社會融資規模與貨幣供應量：貨幣政策中介目標有效性分析

高玉強 秦浩欽

摘 要：基于2002—2018年的季度數據，運用拔靴滾動窗口因果關系方法，實證檢驗社會融資規模與貨幣供應量（M2）在不同經濟時期作為貨幣政策目標的有效性。研究結果顯示：在經濟運行平穩時期，貨幣供應總量在未來的很長一段時間內，仍然是我國貨幣政策中介目標的主流標準，而社會融資規模在經濟下行周期中具有較高的有效性，可以與貨幣供應總量相互補充，相輔相成，形成以貨幣供應總量為主、社會融資規模為補充的貨幣政策中介目標體系。社會融資規模不僅可以在經濟平穩運行時期作為貨幣供應總量的參考因素，也可以在經濟處于下行時期作為促進我國實體經濟復蘇和經濟高質量發展的一項重要指標。因此，應依然堅持以廣義貨幣供應量為主的貨幣政策中介目標;建立包括社會融資規模的貨幣政策中介目標體系;優化金融生態環境，切實加大和提高金融支持與服務實體經濟的力度和效率;以社會融資規模為基礎循序漸進推動利率市場化進程。

關鍵詞：社會融資規模;貨幣供應總量;貨幣政策中介目標;滾動窗口檢驗

基金項目：山東省社會科學規劃研究項目“財政支出績效評價體系構建與應用研究”（18CCZJ26）。

[中圖分類號] F821.0 [文章編號] 1673-0186（2019）08-0051-013

[文獻標識碼] A ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2019.08.005

隨著近年來我國金融創新的突飛猛進，金融市場和金融結構多元發展，打破了以往以信貸為主的融資方式。因此，貨幣供應量這一指標難以涵蓋市場上所有的流動性范疇，難以真實體現金融與實體經濟間的互動關系，其作為貨幣政策中介目標的政策導向性地位正在下降。而對于社會融資規模的研究不僅有助于衡量近年來飛速發展的非銀行金融機構的運營情況，還將為央行宏觀審慎管理提供決策依據，為國家開展供給側結構性改革提供信息支持，優化資源配置，防范金融風險。

一、文獻綜述

由于社會融資規模是頗具中國特色的理論體系，并且提出時間相對較晚，因此國內外對社會融資規模與貨幣供應總量相關的研究鳳毛麟角。

國外基本沒有對于社會融資規模方面的研究，而對于信貸渠道的貨幣政策傳導機制有一定的討論。本和布蘭德（Ben & Blinder）通過運用CC-LM模型，分析了信貸傳導渠道在貨幣傳導機制中的作用，并指出隨著金融創新的不斷發展，非銀行金融機構在經濟融資中的作用逐漸增大，貨幣當局的影響則變得越來越小[1]。金和萊文（King & Levine）運用回歸分析的方法，利用各國數據進行實證分析得出銀行、證券等金融機構的發達程度對經濟的增長有正向影響[2]。

國內對于貨幣政策中介指標的研究數不勝數，而在社會融資規模被提出之后，這一主題又成了學者們熱議的焦點。經過多年的研究，社會融資規模是否適合作為貨幣政策中介目標，學者們大致形成了以下兩種針鋒相對的觀點：

第一種觀點認為社會融資規模暫時不具備作為貨幣政策中介目標的條件。王勝春、李建軍和余永定等分別從社會融資的概念、中介目標條件以及中介目標的可測性等方面論證社會融資暫時不具備替代貨幣供應總量的條件[3-5]。陳小亮等還通過構建SVAR模型，發現社會融資規模有效性呈現下降趨勢，不適合作為長久的貨幣政策中介目標[6]。

