現金股利政策差異化、股利分紅意愿與分紅水平

董竹　張欣

內容提要：以2013年出臺的差異化現金股利政策為制度背景，實證檢驗了該政策對上市公司分紅行為的影響。研究發現，差異化現金股利政策的實施提升了資本市場整體的分紅意愿和分紅水平。進一步以不同生命周期階段和資金支出安排的企業為切入點，研究發現：差異化現金分紅監管政策實施后，成長期企業降低了分紅意愿和分紅水平，成熟期企業提高了分紅意愿和分紅水平，而衰退期企業的分紅意愿和分紅水平沒有改變。該政策實施后，有重大資金支出安排的企業降低了分紅水平，但其分紅意愿沒有顯著改變。研究檢驗了股利生命周期理論在中國資本市場的適用性，同時為監管層進一步完善股利監管政策提供了思路和實證依據。

關鍵詞：企業生命周期;現金股利政策;分紅意愿;分紅水平

中圖分類號：F832.5? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2019）11-0102-15

現金股利是上市公司回報投資者的重要手段，也是培育資本市場長期投資理念、增強資本市場活力和吸引力的重要途徑。與西方發達的資本市場相比，我國上市公司主動回報投資者的意識還較為薄弱。自2001年起，中國證監會頒布了一系列現金股利監管政策來規范和引導上市公司的分紅行為，2006年和2008年的半強制分紅政策更是將企業的再融資資格與分紅水平相關聯。自半強制分紅政策實施以來，國內學者對該政策的有效性進行了積極的討論。這些研究在肯定半強制分紅政策積極作用的同時也提出其存在一定的局限性，如不僅難以約束真正具有分紅能力的公司派現，而且會使內源資金匱乏的企業為了獲得再融資資格而分紅[1-3]。此外，半強制分紅政策的實施還導致“門檻”股利和“微股利”的公司比例增加，并且對高派現的公司產生了“負向激勵”[4];有再融資需求的企業為迎合現金分紅會出現操控經營活動現金流的行為[5]，提高投資不足與再融資需求的敏感性[6]。

隨著股利生命周期理論的興起，國內學者從新的視角對股利監管政策提出建議。宋福鐵、屈文洲認為，半強制分紅政策沒有考慮到企業的生命周期特征，監管部門需要按照企業所處行業的生命周期特征制定股利監管政策[7]。霍曉萍則提出對壟斷性和成熟性行業應該制定較高的分紅水平，而對成長性行業可以降低分紅要求[8]。為進一步規范上市公司現金分紅，中國證監會于2013年11月30日發布了《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》（以下簡稱“差異化現金股利政策”），規定上市公司的分紅比例要與所屬生命周期階段和有無重大資金支出安排相關聯，成熟期企業進行利潤分配時，按有無重大資金支出安排，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到40%與80%;成長期企業進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到20%。與半強制分紅政策相比，差異化現金股利政策的覆蓋范圍更廣，實施力度更強。

差異化現金股利政策的頒布對進一步規范和引導上市公司的分紅行為具有重要意義。王國俊等研究發現，差異化現金股利政策的出臺增強了企業分紅意愿和分紅水平與成長性之間的敏感性[9]。已有研究初步探討了差異化現金股利政策的實施效果，但在學術界仍然缺乏系統和深入的研究。為了填補已有文獻的缺憾，本文以2008～2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，首先從宏觀角度檢驗了差異化現金股利政策對資本市場整體分紅行為的影響;然后，參考Dickinson提出的現金流組合分類法將企業的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期[10]，同時，選取下一年投資支出的臨界點進行有無重大資金支出安排的劃分，通過實證進一步檢驗差異化現金股利政策對不同生命周期階段和有無重大資金支出安排的企業現金分紅行為的影響。本文旨在通過對上市公司分紅行為變化的研究，系統地檢驗差異化現金股利政策的實施效果，進而揭示該政策的合理性及啟示。

