變革期新聞出版企業股利政策的影響因素研究

齊祥芹　闕楚楚　陳偉念

摘要：新聞出版業作為國內近年來改革與發展的重點行業之一，一方面需要大量資金用于企業轉型發展，另一方面必須維持合理的股利水平才能對社會資本產生足夠的吸引力。這顯示出變革期新聞出版企業股利政策的重要性。本文基于2005—2015年新聞出版業上市企業的相關數據對新聞出版企業股利政策的影響因素進行了實證分析。結果表明：成長性和企業規模對變革期新聞出版企業的股利支付傾向有顯著影響，盈利能力、成長性、企業規模和股權集中度對變革期新聞出版企業的股利支付水平有顯著影響，償債能力沒有顯著影響。相關結論對于當前處于變革期的新聞出版業上市企業制定合理的股利分配政策具有一定的借鑒意義。

關鍵詞：新聞出版業;股利政策;變革期;出版企業

中圖分類號：F2754文獻標識碼：A文章分類號：1674-7089（2019）05-0066-11

基金項目：國家自然科學基金項目“盈余管理中的市場擇時行為研究：基于市場態勢的視角”（71602091）;江蘇省高校優秀中青年教師和校長境外研修項目（2017）;江蘇省文化科研課題“數字化轉型對文化出版業績效影響研究”（19YB26）

作者簡介：齊祥芹，博士，南京信息工程大學商學院講師，碩士研究生導師;闕楚楚，南京大學醫學院附屬鼓樓醫院財務處助理會計師;陳偉念，江蘇鳳凰出版傳媒股份有限公司投資部高級會計師。

一、引 言

新中國成立以來，國家多次對新聞出版業（以下簡稱出版業）進行改革。從“十一五”開始，中國出版業全面實施“走出去”戰略。“十三五”時期是推動出版業轉變發展方式、提升發展質量的重要時期。2015年，國家新聞出版廣電總局和財政部共同印發《關于推動傳統出版和新興出版融合發展的指導意見》，將出版業列入國家重點改革行業，為出版業改革發展提供了良好的政策環境，進一步加快了出版業改革發展的步伐。 國家新聞出版廣電總局、中華人民共和國財政部：《關于推動傳統出版和新興出版融合發展的指導意見》， 2015年3月31日，http：//www.gapp.gov.cn/news/1663/248321.shtml，2018年10月10日。“一帶一路”倡議也為出版業的發展帶來了新的機遇，搭建了新平臺，提供了開創全新格局的可能。這些改革發展舉措使出版業迎來了新的發展機遇。

然而，處于變革期的出版企業想要將各類改革和發展措施付諸實施需要大量的資金支持，除了申請政府部門的產業發展基金之外，需要更多地借助資本市場的力量。股利政策對于企業是否能獲得資本市場的青睞具有重要影響。所謂股利政策是指企業將當年稅后利潤在股東股利和留存收益之間進行分配的一項重要企業財務策略，是現代企業的三大財務決策之一。持續穩定的股利政策可以向資本市場傳遞企業的價值信號。因此，在當下出版業轉型發展需要大量資金支持的重要階段，研究相關企業股利政策的影響因素對于引導社會資本流向出版業具有重要價值。

本文以出版業為研究對象，基于2005—2015年出版業上市企業的相關數據，構建計量模型，分別從現金股利支付傾向和現金股利支付水平兩個角度，探討了變革期出版企業現金股利政策的影響因素。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

（一）文獻回顧

一般認為，可以通過信號傳遞理論和委托代理理論來解釋企業股利政策的內在動機。信號傳遞理論認為，發放股利可以作為一種信號傳遞工具，能夠有效緩解企業內外部信息不對稱造成的不利影響，向資本市場傳遞關于企業未來發展前景的積極信號。Bhattacharya S， “Imperfect Information， Dividend Policy， and‘The Bird in the Hand’ Fallacy”， Bell Journal of Economics， vol.10， no.2（1979.01）， pp.259-270. 而委托代理理論則認為發放現金股利是降低代理成本的有效途徑。由于企業經理人和股東決策的目標函數之間存在差異，導致經理人的利己行為可能會損害股東的利益，發放現金股利能夠減少經理人自由裁量的現金流，進而降低代理成本。 Jensen M C， Meckling W H， “Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure”， Journal of Financial Economics， vol.3， no.4（1976.10）， pp.305-360. Jensen M C， “Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers”， The American Economic Review， vol.76， no.2（1986.05）， pp.323-329.