另一種觀點則認為，社會融資規模的提出符合我國目前國情和經濟發展的需要，適合作為貨幣政策中介目標。盛松成認為社會融資規模具有貨幣理論基礎，同時又順應當下經濟發展趨勢，因此在新的貨幣政策環境下，社會融資規模應取代貨幣供應總量成為央行所關注的中介目標[7]。龍薇、蔣麗平和盛松成、謝潔玉分別運用VAR和SVAR模型，從貨幣政策有效性角度進行分析，得出完善社會融資規模的統計將促進我國金融宏觀調控、經濟結構調整和供給側結構性改革的結論[8-9]。李玉蓉、徐寧和劉金全、艾昕都運用了TVP-VAR模型，分別從貨幣政策工具的影響機制和經濟新常態兩個角度對社會融資規模和M2進行對比，認為在制定貨幣政策時應更加注重社會融資規模指標[10-11]。

目前國內外學者對于貨幣政策中介目標的研究日趨成熟，基本達成了貨幣供應量作為唯一貨幣政策中介目標的有效性下降的共識，并且國內學者對社會融資規模的研究已經相當深入，對于社會融資規模的優勢與缺點也已研究得十分詳盡[12]。國內學者在探討社會融資規模與實體經濟增長關系時普遍采用VAR模型，而在全樣本數據中VAR模型往往存在著結構性的變化，這可能導致研究結論可靠性有所降低。另外，考慮到經濟運行周期會對金融市場帶來一定的沖擊，會影響資本市場中的資源配置和資金使用的效率，使不同周期下的資金流向和使用效率產生差異。因此本文在以往的研究基礎上，嘗試了以下兩點創新：第一，采用了拔靴滾動窗口因果關系檢驗法，將整個樣本區間按固定窗寬劃分為若干小樣本區間進行檢驗，將每一個小樣本的因果檢驗結果依次匯總，從而消除由于全樣本結構性變動而造成的影響。第二，將經濟周期納入影響貨幣政策中介目標有效性的因素中，對社會融資和貨幣供應量在不同經濟周期對經濟增長有效性的差異進行對比研究，分析在經濟下行周期中貨幣供應量作為貨幣政策中介目標存在的一些缺陷以及社會融資規模存在的優勢，區分兩者在不同經濟周期中的有效性，進而提出在不同的經濟周期中可以重點參考更為有效的中介目標，更高效地實現調節經濟，促進實體經濟發展的目的。

二、社會融資規模和貨幣供應量的有效性分析

一直以來貨幣政策中介目標的選取在我國就是一項熱門課題，學者們對于社會融資規模與貨幣供應量孰更適合眾說紛紜，本文首先對比分析M2與社會融資的內涵與優勢，從理論的角度分析兩者在不同經濟周期中的有效性，為之后的實證檢驗奠定理論基礎。

（一）貨幣供應量的適用性分析

自20世紀70年代貨幣供應量首次作為西方各國主要貨幣政策中介目標以來，貨幣供應量穩定地反映了各國經濟發展狀況，為央行穩定通貨提供了重要依據，然而隨著近些年金融創新的飛速發展，貨幣供應總量的有效性受到一定挑戰，下文將從不同角度分析貨幣供應總量的優勢與缺點。

1.貨幣供應量在經濟平穩時期有更強的可控性

我國的廣義貨幣量的計算公式為M2=B×k=B×（Rc+1）/（Rd+Re+Rc），其中，k、B、Rc、Rd、Re分別代表貨幣乘數、基礎貨幣量、現金在存款中的比率、法定準備金率和超額準備金率。從公式中可以看出，M2取決于基礎貨幣和貨幣乘數，基礎貨幣為貨幣當局所發行的負債，貨幣乘數在很大程度上取決于法定準備金率和超額準備金率，因此在未出現較大外部因素影響時，M2是可控的[13]。在經濟平穩時期現金在存款中的比率較為穩定，因此央行可以通過公開市場操作對貨幣乘數進行調控進而實現M2的可控性。相反，由于社會融資規模的統計口徑較大，涵蓋資金面較廣，央行的貨幣政策往往會引起表內融資、表外融資和直接融資不同方向的變化，從而導致社會融資規模的可控性相較于平穩時期的貨幣供應量較差。