一、相關文獻綜述及研究假設的提出

（一）相關文獻綜述

Fama & French在研究美國市場上近年出現的消失的現金股利現象時發現，大量不愿支付股利的高成長性、低盈利能力、小規模公司的增加是導致美國市場上股利不斷減少的原因[11]。Grullon et al. 的研究結果表明，公司成熟度的增加往往伴隨著投資機會的減少和現金股利的增加[12]。DeAngelo et al.使用留存收益股權比作為衡量企業成長性的指標，通過研究發現美國上市公司的股利支付率隨著留存收益股權比的增加而增加，并且1978～2002年美國市場上增加了大量留存收益為負的上市公司[13]，這一結果進一步支持了Fama & French[11]的研究結論。Denis & Osobov進一步研究了1994～2002年美國、加拿大、英國、德國、法國和日本的股利分配情況，結果表明各國的總股息并沒有下降，而是普遍集中在規模更大和盈利能力更強的公司中[14]。Hauser通過實證研究也指出，成長性高的公司往往不愿意發放股利，而成長性低的公司支付股利的意愿較高，并且根據生命周期理論制定股利政策有利于公司的價值增長[15]。Fairchild et al.對泰國市場的研究同樣支持了股利生命周期理論[16]。

李常青、彭峰首次將生命周期理論引入國內股利政策的研究中，使用主營業務收入增長率、資本支出率及經營活動現金凈流量/總資產三個指標作為生命周期的判斷因子，采用多元回歸、參數檢驗、非參數檢驗等方法檢驗了處于不同生命周期階段的企業的股利政策，研究結果表明處于不同生命周期階段的企業的股利政策存在顯著差異[17]。徐臘平研究發現，企業的現金股利支付意愿和股票股利支付意愿均與留存收益資本比存在正相關關系[18]。宋福鐵、屈文洲則使用留存收益資產比作為企業生命周期的代理變量，研究發現我國上市公司的股利支付意愿符合生命周期理論，但股利支付水平并沒有呈現生命周期特征[7]。進一步地，董理、茅寧從公司剩余負債能力的角度研究了上市公司的股利政策與生命周期的關系，發現上市公司的股利支付意愿和支付水平與成熟度之間的正相關關系隨著剩余負債能力的降低而增強[19]?；魰云嫉难芯拷Y果表明，我國上市公司的股利支付意愿呈現生命周期特征，但股利支付水平的生命周期特征受行業因素的影響[8]。姜永盛等從內部控制的視角研究了現金股利與企業生命周期之間的關系，結果表明內部控制水平較高的企業在成熟期提高了股利支付意愿[20]。羅琦、李輝使用留存收益股權比作為企業生命周期的特征因子，研究發現成熟期企業相較于成長期企業顯著提高了現金股利支付意愿[21]。王國俊等認為，差異化股利政策的出臺提高了企業的股利支付意愿和支付水平與成長性之間的敏感性，但是沒有改變重大投資支出安排與股利支付意愿之間的敏感性，并且公司治理水平越高的企業執行差異化股利政策的效果越明顯[9]。羅琦、伍敬侗從代理問題的視角研究了企業生命周期與股利政策的關系，研究結果表明成熟期企業的股利支付意愿和支付水平顯著高于成長期企業，但在成熟期企業中，控股股東的代理問題會弱化股利支付的生命周期特征[22]。

（二）研究假設的提出

以往的半強制分紅政策只能約束有再融資需求的企業的股利政策，而最新的差異化現金股利政策強制企業根據成長階段和有無重大資金支出安排按不同比例分紅。與半強制分紅政策相比，差異化現金股利政策的覆蓋范圍更廣，實施力度更強。王國俊等研究發現，差異化現金股利政策實施后，上市公司的分紅意愿和分紅水平與成長性之間的敏感性有顯著增加[9]。由于我國上市公司主動分紅的意識較為薄弱，差異化現金股利政策作為一種新的補償措施，使企業的分紅行為受到更強的約束。基于以上分析，本文研究假設H1：

H1：差異化現金分紅監管政策實施后，中國資本市場整體的分紅意愿和分紅水平顯著提高。

處于成長期的企業，通常擁有特有的專利與技術，生產能力和經營規模擴張速度較快，成長機會較多，同時信息不對稱的程度也較高。因此，成長期企業往往面臨著融資困難的問題，生產和經營主要依賴于內源資金。2013年11月30日發布的差異化現金股利政策規定，成長期企業的現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低為20%，這一比例的制定也是考慮到了成長期企業發展中的資金需求，容許企業將更多的利潤留作自身規模的擴大。因此，政策發布后，成長期企業基于自身發展的考慮，會降低分紅意愿和分紅水平?；谝陨戏治?，本文提出研究假設H2：

