借殼上市相關政策研究

曹元元

摘 要：2019年10月18日中國證券監督管理委員會再次對《上市公司重大資產重組管理辦法》予以修訂，是對史上最嚴的監管規定在一定程度上予以防松，有助于上市公司借助重組上市實現大股東的“新陳代謝”。本文主要是從控制權轉移和資產置入兩個角度對借殼上市相關政策進行梳理研究。

關鍵詞：控制權轉移 上市公司 政策

借殼上市是指一家非上市公司通過購買一家已經上市的公司一定量的股票來獲得對該公司的控股權，然后在再通過增發股份向公眾籌集資金來反向收購自己業務及資產，從而實現間接上市的目的。從程序上看，借殼上市分兩個步驟，一是買殼，即控制權轉移;二是資產置入。

根據筆者對上市公司相關政策梳理，關于借殼上市之法規主要集中于2019年10月修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》和2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》，本文按流程從政策層面予以梳理總結，具體如下：

一.控制權轉移相關政策研究

該部分主要針對第一步進行分析，在此從基本法規、控制權轉移專項法規和實施流程三個角度進行梳理，具體如下：

（一）基本法相關政策

《證券法》中對上市公司收購方式予以明確規定，即投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。同時約定了不同方式下的相關要求，即協議收購指收購人在證券交易所集中競價交易系統以外，與被收購公司的股東就股票的交易價格、數量、期限等交易條件進行私下協商，購買被收購公司的股票，以期取得或鞏固對被收購公司控制權的行為，簡單說，即協議收購是對特定股東以私下協商方式進行的收購。要約收購指收購人按照相同的要約條件（如同等價格、比例等）向上市公司股東公開發出收購其所持有的公司股份的行為。與協議收購相比，要約收購時對非特定對象公開收購的一種方式。其他合法方式收購上市公司在實務中的形式包括合并方式收購、通過投票權委托實施收購等。

小結：《證券法》原則性的提出粗線條的規范，具體在《上市公司收購管理辦法》中予以進一步明晰。

（二）上市公司控制權轉移專項法規

上市公司法律法規中針對借殼上市之規定主要體現為2016年9月和2019年10月兩次修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》之中，借殼上市作為上市公司重大資產重組管理辦法規定的情形之一，也辦法中從“資產總額”、“資產凈額”、“營業收入”和“股份”四個單項指標對交易規模予以詳細規定。

第十三條

上市公司自控制權發生變更之日起 36個月內，向收購人及其關聯人購買資產，導致上市公司發生以下根本變化情形之一的，構成重大資產重組，應當按照本辦法的規定報經中國證監會核準：

（一）購買的資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上;

（二）購買的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到 100%以上;

（三）購買的資產凈額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到100%以上;

（四）為購買資產發行的股份占上市公司首次向收購人及其關聯人購買資產的董事會決議前一個交易日的股份的比例達到100%以上;

（五）上市公司向收購人及其關聯人購買資產雖未達到本款第（一）至第（四）項標準，但可能導致上市公司主營業務發生根本變化;

（六）中國證監會認定的可能導致上市公司發生根本變化的其他情形。

除了上述單項指標標準外，在《上市公司重大資產重組管理辦法》中還增加了主營業務發生根本變化和兜底條款。在2019年10月的新修訂版本中，進一步縮短了“累計首次原則”的計算期間，即從60個月縮短為36個月，也有助于收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產。

2.控制權之認定

借殼上市的最終目的為控制權的轉讓，控制權認定主要參照《上市公司收購管理辦法》（2014年10月23日修訂）之規定。同時，關于控制權的認定，在《上市公司重大資產重組管理辦法》從“股權比例”、“董事會構成”和“管理層控制”三個方面予以完善補充。

3.審核程序之規定

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，對重組上市（即借殼上市）予以規定，結合實務，即需要證監會的并購重組委的審核。上述規定即規定了上市公司賣殼（控制權轉讓）并裝入資產（來自于買殼方或者其關聯方）的行為需要按照首次公開發行條件執行，即參照IPO標準予以執行。當然上述還有時限的限制，如裝入資產的行為發生在控制權轉讓后的五年，那么將不受約束。

4.“殼”標的選擇之規定

2019年10月新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》中也給借殼創業板公司開了口子，即自2013年禁止創業板公司實施重組上市的要求得以放松，允許符合過年戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，且須符合辦法中重組上市的一般條件及《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》規定的發行條件。具體為：

由上述可看出創業板公司為標的之借殼上市是受到一定限制的，但是需要說明的是此處的“借殼上市”是指一攬子的交易，即含有控制權轉讓加資產注入的。若僅涉及到控制權轉讓變更，則是被允許的，且僅需要做形式上的審核。

小結：如涉及到控制權轉讓后續資產注入之行為，則借殼上市須中國證監會核準，即由并購重組委按照企業首次公開發行股票標準負責審核通過。

（三）國資買殼流程梳理

在不考慮具體控制權轉移方式和是否同時涉及資產注入的條件下，國資買殼的流程可以概括如下：

1.初步選定買殼標的;

2.與賣殼方進行初步溝通，初步意向達成;

3.簽訂意向性協議;

4.買殼方組織對上市公司進行盡職調查，同時聘請審計機構、評估機構、律師協助;

5.雙方簽署正式的股權轉讓協議;

6.資料準備，具體為買殼方出具內部決策文件、形成收購方案、可行性研究報告、盡職調查報告、上市公司估值報告、法律意見書等;

7.審核通過后完成交割，完成控制權轉移。

二.資產注入政策及流程分析

該部分主要針對第二步資產注入進行分析，在此從審核標準（根據不同標準條件）和實施流程兩個角度進行梳理，具體如下：

（一）審核標準

1.若借殼和資產注入在方案中設立為一攬子交易，那么還需要在考慮資產注入規模的前提下采取不同的審核標準。其中，如資產規模達到《上市公司重大資產重組管理辦法》中“50%”標準，需要證監會并購重組委員會審核;

2.若借殼后在一段的時間后才注入資產，那么就要依資產注入的規模來判定。第一，上述所指的“一定的時間”在目前《上市公司重大資產重組管理辦法》中規定的時間為“36個月”，也就是說發生控制權轉移三年之后，可以規避證監會核準的規定（某些條件下）;第二，上述所稱的“依資產注入的規模”，在此主要指《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》中的具體規定，依據資產規模、交易方式、是否已經發生控制權轉移、是否為股權資產購買等條件而執行不同的審核標準。

（二）發行股份購買資產實施流程

在此，假設控制權轉移已實施完成，即上市公司的控制權已轉移至借殼方所持有，那么上市公司采用發行股份購買資產的方式且資產規模已達到重大資產重組的標準，則按照如下程序實施：

1.上市公司與標的資產持有方初步接觸和磋商，確定買賣交易意向（如注入資產非借殼方所持有或控制）;

2.上市公司停牌;

3.聘請中介機構對標的資產盡職調查;

4.根據盡職調查的結果，對標的資產予以規范;

5.簽署發行股份購買協議、盈利補償協議，如涉及募集配套資金，則還需股份認購協議;

6.準備資料并提交證券交易所預審、發布預案公告;

7.上報證監會;

8.證監會審核并出具反饋意見，上市公司和中介機構回復反饋意見;

9.提交證監會并購重組委員會審核，并取得批文（如通過）;

10.目標公司（標的資產的持有對象）股權轉讓;

11.募集配套資金（如有）后，上市公司向目標公司股東發行股份和/或支付現金;

12.股份發行與登記。