2.貨幣供應量在經濟平穩時期有較高的相關性

貨幣政策的傳導機制從薩繆爾森時期起就成為西方經濟學者研究的一個熱點話題，其研究將貨幣供應量變化與產出、價格、通貨膨脹以及就業等變化的相關性總結為各種不同的傳導渠道，衍生出了眾多理論。例如傳統的貨幣傳導機制有利率傳導渠道、匯率傳導渠道和托賓q理論等，隨著金融市場的發展，又產生了如銀行貸款傳導、企業資產負債傳導、居民資產負債傳導等信貸傳導機制。學者們對具體哪條傳導渠道更為有效頗有爭議，但無論哪一條渠道，結論都是貨幣供應量對實體經濟有很強的相關性，這一結論也在隨后的研究中被不斷地從理論實證和實踐方面所證實。

3.金融創新對貨幣供應量有效性產生較大沖擊

金融創新對于貨幣供應量有效性有較大沖擊，具體表現在以下幾個方面。

（1）日漸增加的銀行卡結算業務改變了人們的消費儲蓄習慣。電子化的信息革命改變了人們的支付方式，使得支付效率大大提高。2018年末，全國銀行卡累計發行78.3億張，同比增長16%，近十年來增長率保持兩位數。銀行卡內的活期存款賬戶金額是人們目前用于各種消費支出的主要來源，個人的消費觀念有了較大改變，銀行卡的便捷受到了越來越多年輕人的青睞。

（2）金融機構的多元化資產管理產品游離于貨幣供應量的統計范疇?；鞓I經營逐漸成為金融機構未來的發展趨勢，這將有助于降低外部成本，為客戶提供多元化服務，提高自身競爭力[14]。人們將曾經放入活期存款賬戶的資金放入了多元化的資產管理產品，造成了對貨幣供應量的較大沖擊。商業銀行的理財業務已經成為銀行資產表內業務轉換為表外業務的重要組成部分，脫離了貨幣供應量的統計范疇。

（3）互聯網金融產品沖擊著我國傳統貨幣政策傳導機制的運行渠道。近些年來我國互聯網金融發展如雨后春筍，隨著時代的腳步迅速崛起并在資本市場占有一席之地，P2P、眾籌、第三方支付平臺等的各種創新讓人耳目一新。余額寶和騰訊理財通等產品一經推出便憑借較高的收益率和流動性，極度壓榨了傳統銀行的表內業務。這標志著互聯網金融行業的競爭加劇，同時也在沖擊著我國傳統貨幣傳導機制的運行渠道，使得貨幣供應量M2的地位相較之前有了一定的動搖。

4.貨幣供應量的局限性

總而言之，貨幣供應量雖然在經濟平穩時期有諸多優勢，然而隨著金融創新的加快和經濟周期波動的沖擊，貨幣供應量作為唯一的貨幣政策中介目標的有效性顯然有所降低。特別在經濟萎靡時期，人們的消費欲望不斷下降，出現產品滯銷，產能過剩，從而導致投資減少，企業擴張放緩。越來越多的資金不再流向實體經濟而是進入傳統M2統計范圍以外的創新金融渠道，政府的經濟刺激計劃也會有較大比例的資金脫離實體，導致貨幣供應總量對于實體經濟的有效性不斷降低。

（二）社會融資規模的適用性分析

自2008年全球金融危機以來，我國GDP增速呈現整體下降趨勢，貨幣供應總量卻保持相對穩定，這不禁暴露了貨幣供應量在衡量經濟時的一些弊端，社會融資規模作為一個新興概念在一定程度上能彌補貨幣供應量的一些不足，因此，對于社會融資適用條件的分析便顯得尤為關鍵。