H2：差異化現金分紅監管政策實施后，成長期企業會降低分紅意愿和分紅水平。

處于成熟期的企業，主營業務和市場份額穩定，盈利能力強，企業內部擁有充裕的自由現金流量。相較于成長期企業，成熟期企業的信息不對稱程度也會下降。此外，成熟期企業基于自身發展的需求，通常會引入職業經理人，使得企業所有權和控制權分離，由此可能會產生委托代理問題。2013年11月30日發布的差異化現金股利政策規定，成熟期企業的現金分紅比例在本次利潤分配中所占比例按有無重大投資支出安排最低分別為40%和80%。監管部門將企業的股利政策與投資決策相關聯，按成熟期企業的投資需求制定了不同的分紅比例。較高的分紅比例也是考慮到了成熟期企業可能存在的委托代理問題。差異化現金股利政策發布前，半強制分紅政策僅對有再融資需求的企業規定了最低分紅比例，成熟期企業對外源資金的需求較小，受半強制分紅政策的約束也就較小，但此次差異化現金股利政策對成熟期企業制定了強制分紅的比例。因此，差異化現金股利政策出臺后，成熟期企業分紅受制于監管政策的壓力，會提高分紅意愿和分紅水平。基于以上分析，本文提出研究假設H3：

H3：差異化現金分紅監管政策實施后，成熟期企業會提高分紅意愿和分紅水平。

處于衰退期的企業，市場競爭力大大減弱，內部組織結構僵化，此時，企業通常面臨著被并購或者二次創業的壓力，企業現金分紅的意愿和能力都會降低。考慮到衰退期企業的發展困境，差異化現金股利政策并未對衰退期的企業規定強制性的分紅比例。因此，衰退期企業不會受到差異化現金股利政策的影響，也就不會改變其分紅行為?；谝陨戏治?，本文提出研究假設H4：

H4：差異化現金分紅監管政策實施后，衰退期企業不會改變分紅意愿和分紅水平。

2013年11月30日發布的差異化現金股利政策對有無重大資金支出安排的企業規定了不同的現金分紅比例。企業的資金支出一般用于經營、籌資和投資三個方面，其中，經營活動和籌資活動通常只占有很小的比例且相對穩定，企業主要的資金支出是用于投資活動。因此，差異化的股利監管政策實施以后，有重大投資支出安排的企業基于自身發展的需求，會降低分紅意愿和分紅水平。基于以上分析，本文提出研究假設H5：

H5：差異化現金分紅監管政策實施后，有重大投資支出安排的企業會降低分紅意愿和分紅水平。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文樣本為2008～2016年滬深兩市A股上市公司的股票，由于在檢驗重大投資支出安排時用到的是下一年的投資數據，因此樣本中還包括2017年企業投資支出的數據。進一步地，對樣本進行了如下的篩選：剔除退市和ST類的樣本;剔除金融行業的樣本;剔除上市時間不足一年的樣本;剔除所有者權益為負的樣本;剔除凈利潤為負但依然支付現金股利的樣本。為了避免極端值的影響，本文對所有的連續變量進行了1%～99%的縮尾處理。最后，本文獲得了15 156個非平衡面板有效數據。文中所需的數據全部來自CSMAR數據庫和WIND數據庫。

（二）變量的定義與計量

1.現金股利。本文使用現金股利支付意愿和支付水平衡量企業的股利政策。其中，現金股利支付意愿（Div）是一個二值變量，如果企業當年支付現金股利，取值為1，否則為0;現金股利支付水平（Payout）是一個連續變量，其計算公式為每股股利/每股收益。

2.企業生命周期。自愛迪斯提出企業生命周期理論以來，國內外學者提出了多種劃分企業生命周期的方法。之前的研究多借鑒Anthony & Ramesh提出的綜合打分方法，用企業年齡、銷售收入增長率、資本支出率、股利支付四個指標綜合打分來劃分企業的生命周期階段[23]。但是，這個劃分法需要假定上述四個指標與企業生命周期存在線性關系，并且總樣本在各個生命周期階段平均分布，存在一定的局限性。本文選用Dickinson提出的現金流組合分類法[10]，根據企業的經營活動現金凈流量、籌資活動現金凈流量和投資活動現金凈流量的符號，將企業的生命周期階段劃分為初創期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期。根據我國上市公司的特征和以往文獻的做法，這里將初創期和成長期合并為成長期，成熟期和動蕩期合并為成熟期，總體劃分為成長期、成熟期和衰退期三個生命周期階段。具體的生命周期劃分方法如表1所示。

