波動皆周期 關注新變化

周海晨

1宏觀經濟回顧與展望

1.1投資意愿不足與融資環境艱難

企業盈利改善并未有效拉動制造業投資。長期來看是2018年底和2019年初較緊的融資條件，以利率的走高為標志。一季度制造業投資低于預期，也與環保限產、部分省市數據下修等因素有關。

但2017年盈利大幅改善，制造業投資在2018年低于預期，原因是投資意愿不足與融資環境艱難。

1.22019年經濟增長面臨一定下行壓力

展望2019年，3條主線將影響我國GDP增長的變化路徑：（1）外需變化與貿易戰長期化;（2）宏觀去杠桿進程與基建穩增長政策的平衡;（3）結構性減稅政策與消費結構的變化。

預計2019年全年GDP實際同比增長6.4%，較2018年回落0.2個百分點。凈出口方面，貿易摩擦有望緩和，對2019年出口不必過度悲觀。預計貨物和服務凈出口對GDP增長的拖累邊際擴大至-0.8%。消費方面，預計2019年最終消費對GDP增長的貢獻為5.1%。投資方面，預計2019年制造業投資維持較高增長，預計投資對GDP增長的貢獻基本與2018年2.1%的水平持平。

2 本輪造紙回顧：行業復蘇后有所回落

2.1本輪造紙周期回顧：2011-2015年供需雙困，周期底部

·2011-2015年：四萬億元投資后，“供需雙困”行情持續。

四萬億元投資大量新增產能投放，造紙固定資產投資滯后期約12-18個月，四萬億元投資完成后，造紙新增產能集中投放，大幅增加國內造紙供給。

國內需求不振：“十二五”期間年均增長率僅為2.4%，較“十一五”期間的9.1%下降6.7個百分點，年均消費增長量由“十一五”時期的649萬t降至“十二五”時期的236萬t，降低63.6%。

·供給：行業持續性盈利低點，產能主動收縮+被動淘汰。

主動收縮：龍頭企業主動減少投資，小型企業缺乏經濟效益主動退出。企業ROE 2010年見頂，直到2015年行業筑底復蘇后逐漸好轉。

被動淘汰：2012-2016年主要紙品產能利用率處低位，如雙膠紙、雙銅紙等。紙企擴產意愿偏弱，行業主動去庫存;供給側改革、環保限產、禁廢令、自備火電審批停止，嚴格限制產能無序投放。

2.2本輪造紙周期回顧：2011-2015年周期底部，投資意愿降低

上市公司視角：固定資產擴張速度明顯減慢。

2009-2011年造紙行業上市公司固定資產增速大幅提升，產能擴張。2012年行業進入出清周期，行業上市公司固定資產增速大幅放緩，均在4%以下。2012-2016年上市企業購置固定資產等的現金流出額明顯較低。

2.32016年起的復蘇：事件催化供給端收縮

供給存量：事件催化，大企業產能協同性好，中小型企業淘汰。

G20/霧霾/環保督查等事件催化區域性產能抑制。G20華東紙企停產減排，訂單向山東和廣東轉移;華北霧霾致河北等地區紙企大面積停產;2016年10月起環保部組織10個督察組對20省督察，造紙行業亦為重點考察行業之一。

集中度高的紙種避免惡性競爭的協同性更好，紙價漲幅明顯高于其他紙種。多年的行業苦日子使大型紙企在行業產能釋放平緩期和環保督導等預期下，形成合力進行產能管理和發貨控制。

2.42016年起的復蘇：上市紙企利潤大幅增加

上市公司視角：2016-2017年上市公司利潤實現大幅增加。上市造紙企業2016年起實現高速增長。2017年6家上市紙企實現歸母凈利合計為91.51億元，為2015年的6.6倍。

