公司資本結構與股息支付政策分析

高成琳

摘要：過去幾十年里，金融市場和金融工具發生了根本變化，公司運營的傳統模式也受到了一定的沖擊，雖然公司治理問題無處不在，但隨著20世紀90年代的到來，“公司治理”這一術語才開始在歐洲上市公司成為熱談。本文從公司層面出發，以英飛凌科技為例，對其公司業務、資本結構、現金持有水平、股息支付政策、和支付方法等作出了分析，并對半導體行業內公司的現金儲備和股息支付政策提出了相關的建議。

關鍵詞：公司資本結構 股息支付政策 現金儲備

中圖分類號：F406.72

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2019）02（b）-061- 04

1 核心業務描述和績效分析

在這個機會與困境并存的時代里，在公司金融層面看，公司的資本結構和股息支付政策的重要性日漸顯著，切實影響著公司價值和公司績效。英飛凌科技（Infineon Techonolgies）是半導體行業的領導者，在歐洲排名第二，世界排名第十二。其成立于1999年，總部位于德國慕尼黑。英飛凌主要生產用于汽車和相關系統解決方案的半導體產品，目前在美國、新加坡和日本經營全球業務，并在歐洲設有多家工廠。除此之外，其在法國、匈牙利、羅馬尼亞和中國等世界其他地區也設有其他技術中心。

半導體行業的周期性、快節奏創新和高資本密集的特征引發了行業內企業的激烈競爭，通過重組，英飛凌現主要經營三項業務：汽車（ATV），工業和多市場（IMM）以及芯片卡和安全（CCS）。英飛凌（Infineon）生產的電力芯片適用于工業或家庭用電的高效發電、傳輸和使用。由于能源需求的增加，英飛凌正在轉向可再生能源。隨著半導體行業新興和亞洲市場的崛起，英飛凌可以在新興和亞洲市場布局。與此同時，中產階級的增長使得消費群體對可再生能源和更清潔、更安全的汽車的需求迅速上升。金磚國家的環保意識對電力芯片的需求越來越大，因此英飛凌可以選擇專注于金磚四國等新興市場，以拓展其公司規模、鞏固公司地位。此外，英飛凌在新興市場馬來西亞計劃建造的工廠可以幫助英飛凌實現成本領先。更便宜的工廠=設備和勞動力使得英飛凌比競爭對手更具有成本優勢，同時也使英飛凌的技術領先速度超過其競爭對手。

另外，由于該行業對新創新非常敏感，對研發項目的更多投資是保持最新技術領先供應商的關鍵。有人提到，有關知識產權的訴訟一直是該部門的一個問題。因此，另一個步驟是通過避免可能的訴訟來獲得保護其開發技術的許可，這將加強現有市場的地位，并在新市場中提供重要優勢。最后，該行業本身以新技術和制造能力，激烈競爭和快節奏創新的漫長時間而聞名。因此，追求戰略性收購的可能性可以為英飛凌帶來競爭優勢并鞏固未來的地位，同時也需要高資本密集度和足夠的現金來應對不確定性。雖然英飛凌現在沒有戰略需求。但維持研發水平和資本性支出有助于市場競爭。對于半導體這類高科技行業的企業來說，具有良好創新能力的公司通常可以成為市場的領導者。

2 資本結構分析

合理的資本結構對提高管理效率和降低融資成本具有直接影響，從運營角度來看，在行業低迷時期，英飛凌選擇了削減員工和資本支出，同時維持核心技術的開發和研發。根據表中的數據，英飛凌的毛利潤顯示出盈利增長趨勢。杠桿率逐年下降也意味著英飛凌的債務水平逐漸降低。雖然英飛凌在2008年和2009年的凈資產收益率為負，但在接下來的幾年中股權回報率已提高至正值，如表1所示。

在過去幾年中，英飛凌利用其內部資源來滿足投資需求，轉移風險來獲得現金。

凈現金的計算如下：

凈現金=現金和其他流動資產-（長期債務+短期債務）

=C26.92億（C0.68億+C2.37億）

=C23.87億

因此，英飛凌的凈現金持有量為23 87億歐元，占總資產的40.64%（58.73億歐元）。從2001- 2008年，英飛凌的現金水平較低，由于市場復蘇，它自2009年以來扭轉了現金不足的局面，同時良好的業績提升了現金儲備。與工業平均水平相比，英飛凌在2011年擁有較高的現金頭寸和較低的債務水平。從2008-2011年，杠桿率下降表明資本結構正在發生變化。英飛凌的債務逐漸減少，從2008年之后現金水平大幅上升。公司在舉債前應該先使用內部資金，因為這是一個積極的信號，表明其擁有良好的財務狀況和健康的現金流;另一個可以解釋英飛凌目前資本結構的事實是，通過擁有較低的債務比例，在危機期間更容易以優惠條款獲得融資。由于英飛凌在過去幾年的出色表現，它已經產生了足夠的內部資源來滿足投資需求，并能夠在沒有外部來源的情況下確保未來的流動性。這些結果解釋了為什么該公司減少了債務，建立了大量現金頭寸，并首次派發股息。Wald（1999）認為，與競爭對手相比，具有良好盈利能力的公司通常負債較少。上市公司應在債務和股權之間找到平衡點，以便最大化利潤，如圖1所示。

