則表明股權集中度與公司績效之間為線性關系;若后一模型成立，則表明兩者之間為非線性關系。

本文利用固定效應模型來進行統計和回歸分析，從而論證我國創業板上市公司殷權集中度與公司績效之間的關系。

三、實證結果對比與分析

（一）變量描述性統計

針對控股股東這一數據。在所選取的創業板上市公司中，有1517個觀察者，前十大股東的持殷比例的最大值是117.83%，最小值是0.08%，平均值為58.869%，標準差34.08373，其中平均值超過一半，可見樣本公司中股權集中度還是相對較高的，前十大股東達到絕對控殷。

（二）回歸結果分析

在模型一與模型二中，同一控制變量與公司績效指標是一樣的。在模型一中，CRlO的系數為正且顯著，前十大股東持股比例在1%顯著水平正面影響公司經營業績，表明績效隨著前十大股東持股比例的提高而提高：在第二個模型中，前十大股東持股比例及其平方項的系數都不顯著，表明CRlO與企業績效之間不是U形相關關系。此外，研究結果還表明，InSIZE的系數為正且顯著，這說明公司總資產與公司績效之間是正相關關系，而SLV的系數為負且顯著。這說明公司的資產負債率與公司績效之間是負相關關系，隨著公司資產負債率的提高，公司的績效會受到消極的影響。

四、結論與政策建議

（一）結論

通過回歸模型與表二的回歸結果研究，我們發現實證結果與研究假設1相吻合，即股權集中度與公司績效存在顯著的正相關。保持股權的相對集中對提高我國創業板上市公司的經營績效應該是有利的，這是因為股權結構的分散程度直接影響代理成本的大小。外國一些國家，其外部市場很發達，企業的股權結構較為分散反而有助提高公司績效，而對于其他一些國家，其外部市場相比較而言不是特別發達，那么相對集中的股權結構更加有助提高公司業績，從而加強公司管理層監督。由此可見，由于我國目前外部市場還欠缺發達，因此為了提高我國創業板公司的績效，需要保持相對的合適的股權集中度，提高前十大股東持殷比例有利于促進控殷股東對公司的監督，避免其他股東的“搭便車”現象，完善公司治理，從而提高公司績效。

（二）政策建議

值得注意的是，應當保持我國上市公司適度的股權集中度，即相對控股股東和其他大股東對其共同進行制衡，如果股權過于集中，其他股東無法與其制衡，這對管理層在更大范圍內接受股東對企業經營活動的督促是不利的。因此，提出以下幾點個人觀點：

首先，需要提高企業的股權集中度。當前，中國的證券資本市場存在發展水平較低、對股東的法律保護較弱等特點，所以企業的股東們為了能夠對企業實行有效控制，必須進一步集中化股權，借此實現減少代理成本和增強企業經營業績的雙重目標。

其次，對于公司股權集中度和制衡度要把握好度。完善上市企業股權制衡制度，對于機構投資者可以大力度發展，合理的殷權集中度可以提高控股殷東的積極性，積極參與企業治理，有利于避免“搭便車”現象，且合理的股權制衡度可以督促股東之間的相互監督，防止控殷股東“一股獨大”。

最后，由于本文的研究對象僅是創業板上市公司，并且剔除了一些其他因素，所以對于其他非上市公司，例如中小企業和民營企業，這些實證分析和結論并不一定適用。此外，由于經濟環境在變化，制度在改變，本文適用的數據無法在體現企業經營和治理的信息方面不夠全面，對于其他一些因素變化對其影響的變化無法全面體現，對于制度變革、政府宏觀經濟決策對企業經營績效的影響無法全面分析。

以上研究結果主要是對創業板上市公司的分析。創業板門檻較低、充滿不確定性、管理制度嚴厲，且創業板上市公司設立較晚，實力不夠強、公司績效不明顯，但發展前景可觀。研究分析結果與主板、中小板雖所不同，但也有相似之處。

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作者簡介：

戴莉紅，上海對外經貿大學，安徽黃山。