但是實踐上，企業的現金股利政策受多重因素的疊加影響。相關的實證研究較多，研究成果亦較為豐富。但從研究視角看，主要可以劃分為企業財務特征和企業治理兩類。

1. 企業財務特征視角

從企業財務特征視角來看，國內外學者主要考察了盈利能力、成長性、償債能力、企業規模等因素對股利政策的影響。

盈利能力對股利支付有顯著正向影響。通過分析印度尼西亞上市企業的股利支付數據，Baker和Kapoor發現對未來收益水平和收益穩定性的預期是影響股利的決定性因素。Baker H K， Kapoor S，“Dividend Policy in India： New Survey Evidence”， Managerial Finance， vol.41， no.2（2015，02）， pp.182-204. 嚴太華等學者以2005—2010年A股上市企業為對象研究發現，盈利能力較強的企業，其付現能力越強，管理者會通過現金股利發放向投資者發出積極信號。 嚴太華、龔春霞：《上市企業股利政策的影響因素與分配行為：2005—2010年》，《改革》，2012年第3期，第130-137頁。藍志清對A股上市企業的分析得出，中小板和創業板上市企業的盈利能力對股利支付水平和分配意愿均有顯著影響。藍志清：《滬深A股上市公司股利分配影響因素的統計分析》，碩士學位論文，湖南師范大學，2018年，第35頁。

成長性對股利支付的影響尚無一致結論。Lang和Litzenberger發現處于成長期的企業會選擇支付較高的現金股利以降低過度投資。 Lang L H P， Litzenberger R H，“Dividend Announcements： Cash Flow Signalling vs. Free Cash Flow Hypothesis？”， Journal of Financial Economics， vol.24， no.1（1989.01）， pp.181-191. 但部分學者有截然不同的見解。如De Cesari和 Ozkan認為企業處于成長期需要更多現金用于投資，因而傾向于減少現金股利支付。De Cesari A， Ozkan N， “Executive Incentives and Payout Policy： Empirical Evidence from Europe”， Journal of Banking & Finance， vol.55（201506）， pp.70-91.再如，牟曉云和宋文慶對中國企業的實證分析發現成長性較強的企業一般有較大的發展潛力，企業更傾向于將利潤用于滿足自身發展的需求而非發放股利。牟曉云、宋文慶：《上市企業現金股利政策影響因素研究》，《財會通訊》，2016年第2期，第40-42頁。

償債能力對現金股利的影響較為復雜。Choi、Johnson、Kim分析了 2010—2016年越南上市企業的股利政策，認為財務杠桿與股利分配間存在顯著負向關系，債務水平越高，股利分配率越低。 Choi S M， Johnson S A， Kim H，“Dividend Policy， Investment， and Stock Returns”， Social Science Electronic Publishing， vol.37， no.2（201211）， pp.56-70.馬慧敏和葉靜對中國創業板上市企業的研究支持上述結論。馬慧敏、葉靜：《創業板上市企業現金股利政策的影響因素》，《財會月刊》，2016年第12期，第20-25頁。但也存在不同的發現，如馮科等學者對中國房地產企業的實證分析表明，盡管房地產企業的債務水平高，償債能力差，但為了獲得再融資，維護良好的企業形象，反而傾向于發放現金股利。馮科、王壯哉、何理：《企業現金股利政策影響因素的實證研究——以中國房地產上市企業為例》，《北京工商大學學報（社會科學版）》，2013年第2期，第80-86頁。

大企業更傾向于發放現金股利。Von Eije和Megginson研究了歐盟3400家上市工業企業的股利政策，發現規模較大企業的股利支付更高。Von Eije H， Megginson W L， “Dividends and Share Repurchases in the European Union”， Journal of Financial Economics， vol.89， no.2（2008.08）， pp.347-374.張楠對中國創業板企業的實證分析表明，規模較大的企業更愿意發放現金股利;而規模較小的企業，其外部融資需求較大，更傾向于發放混合股利。張楠：《創業板上市公司股利分配影響因素研究》，碩士學位論文，東北林業大學，2017年， 第44頁。孫之涵等學者也發現企業在規模較小（處于成長期）時有強烈的現金需求，所以傾向于發放較少的現金股利。孫之涵、張晨光：《中國保險業上市企業現金股利支付率影響因素實證研究》，《中央財經大學學報》，2014年第5期，第47-51頁。

