中國醫藥企業并購溢價影響因素分新

王玉　嚴章瑤　杜槍蘭

摘要：以2013 -2018年31家醫藥行業上市公司并購交易案例為研究樣本，探究醫藥企業并購溢價的影響因素。利用因子分析法和多元線性回歸模型對14個定量因素進行分析、對4個定性因素進行描述統計。結果顯示，定量因素標的方PB、標的方PE、評估增值率、被并方企業營業收入增長率的公共因子——被并方的增長能力與并購溢價率呈顯著正相關，4個定性因素都對并購溢價率有影響。最后綜合分析結果，引進AHP模型建立綜合評價指標體系，為企業并購估值行為提供參考。

關鍵詞：醫藥行業：并購溢價：公共因子：醫藥企業估值綜合量表

一、引言

國內外關于并購溢價形成機制的研究成果頗多.Slusky和Caves（1991年）認為并購方過剩的負債能力與并購溢價關系顯著：陸遜（2014年）通過對381例TMT行業并購樣本進行回歸分析，認為該行業并購溢價率與被并購方股份轉讓比例、支付方式、主并方盈利能力有關：閆銘，覃艷魯（2017年）在對互聯網行業并購溢價影響因素的研究中認為溢價率與并購雙方相對資產規模、主并方第一大股東持股比例、主并方現金流水平、被并方未來發展能力等因素有關。

基于前人對于溢價并購的驅動因素研究，本文對中國醫藥行業的32起并購案例進行研究，量化分析并購交易溢價的影響因素。這將對并購雙方做出合理定價，提升并購效率有積極意義。

二、影響因素指標的選擇

（一）選擇依據

企業的并購定價過程可以看作是一場博弈，是并購雙方在基于各自企業經營狀況等有關信息及并購相關信息的基礎上，綜合各方面影響因素，最終確定出一個既能使自己獲利也能使對方接受的價格的過程。通過對有關學者的研究進行分析，定價博弈過程中影響并購定價的因素可能不僅與被并購方自身資產情況、商譽、財務狀況、發展潛力、自身的估值有關，也與并購方的自身經營狀況及管理層和股東的干涉有關。

（二）指標選擇

綜合已有研究的結果和藥企并購現狀，遵循代表性原則、數據可獲得性原則、全面性原則，提出了反映被并購方自身資產情況、財務狀況、發展潛力、估值狀況及并購方的自身經營狀況及管理層和股東相關信息有關的14個定量因素和4個定性因素，并進行因子分析、回歸分析和描述統計。選取的因素如表1，表2。

三、描述統計與實證分析

從萬德并購數據庫中獲取102起2013 - 2018年中國境內醫藥企業并購案例數據為樣本.對并購溢價進行實證分析。對數據按以下順序進行篩選。

（1）主并方為上市公司。

（2）并購交易成功。

（3）并購數據沒有缺失。

（4）剔除異常值樣本。

最終得到31個符合條件的樣本，屬于大樣本，適合相關回歸分析。

（一）描述統計

對于重組方式，發行股份收購的并購交易的平均并購溢價率大于協議收購，且前者占樣本的大多數：對于重組目的，樣本數據中多為橫向整合，多元化戰略目的并購溢價率最低：對于支付方式，股權+現金支付方式最多，并購溢價率最高的是股權支付，且有股權支付的溢價率高于純現金支付：對于主并方所屬細分行業分類，主并方為制藥行業的并購交易最多，醫療保健設備與用品行業溢價率最高。因此，這四個定性因素都對并購溢價率有影響。

（二）因子分析

對選取的定量因素進行因子分析，提取出公因子，設為F1，F2….Fn，再通過成分得分系數矩陣中有效因素的系數及其樣本數據算出各公共因子的得分數值：

Fn== C1X1+C2X2+…，.+CnXn

其中，Cn為有限因素的得分系數。再將Fn為自變量進行多元回歸分析，根據成分得分系數矩陣得出3個公共因子的表達式并依據旋轉后的因子載荷矩陣對其命名，將F1命名為“被并購方發展能力”，F2命名為“主并方現金流水平”，F3命名為“主并方償債能力”。