3.重大投資支出安排。2013年發布的差異化現金股利監管政策并沒有規定企業重大資金支出安排的具體定義。借鑒以往研究[24，9]，本文將重大資金支出安排定義為企業下一年度的投資支出，即現金流量表中的構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與總資產之比。

4.控制變量。企業的分紅決策可能會受到多種因素的影響，為了盡量減少其他因素對模型的影響，借鑒以往的研究，本文選取資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、托賓Q值（Tobinq）、總資產收益率（Roa）、股權集中度（Top）作為模型的控制變量，并加入年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（Industry），具體變量定義如表2（下頁）所示。

（三）模型構建

本文研究差異化現金股利監管政策的實施效果，被解釋變量包括分紅意愿和分紅水平，由于樣本中會有一定比例的公司不發放現金股利，因此分紅意愿（Div）和分紅水平（Payout）有一部分取值為0，會產生樣本截取問題。因此，本文構建Logit回歸模型來檢驗分紅意愿（Div）的變化，構建Tobit回歸模型來檢驗分紅水平（Payout）的變化。實證模型形式如下：

模型（1）和（2）用于檢驗H1，若N的回歸系數顯著為正，則說明差異化現金股利政策顯著提高了中國資本市場總體的分紅意愿和分紅水平。Life是成長期（Life1）、成熟期（Life2）和衰退期（Life3）的代理變量，模型（3）和（4）用于檢驗H2、H3和H4，若Life*N的回歸系數顯著，則說明差異化現金股利政策顯著影響了處于某種生命周期階段的公司股利政策。最后，模型（5）和（6）用于檢驗H5，若Median*N的回歸系數顯著，則表明差異化現金股利政策顯著影響了有重大投資安排公司的股利政策。

三、實證結果與分析

（一）主要變量描述性統計

根據表1的現金流特征組合將企業分為成長期公司、成熟期公司和衰退期公司三組，其中成熟期的樣本略多于成長期的樣本，衰退期的樣本最少。表3（下頁）進一步給出了各個生命周期階段主要研究變量的描述性統計特征。從表3可以看出，不同生命周期階段企業的分紅意愿（Div）和分紅水平（Payout）是不同的，成熟期企業具有最高的分紅意愿和分紅水平，成長期企業次之，衰退期企業的分紅意愿和分紅水平最小，這與股利生命周期理論是一致的。留存收益股權比（RE/TE）和留存收益資產比（RE/TA）作為衡量企業成長性的變量，被國內外學者廣泛采用[9，13-14，21]，因此，本文選取RE/TE和RE/TA進一步驗證企業的成長性。從RE/TE的均值來看，成長期最大，成熟期次之，衰退期最小;從RE/TA的均值來看，成長期和成熟期相似，衰退期最小，這與以往的研究結論也是一致的。從控制變量的統計結果來看，成長期企業和衰退期企業的資產負債率比成熟期企業高，成熟期企業的盈利能力要高于成長期企業和衰退期企業的盈利能力，不同生命周期階段企業的規模、成長性和股權集中度也有所不同。

（二）變量相關性分析

表4（下頁）是主要研究變量的Pearson相關性分析。由表4可知，資產負債率和成長性均與企業的分紅意愿和分紅水平在1%的水平下顯著負相關，表明企業的杠桿水平越高、成長性越好，分紅意愿和分紅水平就越低;盈利能力、規模和股權集中度均與企業的分紅意愿和分紅水平在1%的水平下顯著正相關，表明企業的盈利能力越強、規模越大、股權集中度越高，分紅意愿和分紅水平越高;這與以往的研究結論是一致的。另外，從相關系數來看，各解釋變量之間也不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.差異化現金股利政策的整體效果