2. 企業治理視角

就企業治理視角而言，國內外學者主要分析了股權集中度、管理層持股比例等股權結構特征以及董事會特征等對現金股利政策的影響。

關于股權結構對現金股利的影響，國外學者與國內學者的觀點存在分歧。Mirza和Azfa分析了巴基斯坦100家上市企業的數據，發現管理層持股比例與現金股利支付率呈顯著負向關系，管理層持股比例越高，現金股利支付越低。股權集中度會影響企業股利支付水平，股權分散程度較高的企業股利支付水平越高。Mirza H， Azfa T， “Ownership Structure and Cash Flows as Determinants of Corporate Dividend Policy in Pakistan” ， International Business Research， vol.3， no.3（2010.07）， pp.11-37.與此不同，國內學者通過對中國企業的實證研究得出管理層持股與現金股利支付存在顯著的正向關系，這可能與不同國家的制度背景存在較大差異有關。 廖理、方芳：《管理層持股、股利政策與上市公司代理成本》，《統計研究》，2004年第21期，第27頁。楊漢明：《現金股利與企業價值的實證研究——基于A股市場股權結構的分析》，《統計研究》， 2008年第25期，第 65-68頁。董艷和李鳳以A股企業為對象，研究得出管理層持股比例越高，企業現金股利支付的傾向和力度就越大。 董艷、李鳳：《管理層持股、股利政策與代理問題》，《經濟學（季刊）》，2011年第2期，第18頁。師青分析了中國生物醫藥行業的相關數據，發現第一大股東持股比例與現金股利之間存在顯著正向關系，當第一大股東絕對控股時，往往選擇發放更多現金股利實現利益輸送。師青：《生物醫藥企業股權結構對現金股利的影響》，《統計與決策》，第2013年第16期，第164-166頁。 此外，Firth等認為機構持股（尤其是共同基金持股）會顯著增加企業的現金股利支付水平，但退出威脅較低的機構投資者（銀行、保險企業、證券企業等）產生的影響較小。Firth M， Gao J， Shen J， et al， “Institutional Stock Ownership and Firms Cash Dividend Policies： Evidence from China”， Journal of Banking & Finance， vol.65 （201604）， pp. 91-107.

董事會特征對現金股利有顯著影響。Byoun等學者發現董事會成員多樣性對企業股利支付有顯著正向影響，董事會成員中性別或種族的多樣性程度對企業股利支付水平有顯著正向影響，其作用機理是多樣性可以更好地發揮監督作用，從而降低代理成本。Byoun S， Chang K， Kim Y S， “Does Corporate Board Diversity Affect Corporate Payout Policy？” Asia-Pacific Journal of Financial Studies， vol.45， no.1（2016.03）， pp. 48-101. 馮慧群和馬連福以中國上市企業為研究對象，分析了董事會獨立性、穩定性等對現金股利的影響，結果表明董事會穩定性對現金股利分配傾向具有顯著正向影響。馮慧群、馬連福：《董事會特征、CEO權力與現金股利政策——基于中國上市企業的實證研究》，《管理評論》，2013年第11期，第123-132頁。

綜上所述，關于企業股利政策影響因素的相關研究較多且研究成果較為豐富，然而仍存在不足。一方面，多數文獻采用所有行業的樣本數據，所得結論對于細分行業是否具有解釋力，是否適用于中國經濟制度轉型的特殊背景，尚待驗證;另一方面，少數針對細分行業的研究目前僅限于制造業、保險金融業、房地產業、農業等，尚缺乏針對出版業的具體分析。

有鑒于此，本文選擇處于變革期的中國出版業上市企業作為研究對象，分析財務特征和治理因素對企業現金股利政策的影響。希望檢驗國內外相關研究結論是否適用于出版業企業，揭示共性與差異，為變革期的出版企業探索合理的股利政策提供實證借鑒。