（三）多元回歸分析

將溢價率P定義為（交易價格一被并購放凈資產×并購比例）/（被并購放凈資產x并購比例），以此為因變量，與作為公共因子的自變量構建多元回歸模型，組成方程式：

P= b1F1 +b2 F2 +b3 F3+…，.+bnFn +a

a：常數項。

b.：回歸系數，作為測量各公共因子對被解釋變量影響程度的參數。

提取的公因子相關系數為0.以它作為新的自變量，與并購溢價率P做回歸分析，得到多元回歸方程R2為0.701，方程的擬合度較高。自變量回歸系數的估計值與顯著性檢驗結果如下表3。

常數a與因變量P的sig.值為0.0001，通過顯著性檢驗。

自變量F1“被并購方增長潛力”與因變量P的回歸系數為0.825，即F1與因變量P呈正相關關系，sig.值為0.0001.通過顯著性檢驗，表明被并購方增長潛力對并購溢價率影響顯著。

自變量F2“主并企業現金流水平”與因變量P的回歸系數為-0. 022.即F2與因變量P呈負相關關系，sig，值為0. 833，未通過顯著性檢驗，表明主并企業現金流水平對并購溢價率影響不顯著。

自變量F3“主并方償債能力”與因變量P的回歸系數為-0.142，即F3與因變量P呈負相關關系，sig.值為0.189，未通過顯著性檢驗，但是偏離0.05的水平不是很大。

并購溢價率影響因素多元線性回歸模型為：

P= 593. 465% +368.844% xF1

綜上分析，影響并購溢價率的因素中只有其中4個符合預期，即“被并方營業收入增長率”“評估增值率”“標的方PE”“標的方PB”。

（1）被并方營業收入增長率。被并方營業收入增長率越高，被并購方發展狀況越好，給被并購方抬高并購價格的空間，而主并方為了取得可觀的經營業績，愿意支付更高的溢價。

（2）評估增值率。評估機構給出的估價并不直接作為最終的交易價格，但評估結果是經過嚴謹的程序而得出的，故評估增值率與并購溢價率正相關。

（3）標的方PE與標的方PB。這兩個指標都表示被并購方未來的增長潛力，表示市場對企業未來的預期，間接反映企業的市場表現。國家對醫藥行業的整改使得未來增長潛力較高的小型藥企受到資本市場的青睞，并購溢價也由此而抬高。

（四）回歸模型的驗證

在殘差直方圖中，模型殘差基本符合正態分布曲線，達到多元線性回歸的前提條件：在回歸標準化殘差的正態PP圖中，模型殘值符合多元回歸模型對殘差直線性和等方差性的要求，故模型殘差的分布符合正態分布特征。

四、綜合評價指標體系

運用單準則AHP構權法建立綜合評價指標體系。這個過程的核心是計算各決策方案的相對重要性系數，而統計權數正是一種重要性的量度，因此將AHP引為構造統計權數的方法。

（一）構建企業估值綜合量表

以前述結論為基礎建立綜合評價指標體系并賦予權重，定性因素的量化運用間接量化法中的模糊統計法。運用“間接量化法”最終得出醫藥企業估值綜合量表如表4。

（二）綜合得分模型

指標體系中的權重系數確定后，將各指標按層次關系進行加權綜合計算.得出基于該評估指標體系的企業估值。評估模型如下。

G=W1×（W11 xM11+W12 xM12）+-+WiX（Wi， xMit…）

其中，G為綜合得分結果：Wi為一級指標權重Wij級指標權重：Mij為二級指標得分。利用該得分模出總溢價得分。企業估值與企業并購過程中，可參考選取的可比案例企業得分對并購對價進行參考。

五、結論與建議

醫藥企業并購溢價率主要與被并購方未來增長潛力相關，與其他因素相關性不大。這說明之前對于企業并購溢價率影響因素的研究不一定完全適用于醫藥行業。制作綜合量體系表，能夠清晰表明不同因素對并購溢價率的影響。企業并購價格對于并購后的發展至關重要，希望本文能為今后醫藥企業價值評估工作提供操作指導，使評估人員合理判斷不同企業并購溢價率，真實反映企業的內在價值，為并購雙方決策提供依據。

參考文獻：

[1] SluskyAR， CavesRE. Synergy， agencyandthedetermina-ntsofpremiumpaidinmergers[J].JoumaloflndustriaIEconomics，1991，39（3）.