2.5財務角度看造紙周期：行業層面

2016年以來的漲價潮持續至2017年末，推動全行業收入和利潤增長提速。

2017年造紙行業實現收入15203億元，同比增長13.6%;利潤總額1029億元，同比增長36.2%，利潤增速達到歷史高點。

2018年以來造紙行業造紙行業利潤增速明顯回落，2018年利潤下滑8.5%。

2.6企業層面：盈利水平2017年達到高點后，2018年回落

ROE（凈資產收益率）反映企業單位凈資產的盈利能力。2018年高位回落：重點上市造紙企業ROE指標同樣在2017年達到歷史高點后，2018年起逐季回落。

3 2018年轉折與2019年展望：供需皆有新變化，供給新變化：新增產能投資放量

供給：造紙行業在經歷2016-2017年行業紅利后，進入新一輪產能投放的新周期。2018年造紙行業固定資產投資增速5.1%，其中上半年持續保持兩位數增長。

供給增量：固定資產投資增速再次回升。

文化紙：晨鳴紙業100萬t（2018年）;

白卡紙：博匯紙業100～200萬t（2019-2020年）;

箱板瓦楞紙：山鷹紙業220萬t（2019-2020年）、玖龍紙業300萬t（2018-2019年）、太陽紙業80萬t（2018年）、榮成65萬t（2019年）等1000余萬t。

3.2海外供給：關注成品紙進口的影響

2017年各主要紙種進口量占國內消費量比不超過7.5%。2017年價格漲幅較大的箱板瓦楞紙進口量大幅提升，對國內供給形成短期;中擊。2016年瓦楞原紙進口量（8萬t）占消費量比為0.4%，2017年來自亞洲周邊國家的原紙進口量大幅增加，全年總進口量增長至65萬t，其中在國內瓦楞原紙價高點的Q4單季度進口量達到31萬t，受此影響國內紙價同期回落。人民幣貶值情況下，成品紙進口影響或將減弱。

3.3需求端：2018年旺季需求不旺

需求內外交困：預期外中美貿易戰帶來不確定性，社零額增速有所放緩。

外：我國成品紙直接出口較少，但隨商品包裝出口占比較高，中美貿易戰影響下，下游出口預期受影響，包裝采購意愿降低。

內：國內消費低迷，2018年4月以來國內社零額增速持續低于10%，且逐步走弱，包裝訂單也受影響。

產量增長乏力，2018年機制紙及紙板累計產量1.17億t，同比下滑1.5%，其中6月以來連續7個月同比下滑。

3.3.1文化用紙需求：全年同比整體下滑，旺季不旺

文化紙：整體需求低迷。

銅版紙：產量持續性大幅下滑，2018年連續保持8%左右的下滑幅度，且傳統旺季不明顯;主要原因是電子媒體渠道;中擊以及內外需求高增長;全年-9.0%。

雙膠紙：2018年9月起產量同比大幅下滑，2018年黨政文獻的高基數;春季教材招標并沒有帶動旺季產量增加，使得旺季不旺;全年-4.1%。

未來展望：雙膠紙需求穩定，銅版紙需求有進一步收縮的風險。

3.3.2白紙板需求：白卡紙依托替代需求小幅增長

白紙板：灰底白紙板產量大幅下滑，白卡紙雖有替代需求，但整體需求低迷。

灰底白紙板：產量大幅下滑。（1）富陽及東莞地區在年初關停大量中小灰底白紙板工廠;（2）廢紙原材料進口受限，原材料成本價格大幅上漲，與白卡紙價差縮小;（3）消費升級，需求轉向白卡紙;全年-15.6%。

白卡紙：整體產量下滑。雖有部分灰底白紙板需求轉向白卡紙，但白紙板需求整體下滑，替代需求并沒有實質性帶動白卡紙需求增長;全年-1.0%。

未來展望：白紙板需求持續下滑，白卡紙受替代需求支撐，有望小幅增長。

3.3.3箱板瓦楞紙需求：全年同比整體下滑，旺季不旺，旺季大幅下滑

進入2018年9月傳統旺季，箱紙板、瓦楞原紙傳統旺季，紙廠產量同比與環比均出現大幅下滑。

紙廠庫存在9月攀升，山鷹紙業三季報存貨34億vs中報27億。據聞：華南中小型紙箱廠訂單減少40%，華東中小型紙箱廠訂單減少25%。出口訂單減少+國內需求不足，箱紙板全年下滑1.2%，瓦楞原紙下滑3.2%。