（二）理論分析與假設提出

在總結以往研究的基礎上，選取財務特征和公司治理兩個方面共計5個影響因素進行實證分析。財務特征具體包括企業盈利能力、企業償債能力、企業成長能力、企業資產規模四個方面，分別用凈資產收益率、資產負債率、營業收入增長率、總資產的對數四個量化指標進行衡量。公司治理此處僅指股權集中度，且用前十大股東持股比例進行衡量。股利政策包含股利支付傾向和股利支付水平兩個方面。

盈利能力是企業發放股利的前提。企業盈利能力越強，進行現金股利支付的能力就越強，且更有意愿通過股利支付向市場傳遞其經營良好的信號。Lintner J， “Distribution of Incomes of Corporations among Dividends， Retained Earnings， and Taxes”， The American Economic Review， vol.46， no.2（1956.05）， pp. 97-113.相反，盈利能力較弱的企業籌資能力相對較弱且成本較高，企業的日常經營需要留存收益，所以盈利能力較弱的企業更傾向于將收益留存用于企業日常經營。

假設1a：盈利能力越強的出版企業越傾向于發放現金股利。

假設1b：盈利能力與出版企業現金股利支付水平呈正相關關系。

償債能力是一個企業清償債務的能力。償債能力較弱的出版企業應對債務壓力和財務風險的能力較弱，更愿意將資金留在企業內部以應對財務風險，缺乏現金股利支付的動機。當前出版業正處于改革發展期，業務轉型、海外投資等活動需要資金支持，杠桿負債是解決資金需求的重要方式之一。因此，償債能力弱、杠桿負債高將限制企業的股利支付傾向和能力。

反過來，對于那些償債能力較強的出版業上市企業而言，則完全可以通過現金分紅來吸引投資者。

假設2a：償債能力較強的出版企業更傾向于發放現金股利。

假設2b：償債能力較強的出版企業現金股利支付水平越高。

成長性主要反映了企業未來的發展潛力。處于變革期的出版企業普遍存在轉型發展的機遇。考慮企業長遠發展，成長性較高的企業會選擇開拓市場，擴大經營范圍，因而更傾向于保留資金用于滿足改革發展期的資本需要。

假設3a：成長性越高的出版企業越不傾向于發放現金股利。

假設3b：成長性與出版企業現金股利支付水平呈負相關關系。

企業規模通常代表企業的行業地位和實力。中小型出版企業處于高速發展階段，規模較小，擴張欲望強烈，可能更傾向于派送股份而非發放現金股利。規模較大的出版企業，由于各項發展指標均趨于成熟，相對于中小型企業而言，其融資渠道較多且融資能力更強，更愿意選擇發放現金股利，提升企業在資本市場上的吸引力。

假設4a：規模越大的出版企業越傾向于發放現金股利。

假設4b：企業規模與出版企業現金股利支付水平呈正相關關系。

衡量企業股權結構的重要指標之一是股權集中度。股權集中度越高，大股東控制企業經營決策的能力越強。在當前的資本市場治理制度背景下，高額現金股利是大股東實現利益輸送的重要渠道。謝軍：《股利政策、第一大股東和企業成長性：自由現金流理論還是掏空理論》，《會計研究》， 2006年第4期，第53-59頁。師青：《生物醫藥企業股權結構對現金股利的影響》，《統計與決策》，第2013年第16期，第164-166頁。 因此，為了實現大股東的自身利益，股權集中度越高的出版企業更可能發放現金股利。

假設5a：股權集中度越高的出版企業越傾向于發放現金股利。

假設5b：股權集中度與出版企業現金股利支付水平呈正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選取

按照中國證監會2012年行業分類標準選取出版業上市企業，以2005—2015年的數據為初始樣本，并對樣本按照如下規則進行篩選：第一，剔除ST和PT企業;第二，剔除數據缺失的企業;第三，剔除2015年（含2015年）以后上市的企業;第四，剔除主營業務不屬于出版業的年份。出版業上市企業一部分為借殼上市，一部分為通過資產重組轉型而來，這些企業在借殼上市或轉型前實際上并不屬于出版業。剔除不符合要求的數據之后，最終獲得15家出版業上市企業在2005—2015 年的84份樣本數據。文中所有數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）模型

