“同股不同權”能否成為中國科技企業騰飛的推進器

王小迪

2018年9月，國務院發布《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》（國發〔2018〕32號），其中明確提出，要“拓寬創新創業直接融資渠道”，將“推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行同股不同權治理結構”。“同股不同權”五個字的出現，引發財經界特別是科技企業的廣泛關注。

最近這些年，創業板的推出，網絡眾籌的興起，創投基金的繁盛，乃至知識產權質押融資業務的有力推進，金融市場鼓勵科技創新蔚然成風。

然而，“墻內開花墻外香”。長期以來，中國科技企業這朵玫瑰花，盡管根植國內，但由于國內法律法規和資本市場制度規則上的硬杠杠，這些企業只能選擇在海外上市，中國資本市場難以支持這些企業的發展。即便是港交所，也因為上市制度問題錯失阿里巴巴，以致港交所總裁李小加發文感慨，立志推出港交所版本的科技創新板，最終迎來小米成為港交所第一家以“同股不同權”結構上市的中國科技企業。

時至今日，中國經濟亟待轉型升級，供給側結構性改革要加快推進，這都依賴高科技產業發揮重要作用。修訂相關法律法規和制度規則，完善中國多層次資本市場體系，允許科技企業采取“同股不同權”治理結構在國內資本市場融資，雖然距離落地實施還有很長距離，但中央政府希望在該領域積極探索的心跡表露無遺。

所謂“同股不同權”，是指同一類股權所附著的權利不同。從《公司法》相關規定可以看出，有限責任公司階段按照出資比例行使表決權是常規做法，也就是同股同權。但是后面也補充說明公司章程可以另外約定，充分地體現了其包容性，也就是說在有限責任公司階段，是可以實行同股不同權的。但是《公司法》規定，股份有限責任公司不同于有限責任公司，在表決權方面必須嚴格遵守“同股同權”的基本原則。

由于境內《公司法》的約束，企業如想實施“同股不同權”只能選擇境外上市。例如，小米公司將全部股份分為A類股份和B類股份，除有限保留事項外，A類股份持有人每股代表10份表決權，B類股份持有人每股代表1份表決權，這種方法通常稱為“附權重表決權”。另外，有些股東完全放棄表決權，另行約定優先分配固定或浮動股息，以及剩余財產分配享有優先權，這種股份通常稱為“優先股”。

“同股不同權”結構廣泛適用于以互聯網企業為代表的科技企業。這類企業的一個特點，就是需要在短時間內集聚大量資本，用來完成技術研發等一系列商業布局、形成規模效益。受“同股同權”的條件制約，多輪融資會使核心團隊的持股比例逐漸稀釋，隨時都有喪失公司控股權的風險。而“同股不同權”機制既能滿足控股團隊的融資需求，又能一定程度上保護財務投資人的利益，只要投資方認可，公司可以放開手腳大膽融資，公司核心團隊始終能夠牢牢把握公司的戰略發展方向及重大經營決策事項。同時，對于國有非上市企業而言，“同股不同權”機制能夠處理多種股東，如戰略投資股東、財務投資股東以及員工持股之間的利益分配問題，最大限度地調動戰略投資人以及參與員工持股計劃的管理層進行公司管理和經營的積極性，同時保障財務投資人的合理利益。

既然“同股不同權”有上述諸多好處，為何寫入《公司法》的是“同股同權”呢？

所謂玫瑰雖好，但花中帶刺?！巴刹煌瑱唷敝贫龋瑢嶋H上發行的是一種功能并不完善的股份。對于投資人來說，沒有表決權，就沒有了控制力方面的溢價。一旦公司無法上市，沒有流動性與控制力的股權，市場價值的貶損程度要遠高于普通股權。尤其是當創始團隊出現誠信問題的時候，投資人無法通過改組管理層來實現公司重組，極端情況下甚至可能造成投資人血本無歸。因此，“同股不同權”只能作為特例，而非《公司法》的普遍原則，主要為愿意從事高風險投資的機構，提供“買者自負”的投資工具。

實際上，國務院早在2013年就認識到了這個問題，并制定發布了《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（國發〔2013〕第46號文）;2014年，證監會又制定發布了《優先股試點管理辦法》，上市公司與新三板掛牌公司率先啟動了優先股試點工作。該辦法明確，除該辦法規定的重大事項外，持有優先股的股東對于股東大會一般事項沒有表決權，但其股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產。

2015年，國務院出臺《國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發〔2015〕54號）明確提出，“探索完善優先股和國家特殊管理股方式。國有資本參股非國有企業或國有企業引入非國有資本時，允許將部分國有資本轉化為優先股。在少數特定領域探索建立國家特殊管理股制度，依照相關法律法規和公司章程規定，行使特定事項否決權，保證國有資本在特定領域的控制力”。這一政策的出臺反映了國家對國有企業管理經營理念上的轉變，且主要針對國有上市公司，其他國有非上市公司也可探索此方向。