未來展望：看好箱板瓦楞紙的需求長期增長空間，短期受宏觀波動承壓。

3.4廢紙供給：海外廢紙缺口難以彌補，外廢配額向大廠集中

2018年外廢進口量下滑34%。

供給缺口補充方式：（1）國廢回收率提升，當前OCC實際回收率已超90%;（2）竹漿等非木漿，高污染可行性不高;（3）添加木漿，成本過高;（4）木屑制作半化學漿，多數箱板瓦楞紙廠無木漿產線;（5）海外建設廢紙漿板廠，多家紙企已在海外開展投資，如山鷹、玖龍、景興。

3.5廢紙：外廢配額進一步收縮

2019年外廢配額將進一步減少，外廢配額預計將在四個季度按照4：3：2：1的比例發放。

外廢配額向龍頭集中：2019年前四批配額中，三大龍頭（玖龍、理文、山鷹）合計獲批額占總量52%。

外廢配額直接帶來成本優勢：外廢配額比例高的山鷹紙業2018年毛利率明顯高于外廢配額少的榮晟環保和景興紙業。

4 分紙種討論：銅版紙/雙膠紙/白卡紙/生活用紙/箱板瓦楞紙

4.1銅版紙：集中度最高，產銷相對弱平衡

銅版紙集中度最高，價格維持高位。產能700多萬t，產量675萬t，整體產銷弱平衡。產能集中度高，CR4=87%。高集中度保證龍頭之間可實現協同定價，銅版紙行業限產保價現象較為常見，

無新產能投放計劃，行業集中度有望持續提升。行業雖無新增產能，但需求整體下行，依舊呈現供過于求的現狀。

短期內外雙壓下，旺季不旺，下游經銷商采購備貨意愿不強，價格提升難度較大。

4.2文化用紙：新增供給投放，集中度有待提升

文化用紙集中度有待提升，關注新增產能釋放。產能約1000多萬t，其中雙膠紙2018年產能1031萬t，產量861萬t，CR4=45%，集中度提升有望重復銅版紙/白卡紙路徑。

關注新增產能釋放：2018年未有大量新增產能釋放，晨鳴紙業100萬t，落地對價格形成一定壓力;當前開工率僅70%。

2018年需求低迷的解釋：2017年國內發行多本黨政文獻，且書本普及率高，對文化紙需求形成一定刺激。近期春季例行提價，但后續整體需求改善仍有不確定性。

4.3白卡紙：產能集中度高，新增供給投放打破供需弱平衡

白卡紙集中度高，供需局面或有改變。2018年產能1034萬t，集中度高：CR4接近80%。

需求每年小幅增長，其中高端白卡紙增速更快;但博匯紙業新紙機投產在即，未來幾年供給端壓力較大。博匯紙業新增產能預期打破原有寡頭協同格局，龍頭之間的限產保價聯盟破裂，紙價出現明顯回落且反彈動力不足。

4.4生活用紙：需求穩健增長

生活用紙行業：2015年中國人均消費量5.2kg，北美接近25kg;近年來國內生活用紙消費保持了10%左右的穩健增長，2017年增速稍有回落（8%）。

需求增長催生新建產能：RISI預計2018年、2019年中國新增生活用紙產能分別超過300萬t、100萬t，考慮落后產能淘汰、凈增產能約230萬t、30萬t產能;當前CR4約40%。

木漿仍是生活用紙的主要原材料，且占比逐年提升。

4.5箱板瓦楞紙：需求低迷，政策利好集中度提升

箱板瓦楞紙行業格局：需求增速或低預期，新增產能持續投放。

中美貿易戰及國內消費低迷，使得行業需求增速可能較之前預期的3%放緩。山鷹、玖龍、太陽等大型項目建設持續推進，新增產能將在2019年集中投放。2018年旺季不旺對價格支撐不足。

2018年后龍頭新產能落地+行業整合，龍頭集中度有望持續提升。2018年廢紙總配額集中在龍頭紙企，前三紙企40%產能獲得65%的外廢配額，構建龍頭相對優勢，實現中小產能的擠出，CR3超40%，仍有提升空間。