為了檢驗前述假設，借鑒霍曉萍、楊軍等學者的相關研究，霍曉萍：《股利政策影響因素研究述評與展望》，《經濟與管理研究》，2012年第8期，第82-89頁。楊軍、劉奕琨：《農業類上市企業財務特征、股權結構與現金股利政策》，《農村經濟》，2018年第8期，第56-61頁。分別建立了針對現金股利支付傾向和現金支付水平的影響因素模型，即模型（1）和模型（2）。

其中，關于現金股利支付傾向的回歸模型（1）采用Logistic模型進行估計，其被解釋變量為虛擬變量，而關于現金股利支付水平的回歸模型（2）采用OLS模型檢驗。模型中各變量定義見表1。

現金股利支付傾向（記為Dividend1）為虛擬變量，當出版業上市企業當年發放現金股利時取值為1，否則取值0。現金股利支付水平（記為Dividend2）采用企業每股現金股利與每股凈利潤的比值來衡量。各自變量分別為盈利能力（記為Roe）、償債能力（記為Lev）、成長性（記為Growth）、企業規模（記為Size）、股權集中度（記為Herf），控制變量為產權性質（記為Soe），橫截面數（記為i）取值為1，2，……，15， 時間長度（記為t）取值為1，2，……，11。

（三）描述性統計

Dividend1的平均值為090，說明90%的出版業上市企業會支付現金股利，可見出版業上市企業整體的股利支付意愿較高。Dividend2的平均值為045，說明出版業上市企業的平均股利支付水平為凈利潤的45%，股利支付水平較高。樣本企業平均盈利能力為008，說明出版業上市企業獲利水平一般。負債水的平均值為026，顯示出版業上市企業處于低負債水平。成長性最小值為-100，最大值為500，均值為026，標準差為092，說明出版業上市企業的成長性總體偏低，且不同企業的成長性存在較大差異。股權集中度均值為6784%，說明出版業上市企業股權較為集中。產權性質均值為094，這與中國出版業上市企業絕大多數為國有控股企業有關。

此外，對出版業上市企業股利分配的連續性進行統計發現，9333%的企業能做到至少有1年發放現金股利，7333%的企業能夠做到連續2至4年發放現金股利，而連續5年以上發放股利的企業數量呈下降趨勢。總體來看，出版業上市企業股利支付傾向較強，支付連續性較好。

四、實證結果與分析

（一）變量的相關性分析

由表3可知，現金股利支付傾向與營業收入增長率在5%的顯著性水平上負相關，初步表明當出版企業處于成長期（有較多投資機會）時，更傾向于留存利潤用于企業后續投資。現金股利支付水平與企業規模在1%的顯著性水平上正相關，表明規模越大的出版企業發放的現金股利越多。現金股利支付水平還與股權集中度在1%的顯著性水平上正相關，顯示出版企業的股權越集中，其現金股利支付水平越高。

（二）關于股利支付傾向影響因素的實證分析

表4為模型（1）中變量的多重共線性檢驗。

VIF值與平均VIF均不超過15，遠小于存在較為嚴重多重共線性問題的臨界VIF值（10）。進一步進行Hausman內生性檢驗，發現其P值小于01，因此采用固定效應模型。

表5為股利支付傾向影響因素的Logistic模型回歸結果。從分析結果可知，全樣本營業總收入增長率對現金股利支付傾向存在顯著的負向影響，表明出版企業的成長性越高，其現金股利支付的意愿越小。因此，假設3a得到實證支持。究其原因，處于高成長階段的出版企業面臨較多投資機會，需要大量資金用于轉型發展，因而現金股利支付意愿較低。

鑒于樣本數據中的國有企業占比達到94%，因此對國有企業樣本進行進一步回歸分析，發現營業總收入增長率和企業規模均對現金股利支付傾向有顯著影響。具體來看，僅采用國有企業樣本時，預期假設3a仍然能得到支持，同時企業規模對現金股利支付傾向在10%的顯著水平上產生正向影響，假設4a也能得到支持。規模較大的國有出版企業受到的外部融資約束相對較小，相對于規模較小的企業更容易獲得各種渠道的融資支持，因而更傾向于進行現金股利支付。