1.社會融資規模的特征

社會融資規模體現金融對實體經濟的資金支持，全面反映金融與經濟的關系，總體而言，社會融資規模相比貨幣供應量呈現以下特征。

（1）更全面的統計口徑提高了貨幣政策中介目標對經濟的反映能力。社會融資規模更全面地反映了金融與實體經濟的關系，體現了金融對實體經濟的資金支持力度[15]。從資產負債角度看，社會融資規?？梢苑譃楸韮热谫Y、表外融資和直接融資，更廣闊的統計口徑能更有效更真實地反映金融體系進入實體經濟的金額，彌補了以貨幣供應量為統計的部分資金在金融體系內空轉的不足[16]。

（2）社會融資規模的擴大能有效促進經濟的發展。社會融資規模自2002年首次公布以來，以其迅速擴大的規模有效地促進了我國經濟的發展。2002年社會融資增量與名義GDP的比率為16.69%，而到2018年達21.47%，提升了約5個百分點。從圖1可以發現，社會融資規模在2006—2009年之間出現了較大幅度的增加，與此相伴隨的是GDP的提高。由此可見，社會融資規模對于經濟發展有較好的促進效果。

（3）多元化的社會融資規模促進了資源的合理配置。自2002年以來，我國社會融資結構呈現了多元化發展的態勢，以社會融資規模度量的金融對資源配置的作用不斷增強，具體表現為人民幣貸款占社會融資規模的比例大幅下降、直接融資市場逐漸壯大、表外業務迅速發展、非銀行類金融機構對實體經濟作用不斷加強[17]。多元化的社會融資規模能夠真實反映社會整體融資結構的合理性，從而有效配置社會資源，防范系統性金融風險。

2.社會融資規模有效性分析

社會融資規模與貨幣供應總量分別代表了金融體系的資產方和負債方，從不同的角度反映了貨幣政策的傳導機制[18]。然而，兩者在何種情況下占優，不同條件下兩者的有效性是否不同，應該以哪個指標為主或是兩者地位是否相同，這些問題值得我們研究和討論。

經濟周期理論認為，經濟危機是在資本主義再生產過程中周期性爆發的生產過剩的現象，一般具體表現為商品大量堆積，生產銳減，工廠大量倒閉，工人大量失業，信貸關系破壞嚴重，整個經濟陷入一片混亂。而以弗里德曼為代表的貨幣主義認為，應對經濟危機，理應為市場提供足夠的流動性，增加人們的消費需求，帶動經濟的復蘇。此時，中央銀行一般會采取相對寬松的貨幣政策，這些貨幣政策釋放了基礎貨幣，降低了市場利率，而以股市、債市為代表的直接融資市場為人們拓展了新的融資渠道。隨著金融市場的多元化發展，發行的貨幣不再單純地表現為信貸規模的增加，而是有相當一部分流入股票和債券市場，表現為信貸規模的減少，然而整個過程中的貨幣供應量基本保持不變[19]。另一方面，貨幣市場的上漲速度會受到信貸市場萎縮的抑制，從而間接地促進了直接融資市場的繁榮。金融市場中的直接融資與間接融資隨著市場不斷發展與創新而變得更為復雜，但通過社會融資規模匯總的結構數據，可以在不同市場調整資產結構，選擇維持總量不變調整結構或通過改變貨幣乘數的方式協調實體經濟對資金的需求。從這個角度來看，在經濟的低迷時期對社會融資規模的統計分析就顯得尤為重要了。

三、社會融資規模與貨幣供應量對比的實證分析

在上文描述性分析的基礎上，在此就社會融資規模與貨幣供應量的作為貨幣政策中介目標的有效性進行實證檢驗，利用往年數據檢驗本文提出的假設并為未來貨幣政策中介目標的選取提供參考。