3 現金儲備

一般來說，諸如英飛凌這一類的高科技公司，其融資大多來自內部資金，公司優先考慮內部融資作為他們的首選融資來源。根據優序融資理論，Myers和Majluf（1984）認為公司應保持層級融資結構，并在可用時優先考慮內部融資。Hiller David和Mark G（2012）提出，一些風險水平較高的公司通常選擇保持更高的現金水平以抵御風險，例如芯片行業周期性下滑和市場經濟衰退。英飛凌的主要資金來源是凈收入，在2010年是6.59億歐元，2011年為1.119億歐元。此外，出售資產也構成資金來源。2010年，英飛凌的資金主要用于支付3.88億歐元的債務和設備和建設工廠但它仍有一些現金儲備有助于產生未來投資和維持流動性以避免資金短缺。

Ashta， A（2008）認為可持續增長率衡量的是公司在沒有外部資本的情況下發展和運營的能力。表2顯示了英飛凌總資產的變化及其增長率。英飛凌的資產在2010年和2011年增加。但2010年和2011年的資產增長仍然小于相應的可持續增長率。

Ross.S.A（2011）認為，不支付股息且處于高波動行業的公司通常持有大量現金，如果現金足夠，公司不需要為未來投資籌集新資金。當市場不完善時，大量的現金儲備降低了財務風險也降低了了籌集資金的成本（Arrino. R，2015）。Brealey和Richard A（2003）提出提高股權水平使企業避險能力增強。但根據權衡理論，持有過量現金增加了企業的稅負，企業應通過在財務困境成本和稅盾之間進行權衡來尋找最優資本結構。Brealey. A（2017）認為若企業留有大量資金，股東可能不相信經理可以有效地尋求高凈值項目進行投資，在這種情況下過多的現金預留將是一種浪費。

公司不支付股息而是持有現金主要由三個原因解釋：經濟環境的不確定性、經濟衰退和資金的靈活可用性。通常來說，像英飛凌這樣的高科技行業的公司通常持有高比例的現金來應對一系列突發風險。2011年，英飛凌研發和資本支出投入分別占收入的ll%和22%.這些支出都由英飛凌的內部資金資助，企業持有高比例的現金可以提高企業運營的穩定性。高科技行業的公司通常需要在研發上投入大量資金，靠先進的技術來保持其市場地位，英飛凌擁有大部分無法對沖的無形資產，需要持有高比例的現金來減少風險。

4 股息支付政策

股息支付政策通常有兩種辦法，一種是向股東支付現金分紅;另一種是通過股票回購。

4.1支付現金

Skinner.D（2011）以美國上市公司20世紀70年代到21世紀初30年的數據作為研究樣本，經研究發現，支付股息的美國上市公司具有更高的公司價值，與此同時選擇連續支付股息的上市公司其公司價值增長速度更快。通常公司決定支付現金股息有以下幾個原因：（l）向潛在投資者發出信號，表明其有能力支付整個支出并產生足夠的盈余資金以滿足股東的利益（Ross，Stephen A，2013）。（2）管理者向股東展示他們正在最大化股東的利益。公司已經有嚴重的代理問題，必須決定分配現金。（3）缺乏良好的并購機會，股東擔心公司的前景。

企業選擇分紅的辦法分為持續支付股息和一次性特別股息。定期支付現金股息在一些表現良好且成熟的公司中很常見，例如微軟公司。持續支付股息是一個代表著管理人員對英飛凌的未來充滿信心的信號，因為運營情況良好的公司才有持續支付股息的能力。然而在市場不容樂觀的情況下，公司可能承擔不起分紅，一旦公司停止支付股息，公司處于“惡劣條件”的負面信號就會傳遞給投資者（Cummin. M.1988）。