表5報告了差異化現金股利政策對于中國資本市場整體的分紅意愿和分紅水平影響的回歸結果。結果顯示，在檢驗分紅意愿的模型（1）和分紅水平的模型（2）中，N的回歸系數都在1%的水平下顯著為正，表明差異化現金股利政策的實施顯著提高了中國資本市場的分紅意愿和分紅水平，H1得證。其他控制變量方面，資產負債率與分紅意愿和分紅水平顯著負相關，表明企業的杠桿水平越高，分紅意愿和分紅水平就越低;股權集中度與分紅意愿和分紅水平顯著正相關，表明第一大股東的持股比例越高，企業的分紅意愿和分紅水平越高;成長性與分紅意愿和分紅水平顯著負相關，表明企業的成長性越好，分紅意愿和分紅水平越低;總資產收益率與分紅意愿和分紅水平顯著正相關，表明企業的盈利能力越強，分紅意愿和分紅水平越高;企業規模與分紅意愿和分紅水平顯著正相關，表明企業的規模越大，分紅意愿和分紅水平就越高?？刂谱兞康谋憩F與以往的研究以及表4中的相關性分析的結果都是一致的。

2.差異化現金股利政策對不同生命周期階段公司分紅行為的影響

進一步地，本文使用模型（3）和（4）檢驗了差異化現金股利政策對不同生命周期階段公司分紅行為的影響。表6的列（1）和列（2）報告了差異化現金股利政策對成長期公司分紅行為的影響，列（1）和列（2）中N*Life1的回歸系數均在1%的水平下顯著為負，說明差異化現金股利政策發布后，成長期企業的分紅意愿和分紅水平顯著降低，H2得證。列（3）和列（4）報告了差異化現金股利政策對成熟期公司分紅行為的影響，列（3）和列（4）中N*Life2的回歸系數均在1%的水平下顯著為正，說明差異化現金股利政策發布后，成熟期企業的分紅意愿和分紅水平顯著提高，H3得證。列（5）和列（6）報告了差異化現金股利政策對衰退期公司分紅行為的影響，列（5）和列（6）中N*Life3的回歸系數均不顯著，說明差異化現金股利政策發布后，衰退期企業沒有顯著改變其分紅意愿和分紅水平，H4得證。其他控制變量的符號和顯著性與前文也是一致的。

3.差異化現金股利政策對重大資金支出安排不同公司分紅行為的影響

表7報告了差異化現金股利政策對重大資金支出安排不同公司分紅行為影響的回歸結果。本文按照投資支出的中位數（Median）將企業劃分為有重大資金支出安排和無重大資金支出安排兩組，使用模型（5）和模型（6）來檢驗差異化現金股利政策實施后有重大資金支出安排企業現金股利政策的變化。結果顯示，列（1）中N*Median的回歸系數雖為負但不顯著，列（2）中N*Median的回歸系數在5%的水平下顯著為負，表明差異化現金股利政策的實施顯著降低了有重大資金支出安排企業的分紅水平，但對其分紅意愿沒有顯著影響。H5部分得證。

（四）進一步研究

前文研究了差異化現金股利政策對處于不同生命周期階段企業分紅行為的影響，那么，在差異化現金股利政策出臺后，不同生命周期階段企業之間的分紅行為變化有什么不同呢？本文通過實證檢驗進一步分析了這一問題。以成長期企業為基準比較對象，本文檢驗了相較于成長期企業，成熟期企業和衰退期企業在政策出臺后分紅行為變化的差異。模型形式如下：

模型（7）和模型（8）中，Life2是成熟期企業的代理變量，Life3是衰退期企業的代理變量，模型（7）用于檢驗成熟期企業和衰退期企業相較于成長期企業在差異化現金股利政策發布后分紅意愿的變化，模型（8）用于檢驗成熟期企業和衰退期企業相較于成長期企業在差異化現金股利政策發布后分紅水平的變化。模型的控制變量與前文一致，檢驗結果如表8（下頁）所示。