（一）數據選取

與傳統的貨幣供應量不同，社會融資規模的概念提出至今僅有8年的時間，統計時長較短，可獲得數據相對較少。中央銀行經過多方努力逐漸實現了增量和存量共同發布，并且將歷史數據回溯到了2002年，因此本文僅對已公布的2002年至2018年底的社會融資規模增量數據進行研究。在貨幣供應量的選擇上，我們選取傳統意義上的M2來進行分析。對于貨幣政策有效性的考量，本文選用社會融資與貨幣供應量對GDP增長影響的顯著程度作為參考，考慮到價格波動的因素也會對實證檢驗的結果產生較大的影響，而名義GDP是一個相對綜合的指標，其中包含了價格和實際產出等因素所帶來的增長，因此本文采用名義GDP度量金融行業對于經濟增長的影響。由于GDP暫無月度數據，因此上述指標全部采用季度數據。

（二）研究方法

為消除傳統VAR模型的結構性變化的影響，保證實證結果的可信度，本文選用拔靴滾動因果檢驗的方法進行時間序列分析。

1.單位根檢驗

為防止出現虛假回歸的現象，保證檢驗結果的可信度，本文采用目前較為常用的ADF檢驗和PP檢驗兩種方法對序列平穩性進行檢驗，兩者的原假設皆為存在單位根即序列不平穩?？紤]到序列可能存在異方差的情形，對貨幣供應量，名義GDP以及社會融資規模進行對數處理，分別記作lnM2、lnGDP 和lnSF，檢驗結果見表1。

在ADF檢驗中，lnGDP、lnM2和lnSF皆在5%的顯著水平下接受存在單位根的原假設，在PP檢驗中，lnGDP在5%的顯著水平下接受原假設，而lnM2和lnSF在5%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設。一階差分后，兩種檢驗皆在5%的顯著水平下拒絕存在單位根的假設。因此，llnGDP、lnM2和lnSF均屬于一階單整。由于本文基于RB修正的因果關系檢驗，因此可以降低對協整關系的要求。

2.全樣本因果關系檢驗

拔靴滾動窗口因果關系檢驗結果如圖2—圖6。其中，圖2、圖3、圖5、圖6為LR統計量的概率值;圖4為模型參數統計值，可以根據平均線與0刻度線的相對位置判斷相關性的方向：在0刻度上方表正相關，下方代表負相關。由于本文窗寬設置為24個季度，因此相應的樣本區間也減少了24個季度。

（1）貨幣供應總量（M2）對經濟增長（GDP）的影響

圖2為M2對GDP影響的拔靴滾動概率值，當概率值曲線的值小于0.1時，認為M2對GDP存在顯著影響。拔靴滾動因果檢驗顯示，M2在整個樣本區間內的任何時段都對GDP沒有顯著的影響，這與我們之前所做的全樣本因果分析結果相違背，卻在一定程度上支持了本文提出的問題，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的政策導向性地位正在下降，不能很好地體現金融對于實體經濟的促進程度。貨幣供應總量作為貨幣政策中介目標的有效性逐漸降低，不禁引起我們對于社會融資規模這個新概念的探索，而社會融資規模對于GDP的影響也正是本文研究的重點內容。

（2）社會融資規模（M2）對經濟增長（GDP）的影響

圖3為社會融資對GDP影響的拔靴滾動概率值，從圖中可以發現，社會融資并非在全樣本內對GDP存在顯著影響，而僅發生在2008～2009年和2016～2017年兩段時間內，其他時間也并不具有顯著的影響。圖4為具體反映其在特定區間內具體影響的方向和大小，其中lnGDP代表影響系數均值，lnGDP_LO和lnGDP_UP分別代表影響系數的最小和最大值，在0刻度線以上代表社會融資對GDP有正向影響?？傮w看來，社會融資對GDP的影響主要體現在2008年末金融危機時期以及2016年底到現在的我國經濟不景氣時期的國家對于經濟復蘇所出臺的一些政策的階段。