另一種現金股息分配方法是一次性特別股息。一次性特別付息是非經常性的現金分配或其他類型的公司資產，這就像是給股東帶來的驚喜禮物。與支付常規現金股息相比，像英飛凌這樣的高科技類公司可選擇不定期支付股息。在蓬勃發展的時期，良好的投資和高生產率可以幫助獲得非常令人滿意的凈利潤。但由于高科技行業的周期性，在行業低迷的時期持續支付股息是非常困難的，所以英飛凌可以選擇一次性特別付息。

4.2 股票回購

股票回購是股息支付的另一種方法，股票回購分為公開市場回購、固定價格要約回購和荷蘭式要約回購。

公開市場回購通常發生在公司股票價格被低估且未來股價有上漲趨勢時。在股票沒有溢價的情況下在公開市場上回購自己的股票可為公司節省大量的資金且增強了公司所有權。股票回購的信號并不像股息增加那樣強烈，因此投資者不會強烈期望股價上漲。除此之外，企業通過公開市場回購可增強所有權以抵御惡意收購。對于英飛凌來說，購票回購的優點有以下幾條：（l）由于英飛凌將以市場價格購買股票，因此沒有溢價，而且該股票目前被低估，這使得該選擇更便宜。（2）價格上漲非常微妙，所以如果股價沒有被低估，它將更接近真實價值。（3）不會提高投資者未來的期望。（4）增加不出售股權持有人的股權，更好地調整管理層與投資者的激勵機制。

固定價格要約回購是指公司在到期日之前以特定價格回購特定數量的股票，通常回購的價格會高于市場價格。如果英飛凌預測未來股票上漲，則可靈活設置回購價格。固定價格回購雖然向市場傳遞了積極信號，但與此同時執行成本較高。管理層可以設定他們認為合理的價格，且向市場發出非常積極的信號，導致股票不再被低估。但是，如果股票價格沒有被定價，那么隨著時間的推移，價格上漲將隨著投資者的信心而下降。

與固定價格要約收購相比，荷蘭式要約收購的優勢是需要較少的保費支付。荷蘭式拍賣要約規定了購買股票的價格范圍。股東可以選擇以規定范圍內的任何價格投標股票。為了成功出售股票，股東希望壓低股票溢價。與固定價格收購要約相比，荷蘭式拍賣報價是以一種更便宜的方式來進行股票回購。

5 認沽權證

2011年，英飛凌回購了自己的2600萬歐元股票，并發行了認沽權證。從本質上講，權證是一種期權，權證持有人擁有權利，但沒有在到期日按設定價格出售或購買相關資產的義務（JohnC，Hull，2014）。當潛在買家認為公司的股價將來會下跌，但公司本身預測他們的股價將上漲時，經理人可以考慮發行認沽權證，股票價格越高，公司支付回購股票的費用就越少。

認沽權證通常伴隨股票期權以防止股票稀釋。雖然英飛凌擁有大量現金儲備，但其公司價值的波動仍然超過同行。如果股票非常不穩定且管理層預期股票價格仍高于權證的行使價格，那么從公司的角度來看，發行認股權證的條件良好。由于認股權證類似于期權，其價值隨著標的資產的波動性而上升，因此，在適當的市場條件下，發行認沽權證對英飛凌目前是有利的。在繁榮時期，股價飆升可以使企業以低價回購股票，這樣節省下來的現金可用于投資和研發。在這種情況下，發行認沽權證是對企業來說一種有吸引力的方法來回購自己的股票同時企業的所有權也得到了增強。

雖然這種情況對公司來說似乎很有吸引力，但它并不一定是向股東返還資金的最佳方式，因為如果股票價格上漲，看跌期權不太可能被行使，因此不會再發生回購。與此同時，該公司的股票及其業務似乎具有高度周期性，另一次經濟衰退可能會給公司的流動性帶來壓力。顯然，股價的高波動性也帶來了風險，如果股票價格到期時下跌，企業有義務支付更多資金來回購股票。

6 可轉換債券

對于股價波動較大的企業來說，可轉換債券在一定程度上是比權證更好的選擇?？赊D換債券是一種可以特定價格進行交易的證券，它還賦予債券持有人在預定時間內將債券轉換為其他類型債券或現金的權利。可轉換債券通常伴隨著較低的票面利率（BrealeV，Richard A.2003）。交易者可以在開放市場上購買可轉換債券，這對于像英飛凌這一類面臨高風險的公司是一種靈活的方法（Mccabe，George M）。當公司準備投資風險項目時，一旦投資失敗，投資者就可以獲得一些本金。在公司成功的同時，他們可以將債券轉換為股權。