表8列（1）和列（2）報告了以生命周期虛擬變量為自變量的回歸結果。結果顯示，在不考慮差異化現金股利政策的影響下，處于不同生命周期階段企業的分紅意愿和分紅水平具有明顯的差異，列（1）中Life2和Life3的系數分別在5%和1%的水平下顯著為負，表明總體而言成熟期企業和衰退期企業的分紅意愿均顯著低于成長期企業。列（2）中Life2的系數雖為正但不顯著，Life3的系數在1%的水平下顯著為負，表明總體而言成熟期企業和成長期企業的分紅水平沒有顯著差異，衰退期企業的分紅水平顯著低于成長期企業。加入生命周期虛擬變量與差異化現金股利政策的交乘項后，列（3）的回歸結果顯示，N*Life2和 N*Life3的系數分別在1%和5%的水平下顯著為正，表明差異化現金股利政策發布后，相較于成長期企業，成熟期企業和衰退期企業均顯著提高了其分紅意愿。列（4）的回歸結果顯示，N*Life2的系數在1%的水平下顯著為正， N*Life3的系數雖為正但不顯著，表明差異化現金股利政策發布后，相較于成長期企業，成熟期企業顯著提高了其分紅水平，但成長期企業與衰退期企業的分紅水平變化沒有明顯差異。綜合以上的實證檢驗證據，本文認為，差異化現金股利政策的實施大力促進了股利生命周期理論在中國資本市場的發展。

（五）穩健性檢驗

首先，使用現金股利/凈資產來衡量分紅水平。為保證研究結論的可靠性，本文將關鍵性研究變量股利支付率替換為現金股利/凈資產進行穩健性檢驗，檢驗結果如表9（下頁）所示①。

表9列（1）中差異化現金股利政策的代理變量的系數在1%的水平下顯著為正，表明政策顯著提高了資本市場整體的分紅水平;列（2）中N*Life1的系數在1%的水平下顯著為負，列（3）和列（4）中N*Life2和N*Life3的系數分別在10%和5%的水平下顯著為正，表明政策實施后，成長期企業降低了其分紅水平，成熟期企業和衰退期企業提高了其分紅水平;列（5）中N*Median的系數在10%的水平下顯著為負，表明政策實施后，有重大資金支出安排的企業顯著降低了其分紅水平。與前文的研究結論相比，除衰退期企業的顯著性有所變化外，其他主要研究變量的結果沒有實質性變化。

其次，使用總資產增長率和營業收入增長率來衡量公司的成長性。由于我國股票市場缺乏有效性，使得托賓Q值在衡量成長機會時會存在偏誤[25]。為此，本文采用總資產增長率和營業收入增長率代替托賓Q值來衡量成長機會，主要研究變量的回歸結果如表10（下頁）、表11所示①。

表10是更換變量后對本文研究假設中分紅意愿的檢驗結果，表11是更換變量后對本文研究假設中分紅水平的檢驗結果。從表10和表11報告的回歸結果來看，除變量的顯著性有所變化外，主要研究變量的回歸結果沒有發生實質性的變化。

最后，使用子樣本重新進行檢驗。由于2008年中國證監會進一步明確了半強制分紅政策的監管細則，同時這一年爆發全球性金融危機，為避免其他事件的影響，本文剔除了2008年的樣本數據，僅采用2009～2016年的數據進行實證檢驗，實證結果如表12、表13所示。表12和表13的結果顯示，采用子樣本重新檢驗的結果仍然支持本文的研究結論。

四、結論與建議

以2013年發布的差異化現金股利監管政策為制度背景，以2008～2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證檢驗了該政策對上市公司分紅行為的影響。結果表明，差異化現金股利政策發布后，我國上市公司的分紅意愿和分紅水平顯著提高。根據該政策的具體要求，進一步將企業按生命周期階段和有無重大資金支出安排細分后，通過研究發現，差異化現金股利政策對不同生命周期階段和不同資金支出安排企業的影響不同：成長期企業在政策發布后降低了分紅意愿和分紅水平，成熟期企業在政策發布后提高了分紅意愿和分紅水平，而衰退期企業的分紅意愿和分紅水平沒有變化;有重大資金支出安排的企業在政策發布后顯著降低了分紅水平，但分紅意愿沒有明顯改變。通過比較政策對于不同生命周期階段企業之間分紅行為變化的影響，本文發現，相較于成長期企業，成熟期企業在政策發布后顯著提高了其分紅意愿和分紅水平，衰退期企業的分紅水平變化與成長期企業無異，但其分紅意愿與成長期企業相比有顯著提高。以上的研究結果表明，差異化現金股利政策促進了我國資金市場整體的分紅行為，且不同生命周期階段企業的分紅行為變化有所不同，盈利能力弱、內源資金匱乏的成長期企業在政策出臺后降低了分紅意愿和分紅水平，而盈利能力強、內源資金富足的成熟期企業在政策出臺后提高了分紅意愿和分紅水平。由此可見，差異化現金股利政策大力促進了股利生命周期理論在中國資本市場的發展，對于引導和規范上市公司合理分配資金、強化主動回報投資者的意識有顯著的積極作用。