首先，在第一階段（2008年末到2009年末），社會融資規模對實體經濟的影響由正向變為負向，即社會融資規模對于危機中國家經濟的增長開始處于積極的促進作用，而后風向調轉為抑制作用。出現這種現象主要是由于2008年9月，金融危機在全球全面爆發后，中國經濟增速大幅回落，大量工廠倒閉，大批農民工失業返鄉，全國經濟面臨較大挑戰。中國政府為了應對這種危局，在2008年11月推出了一系列措施以實現擴大內需、促進經濟平穩較快增長，也就是我們熟知的“四萬億計劃”。四萬億計劃的提出以及實施，是對于當時中國經濟狀況較為準確的判斷之后的做法，促進經濟的“三駕馬車”中，出口和消費都已失去前進的動力，這不僅源自經濟危機的嚴重沖擊，也與中國較高的儲蓄率和收入分配的不公平等傳統因素密不可分。因此，投資成了推動經濟增長的唯一動力。四萬億計劃的注入確實對于經濟的復蘇起到了很大的推動作用。然而，從圖中可以看出，四萬億計劃推出后的一段時間，社會融資規模對于經濟的促進由正向逐漸轉為負向，這也就意味著注入的資金并沒有完全高效率地應用到實體經濟的增長當中。正如我們所了解在當時的環境下，這筆資金投入資本市場后，只有較少數進入了實體產業，而較多的則是進入了房地產產業，造成了房地產泡沫和產能過剩等一些問題。因此，投入的資金過多或者資金的使用效率較低則表現出圖示中的負相關關系。

其次，第二階段（2016年末至2017年末），社會融資規模對于經濟的增長有正向相關性，即社會融資規模的增加促進了經濟的增長，這種情況主要是因為這幾年間，全球經濟中出現了許多新變化，我國的經濟運行環境也變得更加復雜和嚴峻。從國際上看，逆全球化、貿易保護主義、民粹主義和孤立主義起勢，美聯儲加息預期較高，國際金融形勢撲朔迷離。從國內看，雖然經濟下行趨勢放緩，總體保持增長態勢，但經濟的結構性矛盾依舊突出，通脹壓力居高不下，資產泡沫問題仍然困擾著全國各地政府。在此次經濟下行時期，我國并沒有采取較為激進的大規模投資，而是從供給側出發，從完善結構中尋找經濟增長動力，因此這段時間內的資本市場內的融資規模雖然并沒有較大變化，然而資金的使用效率卻有了較大的提高，這也就是社會融資規模能夠正向促進經濟增長的原因。

（3）經濟增長（GDP）對社會融資規模（SF）和貨幣供應總量（M2）的影響

如圖5、圖6分別為GDP對社會融資和M2的影響的拔靴滾動概率值統計圖，GDP在整個樣本區間內的任何時段對社會融資和M2都沒有顯著的影響，這種現象的出現較為合理，本文并未從理論以及現實中論證經濟增長對于社會融資規模和貨幣供應總量的反向影響，因此本文對此結果不予深入討論。

5.穩健性檢驗

消費是驅動GDP增長的三駕馬車中的重要一環，因此本文采用社會消費品零售總額代替GDP作為因變量對模型進行穩健性檢驗，檢驗結果如下：

由圖7可以看出，穩健性檢驗的結果與上文實證檢驗的結果基本相同，可以證明估計結果在一定程度上是穩健的。

四、結論與政策建議

結合上文理論分析與實證檢驗，我們的結論與如今主流學者的結論相類似，即社會融資規模與M2二者應緊密結合，互為補充。然而在分析中，本文總結了社會融資與M2的不同適用條件，對我國未來的貨幣政策工具的選擇提供了新思路。