從市場反映效果來看，四年多來，僅有不到50家上市公司實現雙層股權結構，其中銀行股占了其中絕大多數，市場熱度并不高。那么科技企業“同股不同權”政策的松動，是否能夠解決市場需求，迎來行業大發展的契機，其實還有待觀察。

市場是創新最好的驅動力，“同股不同權”政策的出臺，反映出我國科技企業在壯大發展過程中，實踐出一條與傳統資本積累發展模式不同的商業模式。好花亦同賞，優先股權作為一種介于偏股類但又具備債項屬性的投資工具，既豐富了風投市場的業務產品線，又滿足了那些明星創業者與核心技術團隊對公司控制力的要求。對于國家來說，賦權的同時也要完善對于投資人的保障措施，營造更加公開公平的市場環境，倡導誠實守信的商業氛圍。

一是要以充分尊重科技企業核心團隊與投資方意愿為原則。對于雙方所簽署的投資協議及公司章程應給予充分的法律保護，特別是涉及優先股股東的固定股息、優先清償權、回購條款以及特定事項否決權等權利，要承認其法律效力，不要簡單套用民間借貸的相關政策法規來否決優先股權利。

二是要增加科技企業對于優先股投資人信息披露的力度。多層次資本市場可以與工商部門聯動，發揮優先股登記與結算功能，要求科技企業對合格投資者履行信息披露義務，為優先股與普通股的交易做好投資者教育與警示工作，增強投資者對核心團隊的信賴程度。

三是構建誠實守信的市場環境?！巴刹煌瑱唷钡陌l展，依賴于投資人對公司核心團隊的充分信賴，如果核心團隊出現抽逃公司資產，謀取個人利益等不誠信的行為，投資人很難通過股東會來規制，此時則需要相應的法律保障制度，為投資人進行權利的追索，維護投資方合法權益。

在現階段，“同股不同權”也許僅僅是科技企業風險投資的新增投資工具，但其所代表的公司治理精神，潛力巨大。無論是附權重表決權，還是優先股，都代表著一類以資本管理、財務增值為主要目的的投資機構的投資需求。

與此同時，在國資國企改革領域，也正在掀起一場“加快實現以管企業為主向以管資本為主轉變”的改革行動。那么對于科技型國有企業來說，在其混合所有制改革過程中，特別是推進員工持股進行股權激勵時，是否也可以植入“同股不同權”的治理結構呢？筆者認為，完全可以作為一個重要選擇項，深入研究這種方案的可行性。

在國有非上市公司增資過程中，可針對戰略投資人和員工持股計劃制定方案，對包括增資價格、遴選方式、增資后表決權和分紅權等作出不同安排。在此過程中應當充分發揮產權交易機構在優化資源配置、信息披露等方面的功能，通過市場發現不同種類股權的價格，為增資企業實現“同股不同權”提供保障。

科技型國有企業混改過程中運用“同股不同權”，在一些法律法規和制度規則方面，還需要有所突破，需考慮以下因素：一是國有股權認定問題。在雙層股權架構下，優先股權缺乏表決權，將成為影響國有股權認定的重要因素之一;二是優先股權登記問題?，F有工商管理、證券登記部門信息系統內還沒有對于優先股權的登記職能，優先股權的確權與登記工作仍有賴于管理部門進一步明確;三是優先股權評估備案問題。我國還沒有對于非上市公司國有性質優先股權的評估方法與參考標準，評估價值是否公允，是否需要國資評估備案，相關配套政策還需進一步細化;四是優先股權的交易機制。考慮到優先股權作為財務投資人偏愛的一種投資手段，伴隨的必然是大量對賭條款的設置，以保障財務投資人的投資安全。因此，需要國資監管部門對“估值調整機制”中的一些約束性條款，比如拖售權、隨售權及反稀釋條款等，具有一定包容肯定的態度;五是優先股權與普通股權的轉換機制。在雙層股權架構下，國有資產合法權益的保障將更為復雜，一旦標的企業出現抽逃出資、弄虛作假、管理層謀求不正當利益的時候，優先股權應當及時跳出桎梏，通過轉換為普通股，來捍衛國資合法權益，具體實施方法，仍需要理論支持與制度保障。

改革從來不是一帆風順的，改革也必然要突破一些體制機制的藩籬。此次國家提出探索科技企業“同股不同權”的治理結構，也許只是一小步，但相信通過各項深化改革、擴大開放政策的出臺和推進，這樣的一小步也許在將來會開出繁花盛果，“同股不同權”也有望成為中國科技企業騰飛的推進器，成為中國資本市場不斷完善的重要里程碑。