2012年5月4日，中國證監會發布《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ芬幎ㄉ鲜泄疽龊矛F金分紅事項的信息披露，并在公司章程中載明發放現金股利的條件?！锻ㄖ钒l布后，企業公司章程的現金分紅條件中出現了類似于“重大投資計劃或重大現金支出是指：公司未來12個月內擬對外投資、收購資產或購買設備累計支出達到或超過公司最近一期經審計總資產的30%，且超過5000萬元”的表述。因此，2013年發布的差異化現金股利監管政策也將有無重大資金支出安排納入監管范圍，但監管部門并未提供判定是否有重大資金支出安排的依據。由于缺乏明確的判定標準，企業在公司章程中制定現金分紅的條件具有很大的操作空間。在實證檢驗中，無法對大樣本中企業是否有重大資金支出安排作出準確判斷，這也是進一步完善股利監管政策的方向。

學術界存在多種劃分企業生命周期的方法，除本文所使用的現金流組合分類法以及上文提到的綜合打分法之外，還有部分學者使用留存收益資產比或留存收益股權比這種單一指標劃分企業的生命周期。相較于綜合打分法和單一指標法，現金流組合分類法克服了線性關系的局限性，更加客觀和全面，但分類效果仍有待提升。目前來看，學術界還缺乏一種最穩定有效的劃分方法，證監會在發布差異化現金股利政策時也沒有明確規定劃分企業生命周期的依據，給政策實施及其效果檢驗都帶來了阻力。根據現有的研究方法和本文的研究結論，建議監管部門在進一步完善股利政策時從以下方面著手：

第一，針對企業生命周期的劃分，可將現金流組合分類法與線性的劃分方法相結合，或要求上市公司依據自身的實際情況主動披露所屬的生命周期階段，監管部門再根據上市公司的投融資以及經營狀況進行判斷，從而降低明確上市公司生命周期階段的難度，提升政策的實施效果。

第二，企業的生命周期通常與行業的生命周期密切關聯，相較于判斷企業的生命周期，判斷行業生命周期的難度更低，更易操作。因此，在進一步完善股利政策時，可以綜合企業的生命周期階段和所處行業的生命周期階段，對于公共事業類、交通運輸類等成熟性或壟斷性行業，應制定較高的現金分紅比例，對于新能源類、新科技類等成長性或高競爭性行業，可以降低現金分紅的要求。

第三，規范企業現金股利政策的信息披露，引導企業制定中長期的現金分紅規劃。實施半強制或強制性的分紅政策能夠在短期內改善我國企業不分紅或分紅比例低的問題，但從長遠來看，引導企業強化主動回報投資者的意識才是發展之道。為進一步增強企業現金分紅的透明度，便于投資者形成穩定的回報預期，監管部門可制定相關政策，引導企業制定長期分紅回報規劃，長期分紅回報規劃應當著眼于企業的長遠和可持續發展，充分考慮企業目前及未來的盈利和現金流量狀況、所處發展階段、投融資需求等情況，建立對投資者持續、穩定、科學的回報機制，保持利潤分配政策的連續性和穩定性。

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Abstract： This paper takes the differential cash dividend policy in 2013 as the institutional background. We test on the effects of the policy on the dividend behavior of listed companies. We show that the differential cash dividend policy significantly enhances the propensity and magnitude of dividend payments of Chinese listed firms. Further， Classify companies by different life cycle stages and capital expenditure arrangements. We show that after the implementation of the differential cash dividend policy， the growing firms reduce the propensity and magnitude of dividend payments， the mature firms increase the propensity and magnitude of dividend payments， the declining firms don’t change the propensity and magnitude of dividend payments. Firms with significant capital expenditure arrangements reduce the magnitude of dividend payments， but their propensity of dividend payments don’t change significantly. This paper examines the applicability of the dividend life cycle theory in Chinese capital market， and provides a theoretical and empirical basis for the regulatory layer to further improve the dividend regulatory policy.

Key words： corporate life cycle; cash dividend policy; tendency of cash dividend; level of cash dividend