（一）結論

本文通過選取2002至2018年各季度的名義GDP、社會融資規模增量以及貨幣供應總量數據，運用拔靴滾動窗口因果分析方法對社會融資規模和貨幣供應總量對于經濟增長的影響進行比較分析以及實證檢驗。結果表明，在全樣本分析中，貨幣供應總量對于經濟的增長有較好的相關性，社會融資規模雖然也能在一定程度上反映經濟增長，但并沒有貨幣供應總量的擬合程度高，同時考慮到社會融資規模的可控性較差，因此貨幣供應總量在未來較長一段時間內仍然是我國貨幣政策中介目標的重要指標。而在拔靴滾動因果分析中，貨幣供應總量對于經濟增長在整個樣本區間內都不存在顯著相關性，而社會融資規模在中國最近的兩次經濟低迷時期內，表現出了顯著的相關性，這表明在經濟低迷時期，實體經濟由于受到宏觀因素影響而陷入低迷，投資不能有效地轉化為生產，更多的資金在金融體系內空轉，使得貨幣供應總量作為貨幣政策中介目標的有效性受到了影響。相反，社會融資規模由于高度關注實體經濟的資金狀況，可以相對更好地觀察和監督我們國家的經濟復蘇情況，并根據相應的指標及時做出調整。

綜上所述，在經濟運行的平穩時期，貨幣供應總量在未來的很長一段時間內，仍然是我國貨幣政策中介目標的主流標準，而社會融資規模作為近年來新提出的概念，由于其在經濟下行周期中具有較高的有效性，可以與貨幣供應總量相互補充，相輔相成，形成以貨幣供應總量為主，社會融資規模為補充的貨幣政策中介目標體系。社會融資規模不僅可以在經濟平穩運行時期作為貨幣供應總量的參考因素，也可以在經濟處于下行時期時作為促進我國實體經濟復蘇和經濟高質量發展的一項重要指標。

（二）政策建議

關于我國貨幣政策中介目標的選取一直以來就是一個為學者們所津津樂道的課題，大家對于目前的貨幣政策中介目標已經不能很好地滿足當下經濟發展的要求已經達成了共識，然而對究竟何種中介指標有效性更強卻眾說紛紜。央行在過去幾十年的操作實踐中逐漸證實利率作為貨幣政策中介目標的有效性較強，然而結合我國利率與匯率的市場化改革尚未完成、價格傳導機制尚不健全的現狀，將利率作為我國貨幣政策中介目標的可行性有待商榷。許多學者因此認為社會融資規模作為貨幣政策中介目標將能替代貨幣供應量適應當前經濟發展的形勢;與此相反的觀點則認為社會融資規模作為一個新興的中介指標，穩定性與有效性仍有待考證，暫時不適合作為我國的貨幣政策中介目標;另外有一部分學者提出社會融資規模與貨幣供應總量兩者可以相互結合，構成貨幣政策中介目標體系。本文的研究就是在后者的基礎上，通過對社會融資規模與貨幣供應總量不同適用情況分析進行論證，為貨幣政策中介目標的選擇提供新的思路。

第一，依然堅持廣義以貨幣供應量為主的貨幣政策中介目標。一方面，我國利率市場化改革尚未徹底完成，將利率作為貨幣政策中介目標為時尚早，而貨幣供應總量作為貨幣政策中介目標的可控性與相關性都較強，理論與實證方面都表明貨幣供應總量在目前的金融體制下對市場的控制依舊有效，在經濟平穩時期仍然是作為貨幣政策中介目標的首選指標。另一方面，盡管我國的金融市場發展迅速，金融創新不斷加劇，但與西方成熟復雜的金融系統不同，我國貨幣數量的統計難度較小，統計精度較高，有較強的準確性與可控性。在無法達到完全的利率市場化的情況下，貨幣供應總量仍然是一個優先的貨幣政策中介目標。同時，與我國現階段穩健中性的貨幣政策相呼應，在控制通貨膨脹和促進經濟增長的目標下，貨幣供應量依舊是在未來一段時間內應該繼續堅持的貨幣政策中介目標。