首先，由于可轉換債務的價值很高，債務的交易幾乎就像股票一樣。因此，回購部分或全部可轉換債券以換取現金將為投資者提供與股票回購類似的補償，并且由于債券的損失可以減稅，因此將帶來顯著的稅收優惠。由于英飛凌的股票預計將進一步上漲，這可能是一個積極嘗試補償投資者的好機會，而不是等待價格進一步上漲。英飛凌可以通過回購可轉換債券來避免一些稅收。在2009年的經濟衰退時期，英飛凌當時發行的大部分可轉換債券仍然懸而未決。由于高風險，在“黑暗時期”發行的可轉換債券具有較高的債券利率。2009年之后，英飛凌實現了大量現金儲備，因此其可轉換債券的風險接近無風險。相應地，如果公司獲得正收益，投資者可以獲得更高的回報率。預計英飛凌的股價將在未來上漲，投資者可將債券轉換為股票。一旦價格上漲，投資者將成為受益者。

但對于英飛凌而言，最好的選擇是回購其可轉換債券而不是讓投資者將其債券轉換為股權，如果未來股價上漲，英飛凌必須向投資者支付更多費用。在某種程度上，對于債權人來說，由于稅收減免，公司是否回購債券或回購股票的差別很小，發行可轉換債券對英飛凌有吸引力。

7 結語

本文分析了英飛凌資本結構、現金儲備和股息支付政策等，并應用了公司金融相關理論對其資本結構進行權衡分析?？傮w而言，英飛凌應該支付一些現金。其目前的現金持有量大干正常運營所需的現金持有量，且債務很少。在合理的周期性和高風險策略下，未來可擴大規模，關注新興市場從而實現更高的收益。若公司持有的現金過多，由于代理問題，公司董事和股東的目標是實現公司價值最大化，所以可能會質疑公司高管是否可以高效率地運用資金進行投資;而高管的目標是風險最小化，所以持有過量的現金在一定程度上也會影響公司治理情況。

綜上所述，諸如半導體行業類的高科技行業具有高周期性的特征，并且創新節奏快，行業內企業通常需要大量資金投入研發和并購，也就是說此類公司需要非常高的靈活性投資和財務策略，因此高科技行業的公司通常持有大量現金。即使企業目前處于低迷狀態，財務靈活性也有助于投資，減少了對外部融資的依賴，從而減少融資風險。高水平的現金水平保護了英飛凌免受經濟衰退和其他危機的影響，因為戰略和風險和二元性非常關鍵。

企業持有的現金持有水平應在風險和合理避稅之間找一個平衡，若企業所背負的債務較少，在確保能應對突發風險的前提下應減少現金持有量以減少稅收。超額的現金可以作為股息支付或股票回購支付給股東。一次性特殊紅利更適合高波動性和高風險行業的公司。此外，一次性特殊股息具有靈活性，如果項目中出現重要機會，公司可以自由選擇何時支付股息并避免與常規現金股息相比的現金限制。

如果公司預測股價在未來會上漲，則可通過回購的方式回購公司股票，以市場價格回購市場上的股票可以加強對所有權的控制（Passov.R，2003）。公司實施股息分配政策時，應當根據行業特征和公司的資本結構作出恰當的選擇。

參考文獻

[1] Ashta，A.Sustainable growth rates：refining a measure[J].Strategic Change ， 2008（17） .

[2] Arrino，R.Corporate Finance[M]. Singapore; John Wiley& Sons， 2015.

[3] Brealey ， R. A . ， Myers ， S .C . ， & Allen ， F .Principalsof corporate finance[M] .New York ： McGrawHillEducation， 2017 .

[4] Bodie ， Z. ， Kane ， A . ， & Marcus ， A . J . Investments[M] . NewYork ， NY McGrawHill Education， 2014 .

[5] Cummins ， M. ， Moore ， J . ， Blonski， A. ， &Mignon， J. Thepayout[Z] . Northcote ， Vic . ： John Moore Productions ， 1998 .

[6] Hillier.D. Grinblatt.M. Titman S.Financial markets andporporate strategy. 2ncl European ed[J].McGrawHillHigher Education， 2012.

[7] Hull， John C.Fundamentals of Futures and OptionsMarkets[J] .Pearson， 2017 .

[8] Mccabe，George M. ;Yook，Ken C.Quarterly Review ofEconomics and Finance[Z] . 1997， 37（3） .

[9] Passov，R.How much cash do you need？[J].HarvardBusiness Review， 2003 .

[10] Ross， S. A. ， Westerfielcl， R. ， Jaffe， J.F . ， & Jorclan，B.D.Corporate finance core principles & applications[R].New York ， NY ; McGrawHill Eclucation， 201 I .

[11] Skinner. D . J， Stolte . E . What do Dividends Tell Usabout Earnings Quality？[J].Review of AccountingStudies， 2011 ， 16（1） .