（三）關于現金股利支付水平影響因素的實證分析

表6為模型（2）的多重共線性檢驗。

表7為現金股利支付水平的OLS回歸結果。可以看出，除了償債能力之外，其他影響因素均通過顯著性檢驗，盈利能力、成長性、企業規模和股權集中度對出版業上市企業的股利支付水平均有顯著影響。

從全樣本的分析結果來看，盈利能力的回歸系數為1174，在10%的顯著水平上通過檢驗，假設1b得到支持。盈利能力較強的出版業上市企業選擇支付較高的現金股利，以便向資本市場傳遞其突出的經營能力和良好的發展前景等正面信號。成長性的回歸系數為-0074，通過顯著性水平為10%的檢驗，結果與假設3b一致。企業規模的回歸系數為0146，且在1%的顯著性水平上通過檢驗，假設4b得到支持。規模較大的出版企業募集資金的能力、經營能力和盈利能力相應較強，通過發放更多的現金股利可以更好地維護企業在投資者心目中的形象和行業地位，并為將來可能的大規模融資做好鋪墊。企業治理方面，股權集中度的回歸系數為0007，通過顯著水平為1%的檢驗，假設5b得到驗證。同時，對國有企業樣本也進行了檢驗，發現與全樣本檢驗結果一致。無論是基于出版業上市企業的

全樣本數據還是國有企業樣本數據，償債能力均未通過顯著性檢驗，未發現該因素對現金股利有顯著影響，分析結果不支持假設2，這與以往研究結論不同。一般認為，企業資產負債率越高，其發放現金股利的能力和意愿越低。企業將現金留存下來，可以提高自身的風險抵御能力，并在需要投資時有效降低融資成本。反過來，資產負債率低的企業償債能力較強，更愿意發放現金股利來吸引投資者。從描述性統計看，出版企業資產負債率均值為026，且方差相對較小，說明該行業整體處于低負債水平，償債能力較好。假設2未能通過顯著性檢驗，可能與該行業企業的總體盈利能力一般且變革期存在較高的潛在經營風險有關。

（四）穩健性測試

為了檢驗前述回歸結果的穩健性，構造指標Dividend3用于替代模型（2）中的Dividend2（股利支付水平），具體如下：

Dividend3= 1，Dividend2大于其中位數

0，其他 （3）

重新進行回歸分析，結果如表8所示。發現結果與表7類似，因此，所得結論具有穩健性。

五、結論與啟示

本文對出版業上市企業股利政策的影響因素進行了實證分析，研究發現：成長性和企業規模對現金股利支付傾向和支付水平均有顯著影響，且前者為負向影響和后者為正向影響;盈利能力和股權集中度僅對現金股利支付水平有顯著正向影響。償債能力對出版企業的現金股利支付傾向與支付水平均沒有顯著影響，這與基于所有行業數據的研究結果不同。根據上述研究結論，提出如下建議。

第一，制定穩定的現金股利政策。雖然出版業上市企業現金股利支付的連續性尚可，但作為文化產業的重要分支，出版企業應當注重企業自身和行業的形象，為投資者傳遞經營良好的信號，樹立投資者的投資信心，確保出版業在資本市場上具有足夠的吸引力。因此，出版業上市企業應該根據自身的發展情況合理規劃未來3至5年的現金股利政策，盡可能保持股利政策的穩定性，并及時在企業年報中予以披露。

第二，提高企業的盈利能力。盈利能力對出版業上市企業現金股利支付水平有顯著影響，良好的盈利能力是企業穩健發展的基礎，也是發放現金股利的前提。對于正處于改革期的出版業而言，應該順應時代潮流，加強跨界合作，強化傳統業務與現代信息技術的融合發展，努力拓展數字業務，適時開展多元化經營，提高企業的盈利能力。

第三，改善企業治理結構。盡管國家在出版業改革過程中強調產權多樣化，希望能夠解決國有股“一股獨大”的弊病，但是目前仍然沒有實質性的改善。從出版企業長遠發展考慮，應該通過國有股權轉讓引入外部戰略投資者，提高機構投資者特別是社保基金、ETF等穩健型投資機構的持股比例，優化出版企業的股權治理結構，實現對大股東和經營管理者的有效監督。

（南京信息工程大學商學院碩士研究生紀吳珺同學在本文的后期修改過程中提供了很多有益的幫助，謹此致謝）

〔責任編輯：來向紅〕