第二，建立包括社會融資規模的貨幣政策中介目標體系。社會融資規模作為貨幣政策的重要指標，能很好地滿足當前我國貨幣市場對于中介目標的眾多要求，同時又可以與貨幣供應量形成一定的互補。正如本文之前的論證，當經濟處于下行周期時，實體經濟萎縮，大量的資金在金融體系內空轉而非投資實體產業，導致貨幣供應總量不能很好地反映經濟運行情況，而社會融資規模則恰好解決了這個問題。因此，在經濟平穩時期可以更多地依賴貨幣供應量作為參照，在經濟萎靡時期更多地參考社會融資規模。另外，也可以更好地利用和發揮社會融資規模對于CPI等價格指標的調節作用，充分結合社會融資規模與貨幣供應量的不同特征。在經濟下行周期制定經濟增長政策時，可以利用社會融資規模與GDP的高度相關性為決策提供參考，通過高度的相關性和有效性及時調整政策方向，實現對經濟的準確干預。特別是發揮在經濟危機時期或經濟下行時期，社會融資規模對于經濟的復蘇狀況監視和體現功能。

第三，優化金融生態環境，切實加大和提高金融支持與服務實體經濟的力度和效率。金融生態環境是依據仿生學原理建立的金融運作所依托的基礎設施與制度環境，主要包括法律制度、會計制度、行政管理體系、社會保障體系、中介服務體系、社會誠信狀況、銀企關系等內容。只有良好的金融生態環境，才能更好地提高投資積極性和投資效率，推動經濟高質量發展，并反作用于金融行業繁榮，實現兩者良性循環。優化金融生態環境，加大金融對實體經濟的支持力度。一是嚴厲打擊市場操縱、內幕交易、欺詐發行等行為，完善信用保障制度，依法保護金融秩序。二是加強信用體制建設，完善相關法律法規，依法規范市場主體行為，持續優化金融生態環境。三是摒棄地方保護主義，防止地方間政府的盲目競爭，強化對地方政府行為的監督和約束，積極維護銀行合法權益。地方政府應積極倡導和推動區域良好經濟環境的建設，著力改善金融運行環境，維護良好經濟生態平衡。

第四，以社會融資規模為基礎循序漸進推動利率市場化進程。利率市場化的實質是將利率的決定權交還金融機構與市場供求而不是政府。對中國而言，由于宏觀經濟的不穩定、商業銀行體系良性競爭環境尚未成熟、金融監管體系不夠完善等不足，導致利率市場化一直是一個敏感而又謹慎的問題。但利率市場化所帶來的諸多好處又促使我們不斷嘗試利率市場化進程。利率市場化的有序推進是完善我國當前貨幣政策中介目標體系的重要舉措之一，而社會融資規模將成為利率市場化信息支持當中的一個重要維度。社會融資規模更加注重實體經濟的融資結構，也在一定程度上反映了金融機構資產結構，金融機構資產配置的變化狀況便可以從社會融資規模的結構變化中得到更好的反映，這對于利率市場化進程有較大促進意義。

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Abstract： Based on the quarterly data from 2002 to 2018， bootstrap rolling window causality test is used to test the effectiveness of social financing scale and M2as intermediate target of monetary policy during different economic periods. The result shows that during the stable cycle of economy， M2is still the mainstream standard of China's intermediate target of monetary policy for a long time in the future， while the social financing scale is more effective in the economic downturn， which can be used as a supplement to M2. In this way， it is possible to construct an intermediate target of monetary policy system based on M2 and the social financing scale. The social financing scale can be used not onlyas a reference factor for the total money supply during the stable cycle of economic operation， but also as an important indicator for promoting the recovery of China's real economy and high-quality economic development during the economy downturn. Therefore， we should still adhere to M2-based intermediary targets of monetary policy， establish an intermediary targets of monetary policy system including social financing scale， optimize the financial ecological environment in order to improve the strength and efficiency of financial support and service of the real economy， and gradually promote the interest rate marketization process based on the social financing scale.

Key Words： social financing scale; money supply; intermediary target; rolling window test